הכירו: המודל שיודע איפה הכי כדאי להשקיע

אופנהיימר: "אנחנו לא חיים בעולם סטרילי, כמו באקדמיה, שבו אפשר לנתח מניה טובה רק על פי הכלים הפשוטים של רווח ותזרים. חשוב להבין לאן נושבת הרוח, לאן הולך הכסף בעולם ולאן הוא זז עכשיו"

דרור רייך

שוק המניות האמריקאי היטיב עם המשקיעים בו בחמש השנים האחרונות. מאז יוני 2010 הוכפל שוויו של המדד המוביל של שוק זה, מדד S&P 500, והוא מצוי כעת ברמת שיא של כ–2,080 נקודות. השוק האמריקאי הניב תשואות טובות יותר מאשר השווקים במדינות המפותחות של אירופה, יפן, אוסטרליה וקנדה - ומרוב השווקים המתפתחים.

המשקיעים בארה"ב נהנו בשנה האחרונה גם מהתחזקות משמעותית של הדולר מול מטבעות מובילים אחרים. ב–12 החודשים האחרונים התחזק הדולר מול היורו בכ–22%, ומול הין הוא התחזק 
בכ–17%. נתוני המקרו בארה"ב בלטו לטובה יחסית לאלה של אירופה המדשדשת. גם החולשה בשוקי הסחורות והזהב הבליטה את חוסנו של השוק האמריקאי.

צילום: בלומברג

ואולם ההתחזקות הדרמטית של הדולר, שנובעת במידה רבה מיישום תוכנית ההרחבה הכמותית האגרסיבית באירופה - במקביל להמשך היישום של תוכנית דומה ביפן - מתחילה להשפיע באחרונה לרעה על קצב הצמיחה והרווחיות של חברות אמריקאיות רב־לאומיות. אלה מאבדות חלק מיתרונותיהן התחרותיים ליריבות מאירופה ומהמזרח הרחוק.

במחלקת המחקר של בית ההשקעות אופנהיימר ישראל - בראשות הראל גילאון ואביבית מנה קליל, שמכהנים כמנכ"לים משותפים - ערים למגמות האלה, ומתחילים לשנות גישה בנוגע לכדאיות ההשקעה בארה"ב בעת הנוכחית. באופנהיימר אימצו באחרונה מתודולוגיית השקעה חדשה בשם MAER, שמתבססת על סקירה שוטפת של תחזיות פיננסיות עבור כ–5,000 חברות גלובליות.

"למעשה אנחנו מנסים לבדוק את הדופק ולהבין לאן הכסף זורם", מסביר גילאון. "זהו מודל חזק ומוצלח מאוד, שעוקב אחר תחזיות אנליסטים על חברות מובילות בכל השווקים. אלה לא המלצות, אלא תחזיות", הוא אומר.

אנגלה מרקל בביקור במפעל מיצובישי ביפןצילום: אי־פי

"המודל מזהה היכן הולכת להיות תשואה עודפת, ומה שהוא גילה זו מגמה עולה והולכת של שיפור ברווחיות בחברות יפניות, גרמניות ואוסטרליות וירידה ברווחיות של החברות האמריקאיות", אומרת מנה קליל.

"בפועל המודל מתיימר לזהות את זרימת המזומנים בעולם. אנחנו לא חיים בעולם סטרילי, כמו באקדמיה, שבו אפשר לנתח מניה טובה רק על פי הכלים הפשוטים של רווח ותזרים. חשוב לנו להבין לאן נושבת הרוח, לאן הולך הכסף בעולם ולאן הוא זז עכשיו", ממשיך גילאון. "בפועל המודל הזה הוא מעין סיכום העצות של המומחים למשקיעים".

באופנהיימר אומרים כי בחינה של המגמות הגלובליות מתבקשת לאור השינויים המשמעותיים שחלו בהן בשנה האחרונה וכללו את הטלטלה בשוקי הסחורות והמטבעות. "המצב הנוכחי יוצר, לדעתנו, הזדמנות באפיקי השקעה מחוץ לארה"ב", אומרים בבית ההשקעות. "זאת, לאחר שבארבע השנים האחרונות הפגינו אפיקי השקעה גלובליים ביצועי חסר לעומת שוק המניות האמריקאי".

