מי מתפקד טוב יותר כשהשווקים בפאניקה - רובוטים או בני אדם?

התנודות החזקות בבורסות העולם בשבוע שעבר הציתו מחדש את הדיון בנוגע למסחר האלגוריתמי ולהשפעתו על מחירי 
המניות ועל המשקיעים בשר ודם. השאלות שבמוקד המחלוקת: האם מכונות המסחר הופכות את השווקים למסוכנים יותר 
או ליעילים יותר, האם הרגולטורים צריכים להגביל את פעולותיהן - והאם דווקא לסוחרים אנושיים יש יתרון במצבי משבר?

עמרי זרחוביץ'
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים
עמרי זרחוביץ'

ביום שני שעבר נפתח שבוע המסחר בבורסת נאסד"ק בירידות חדות. המדד העיקרי של הבורסה צלל ב–8% - כחלק מהמסחר העצבני בשוקי ההון בעולם. אמנם הירידה התמנה מעט בהמשך, אך המדד עדיין סגר את יום המסחר בירידה כוללת משמעותית מאוד, של 4%.

המסחר העצבני והתנודתי המשיך גם בימים הבאים, וההשוואה למשבר הפיננסי ולקריסת השווקים בסתיו 2008 לא איחרה לבוא. אנליסטים ומנהלי השקעות רבים חזרו וניתחו את ההבדלים בין מצבן של כלכלות ארה"ב, אירופה ואסיה כיום למצבן בעת המשבר הכלכלי שפקד אותן לפני כשבע שנים.

ואולם מלבד השינויים בסביבה הכלכלית והפיננסית, חל שינוי גם באלמנט נוסף, טכנולוגי, שהשפעתו עדיין לא ברורה במלואה: הנתח הגדל של מסחר מבוסס אלגוריתמים ממוחשבים - אלגוטריידינג בעגת השוק - במחזורי המסחר.

אלגוטריידינג, המכונה גם מסחר רובוטי, הוא מסחר המתבצע באמצעות תוכנות מחשב על בסיס אלגוריתמים שפותחו לפי תבניות וחוקיות שנמצאו בתנועות השווקים בעבר. מפתחי האלגוריתמים מעריכים שהחוקיות הזאת באה לידי ביטוי גם כיום, ושניתן לנצל אותה כדי להרוויח כסף.

יש כמה סוגים של מסחר אלגוריתמי. הנפוץ שבהם מכונה High Frequency Trading (ובראשי תיבות HFT) - מסחר בתדירות גבוהה. תוכנות המחשב מנצלות את המהירות שלהן, ובאמצעות שיגור של מספר גדול של פקודות הן מבצעות מספר גדול של עסקות, חלקן קטנות. העסקות הקטנות יכולות להניב רווח קטן מאוד, אך מספרן הגדול מאפשר לרווחים להצטבר לסכום משמעותי.

כך, האלגוטריידינג גם תורם לנזילות במסחר הכללי, שכן הוא מאפשר למשקיע או לסוחר שממול - מוכר או קונה - להיכנס או לצאת מפוזיציה במחיר שרצה. ואולם הצד השני של המטבע הוא שמספר הפקודות הגדול יכול לגרום לתנודתיות רבה במחירי ניירות הערך במצבים מסוימים.

"האלגוטריידינג הגדיל את היקפי המסחר בשנים האחרונות, אבל הפקודות הרבות שנשלחות גם מאיצות את הירידות", אומר רואי קוזין, האנליסט הראשי בבית ההשקעות יוטרייד. "הרובוטים הוסיפו יותר הוראות מכירה או קנייה עתידיות מסביב למחיר שבו המניה נסחרת. כשהמניה נחלשת עד לרמה שמופיעה בפקודות המכירה, הפקודות מופעלות, וזה מוביל לירידות יותר חדות ומהירות".

קוזין אומר כי מכיוון שהתוכנות נכתבות על ידי בני אדם, גם בפעולות שלהן יש אלמנטים פסיכולוגיים, וההשפעה של האלגוריתמים בזמן ירידות היא משמעותית יותר מאשר במצב של עליות. לדבריו, המשמעות של ירידות מהירות עלולה להיות פאניקה גדולה יותר בשווקים. אם משקיע רואה שהבורסה נפלה בכמה אחוזים בתוך זמן קצר יחסית, הוא עשוי להתייחס לירידות בכובד ראש, להניח שיש לכך הצדקה, ולמכור את המניות שברשותו. כך נוצר אפקט מתגלגל שמתחיל במסחר המהיר של האלגוטריידר ומסתיים בלחץ גדול יותר בשווקים. "הפאניקה אכן מובילה את המשקיעים לצאת מההשקעות שלהם, ומי שגורף את הרווחים הם הרובוטים", אומר קובי לוצקי, מנכ"ל חברת המסחר האלגוריתמי קפיטל טרייד.

לפי נתונים של הבורסה, מכונות מסחר אוטומטיות היו אחראיות ל–47% מהעסקות שבוצעו במניות מדד ת"א 25 ב–2014 ול–25% מכלל העסקות שבוצעו במניות בבורסה. ואולם אלגוריתמים רבים אינם מתאימים לביצוע מסחר בבורסה בתל אביב בגלל מאפייני השוק המקומי - למשל נזילות נמוכה, או היותה של הבורסה קטנה כך שאי אפשר לנצל פערי ארביטראז' בין מכשירים פיננסיים שונים.

שיעור המסחר האלגוריתמי מכלל המסחר בארה"ב הוא גבוה יותר, ולכן ההשפעה של המסחר הזה היא גדולה יותר. עם זאת, הבורסה הישראלית מושפעת מאוד מבורסות העולם, והלחץ של המשקיעים מושפע מהנעשה בהן.

הלחץ הזה בא לידי ביטוי בפדיונות של 3.5 מיליארד שקל בקרנות הנאמנות בתוך יומיים בשבוע שעבר - סכום חריג בגובהו. המשמעות היא שלקוחות משכו את חסכונותיהם והחליטו לצאת משוק ההון עד שיידעו מהי המגמה השלטת בו. הלחץ של ציבור המשקיעים הוא תוצאה של הירידות החדות, שכאמור, יש מי שחושבים שהמסחר האלגוריתמי תרם להן.

אבל לא כולם מסכימים עם כך. "לא בטוח בכלל שהירידות כיום הן חדות יותר, וקשה מאוד לבדוק זאת", אומר פעיל בשוק ההון, שמוסיף כי התנודתיות בבורסות היא תוצאה של אי ודאות גדולה כתוצאה מהמצב בכלכלות העולם. "פאניקה היא בהגדרה אלמנט אנושי, זה פחות בא לידי ביטוי כשאתה מתכנן את האלגוריתם במשרד בתקופת רגיעה. האלגוריתם לא מושפע מחדשות ספציפיות, משיחות מעלית ומלחצים חיצוניים. בנוסף, וזה אולי הכי חשוב, משקיעים אנושיים נרתעים מכניסה להשקעות לאחר הפסדים - אך מחשבים אינם חוששים מכך".

יתרונות ההיגיון האנושי

האם האלגוריתמים של מכונות המסחר האוטומטיות אכן מתפקדים טוב יותר בעתות משבר ופאניקה מאשר המשקיעים והסוחרים? האם הם מצליחים להניב רווחים בעוד בני אדם שמסתמכים על התבונה והאינטואיציה שלהם סופגים הפסדים בתיקי ההשקעות? לא בטוח.

"לסוחר האנושי יש הרבה מאוד יתרונות על פני הרובוט", אומר אלעד שמש, סמנכ"ל המחקר והברוקראז' בבית ההשקעות קולמקס. "הסוחרים האנושיים המקצוענים למדו דווקא כיצד לנצל התרחשות לא צפויה שהרובוטים לא יודעים להכיל — בעוד הסוחר יכול להבין שמדובר בכשל שוק. סוחר מנוסה שרואה קריסה של 9% במדד נאסד"ק בלי סיבה הגיונית מוצדקת מבין באופן הכי פשוט שאפשר לנצל את המצב הזה כדי לגרוף רווח.