הנתונים שעלו במודל של אופנהיימר גם נתמכים בנתונים לגבי הזרימה של כספי המשקיעים לאפיקי השקעות פסיביים בעולם - כלומר לתעודות וקרנות סל. לפי הסטטיסטיקה של תאגיד ניהול ההשקעות בלאקרוק, ברבעון הראשון של 2015 ספגו תעודות וקרנות סל מנייתיות בארה"ב פדיונות נטו בסך 8.4 מיליארד דולר. זאת, לעומת זרימת כספים חיובית של 36.5 מיליארד דולר לאפיקי המניות באירופה ושל כ–15.9 מיליארד דולר לאפיקי מניות בשווקים המפותחים באסיה (בעיקר ליפן).

היצואניות היפניות מרימות ראש

יפן היא הכלכלה השלישית בגודלה בעולם, לאחר ארה"ב וסין. התמ"ג השנתי של יפן הוא 
4.2 טריליון דולר. השוק הפיננסי של יפן הוא השני בגודלו אחרי ארה"ב ותופס כ–7.5% ממדד המניות העולמי של מורגן סטנלי (מדד MSCI). בנוסף, יפן מציגה עודף עקבי במאזן הסחר ובמאזן תשלומים, כשהמשקיעים היפנים מחזיקים כ–14% מסך הנכסים הפיננסיים בעולם.

לכלכלת יפן לא חסרות בעיות - ובראשן החוב הממשלתי הגבוה שלה. יחס החוב־תוצר ביפן הוא הגבוה בעולם - 240% - גבוה אפילו משל המדינות החלשות בגוש היורו, כמו יוון, איטליה ופורטוגל. למרות זאת בסוכנויות דירוג האשראי העולמיות לא מודאגים ממש מהחוב הזה, מכיוון ש–90% ממנו מוחזקים בידי משקיעים מקומיים.

הראל גילאון
הראל גילאון ואביבית מנה קליל מאופנהיימר

כלכלת יפן מבוססת על יצוא נרחב של מוצרי תעשייה, רכב ואלקטרוניקה. הצריכה המקומית קטנה, ויפן סובלת מהזדקנות של האוכלוסייה. עודף היצוא של יפן והיעדר לחצי אינפלציה גרמו במשך שנים להתחזקות הין, והקשו על כלכלת המדינה להתאושש מהמשבר שפקד אותה בסוף שנות ה–80.

לפני כשנתיים וחצי, עם בחירתו של ראש הממשלה הנוכחי, שינזו אבה, החלו הבנק המרכזי והממשלה בתוכנית תמרוץ אגרסיבית.

התוכנית, שזכתה בתקשורת הפיננסית לכינוי "אבנומיקס", על שמו של ראש הממשלה, כוללת תמרוץ פיסקלי ממשלתי בסכום של כ–10 טריליון ין בשנה (יותר מ–100 מיליארד דולר), בצירוף תוכנית רכישת אג"ח ממשלתיות בסך של כ–80 טריליון ין מדי שנה (כ–700 מיליארד דולר).

תוכניות אלה הובילו לפיחות ניכר בשער הין מול סל המטבעות. בתוך שלוש שנים נפל הין מול הדולר בכ–50% - מרמה של כ–80 ין לדולר בסוף 2012 לכ–119 ין לדולר כיום. היחלשות הין סייעה לחיזוק מעמדן התחרותי ורווחיותן של חברות יפניות המבוססות על יצוא.

השינויים האלה מתבטאים גם במודל של אופנהיימר, כשאנליסטים רבים מעלים את תחזיות הרווח שלהם לחברות היפניות. מסוף 2012 זינק מדד ניקיי בבורסה של טוקיו בכ–110%, וכיום הוא נסחר ברמה של 19 אלף נקודות שבה לא ביקר כבר שנים רבות.

למשקיעים שמעוניינים להיחשף לשוק המניות היפני ממליצים באופנהיימר על קרן הסל EWJ, שנסחרת בארה"ב. מחירה של הקרן נקוב בדולרים, והיא אינה עוקבת אחר מדד ניקיי של הבורסה היפנית אלא אחר מדד מניות יפניות של מורן סטנלי. מי שמעוניין להשקיע ביפן דרך הבורסה הישראלית יכול לעשות זאת באמצעות תעודות סל מקומיות, שעוקבות בעיקר אחר מדד ניקיי. ישנן גם תעודות ישראליות שמנטרלות את השפעת שער הין, והן מתאימות למי שסבור שהין ימשיך להיחלש. התעודות היפניות חושפות את המשקיעים למניותיהן של חברות ענק יפניות כמו טויוטה, מיצובישי, סוני ומיזוהו.

היחלשות היורו 
טובה לגרמניה

כריית עופרות ברזל באוסטרליהצילום: רויטרס

השוק השני שמזהים באופנהיימר כמושך כספים בעת האחרונה הוא שוק המניות הגרמני. גרמניה היא הכלכלה הגדולה באירופה והרביעית בגודלה בעולם. התמ"ג הגרמני מגיע לכ–3.9 טריליון דולר בשנה. גם כלכלת גרמניה נשענת על פעילות יצוא ענפה, שאחראית ליותר ממשליש מהתוצר שלה. פעילות היצוא המשמעותית מלווה בצריכה מקומית נמוכה יחסית ובשיעור חיסכון גבוה. גרמניה נהנית מעודף ניכר במאזן התשלומים - ב-2014 היה העודף הזה כ–285 מיליארד דולר.

העוצמה של כלכלת גרמניה שימשה לאורך שנים כגורם מאזן כנגד חולשה מבנית בכלכלות הפריפריה של גוש היורו ומנעה היחלשות מהותית במטבע האירופי האחיד, אך בחודשים האחרונים מאזן הכוחות הופר בעקבות תוכנית ההרחבה הכמותית הגדולה שעליה הכריז בתחילת 2015 נגיד הבנק האירופי (ECB) מריו דראגי. התוכנית כוללת רכישות אג"ח ממשלתיות בסכום עצום של יותר מטריליון יורו, בקצב של כ–60 מיליארד יורו בחודש.

במאי 2014 עוד נסחר היורו בשער של 1.38 דולר ליורו, ואילו כיום הוא נסחר בשער של 1.12 דולר ליורו. זוהי היחלשות של 22%, שיש לה השפעה גדולה לטובה על חברות היצוא של אירופה כולה, וגרמניה במיוחד. בעיקר נהנות מכך שלוש יצרניות הרכב הגרמניות, פולקסוואגן, מרצדס בנץ וב.מ.וו. מתחילת 2013 זינק מדד דאקס של בורסת פרנקפורט בכ-46%. האנליסטים בעולם מזהים את המגמה הזאת, ומעלים בהדרגה את תחזיות הרווח שלהם עבור החברות הגרמניות - על חשבון חברות היצוא האמריקאיות.

באופנהיימר ממליצים למי שרוצה להיחשף לשוק המניות הגרמני לעשות זאת באמצעות קרן הסל EWG שנסחרת בארה"ב ועוקבת אחר מדד מניות גרמניות של מורגן סטנלי. המדד כולל מניות של חברות כמו אליאנץ, סימנס ודויטשה בנק. משקיעים בישראל יכולים להשתמש לשם כך גם בתעודות ישראליות שעוקבות אחר מדד דאקס, ואף לנטרל את החשיפה המטבעית.

אוסטרליה מפגינה חוסן פיננסי

עוד מדינה שעולה כיעד מועדף להשקעה במודל של אופנהיימר היא אוסטרליה. כלכלת אוסטרליה היא מהגדולות באסיה והתמ"ג שלה מגיע לכ–1.5 טריליון דולר בשנה. אוסטרליה היא שותפה מסחרית מובילה של סין ויפן, ומספקת להן סחורות וחומרי גלם רבים. אוסטרליה נהנית ממשאבי טבע גדולים ומגוונים, הכוללים ברזל, פחם, זהב, אלומיניום, נפט, גז וסחורות חקלאיות.

אוסטרליה נהנתה לאורך שנים מהצמיחה הכלכלית המהירה של סין. היא נהנית ממצב פיסקלי חזק, ויחס