"הרובוט לא יודע להבחין בין מדדים, סחורות או ניירות ערך, הוא מתייחס אליהם כאל חפצים - בעוד סוחר אנושי יכול להכניס היגיון, ניסיון וידע למסחר. להערכתנו, בירידות האחרונות בשווקים דווקא הסוחרים המנוסים הרוויחו ולמדו שלא להיכנס לפאניקה שלא לצורך, ואילו המודלים האלגוריתמיים של הרובוטים לא הסתגלו למצב החדש".

גם בין חברות האלגוטריידינג יש שונות גדולה. חלקן נמצאות בצד המפסיד, מכיוון שהאלגוריתם שלהן לא הוכיח את עצמו, ואלגוריתמים של חברות אחרות מתקשים לפעול בזמן תנודות חדות. לוצקי, למשל, אומר כי המודל של קפיטל טרייד הוא סטטיסטי, ולכן מתאים יותר לשוק מדשדש.

לפתח את הרמזור 
לפני התאונה

האם אנו צפויים לראות גידול נוסף בשיעור האלגוטריידינג מכלל המסחר בבורסות ומעבר של משקיעים קטנים לניהול כסף בחברות כאלה? הדעות בעניין זה חלוקות. המגמה תלויה ברמת המגבלות שיושתו על התחום הזה. כמו בתחומים אחרים — גם כאן מי שמתבטא נגד מעורבות יתר של מחשבים במסחר מואשם לעתים קרובות בניסיון לעצור את הקדמה.

מרואיינים לכתבה זו השתמשו בדוגמאות כמו המכונית שהחליפה את הכרכרה והסוס, או מכונות שהחליפו את הפועלים במפעלים. גם אם ההשוואות האלה מדויקות, נראה שהרגולטורים צריכים לפעול כעת כדי לפתח רמזורים ומעקות בטיחות לפני שיתרחשו תאונות דרכים קטלניות.

רואי קוזין

"תאונת דרכים" כזאת יכולה להיות קריסת בזק (Flash Crash) כמו זו שאירעה במאי 2010, אז נפלו הבורסות ב–5%–10% בתוך כארבע דקות. אף שעד כה לא התבררו כל הפרטים של האירוע הזה, נראה שההשפעה של האלגוטריידינג על ההתרחשויות היתה גדולה.

השנה, חמש שנים לאחר הקריסה ההיא, נעצר סוחר פרטי בלונדון שנחשד בכך שהיה אחראי לה. לפי החשד, הוא שיגר מספר גדול של פקודות וביטל אותן לפני ביצוען בפועל, במטרה להטות את שערי המניות.

אחד הצעדים שהבורסות נקטו לאחר הקריסה בשוק המניות הוא הפעלה של ממתן תנודות, שמשעה את המסחר במניה עם תנודות חדות למשך כמה דקות. ביום שני שעבר הושעה המסחר בבורסת ניו יורק ב–1,278 מקרים, בעוד שביום שיגרתי מתבצעות כעשר השעיות מסחר בלבד. לסוחרי האלגו, כך נראה, יש תרומה משמעותית להפעלת ממתן התנודות.

"ענף מועד לפורענות"

הרגולטורים בשוקי המניות בעולם עדיין בוחנים אילו צעדים יש לנקוט, כשהפחד הכי גדול שלהם הוא מפגיעה במחזורי המסחר בבורסות, ומבריחה של סוחרים לבורסות אחרות. נכון להיום, הרגולטורים, גם בישראל, עדיין לא מקבלים החלטות משמעותיות שישוו בין סוחרים אנושיים לרובוטים.

קובי לוצקי

רשות ניירות ערך הזהירה בתחילת החודש את מי שמעוניינים להשקיע את כספם דרך חברות הפועלות באמצעות אלגו־טריידינג. ברשות הסבירו: "על רקע הגידול במספר פניות הציבור בנושא, לרבות של מי שרואים עצמם כנפגעים, רשות ניירות ערך מבקשת להבהיר כי שירותי ניהול התיקים הממוחשב כאמור מחייבים בדרך כלל קבלת רישיון ניהול תיקים מרשות ניירות ערך ועמידה בהוראות המנויות בחוק".

"זהו ענף בלי רגולציה והוא מועד לפורענות ולמעילות. מדברים הרבה על רגולציה בתחום ההשקעות, אבל האלגו נמצא מתחת לרדאר", אומר מנהל השקעות בכיר, שמסביר כי קשה לפקח על התחום הזה, מכיוון שפיקוח כזה מצריך הבנה מעמיקה של האלגוריתמים, ואף פיתוח אלגוריתמים דומים. גם רשות ניירות ערך התייחסה לכך בסקירה על הנושא שפירסמה בסוף 2013. "יתרונם הטכני של סוחרי ה-HFT מול גורמי הפיקוח, ומול גורמי שוק אחרים, מעלים דאגה שסוחרי ה-HFT ישתמשו ביתרון זה כדי לבצע מניפולציות שוק באופן שיקשה על איתורן בידי המפקחים", כתב אז צוות בראשותה של הכלכלנית הראשית של הרשות, גתית גור גרשגורן.

"היום, בקרנות הנאמנות, למשל, אם קרן מניבה תשואה יומית גבוהה יותר מאחרות, אני צריך להסביר למשרד האוצר אילו פעולות ביצעתי כדי שהם יראו שלא עשיתי פעולות לא־חוקיות", אומר מנהל ההשקעות הבכיר. "אם התחום הזה יישאר בלי פיקוח, בסוף גם בתי ההשקעות ייכנסו אליו. לפעול בתחום בלי פיקוח זה תענוג, אבל בטווח הארוך יהיה אסון. כיום לאף אחד אין אינטרס לעצור את זה - לא לבורסות שנהנות ממחזורי המסחר; ולא לבנקים, שמקבלים את העמלות. כרגע, כל עוד המצב טוב, אף אחד לא מדבר".

הדעות החלוקות לגבי ההשפעה של האלגוטריידינג בזמן הירידות החדות בשבוע שעבר באות לידי ביטוי גם באי הסכמות לגבי עתיד עולם ההשקעות. יש שסבורים כי אין תחליף לאינטואיציה ותחושות הבטן של המשקיע האנושי - ולמעקב אחר חברות, אחר האסטרטגיה שלהן ואחר הפעולות של מי שעומד בראשן. אותם אנשים סבורים כי האלגוטריידינג הוא רק אמצעי נוסף, משלים, להשקעה בשווקים - כמו ניתוח טכני, למשל.

לעומת זאת, יש מי שסבורים שהעולם הולך להשתנות מן הקצה אל הקצה, ושמקצוע האנליסט ייעלם מהעולם ויוחלף על ידי מחשבים. "יש רובוטים שיודעים לנתח דו"חות כספיים והודעות של החברות", אומר קוזין. "הרובוט מסוגל לנתח עשר מניות במקביל ובאופן מדויק יותר מהאנליסטים. השוק יהיה יותר מהיר, ולכן גם תנודתי ומסוכן יותר".

למרות זאת, קוזין טוען שאין מקום לרגולציה. "התהליך הזה הוא חלק מהאבולוציה של השווקים, אין צורך לעצור את זה. בעתיד יכול להיווצר מצב שבו במקום קרנות נאמנות, יתן בית ההשקעות ללקוחות שלו רשימה של אלגוריתמים, בחלוקה לפי רמות סיכון".

לוצקי סבור אחרת. לדבריו, מנהלי ההשקעות ימשיכו להתקיים גם בעתיד, והוא מצביע על סוגיה נוספת: "חברת אלגו עם מודלים טובים לא ירצו לקבל לקוחות. אלה שכן ירצו לקבל, עשויים להציב תנאים מסוימים. אבל להגיד שעולם ההשקעות המוכר לנו עומד להיעלם - זה רדיקלי מדי".

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker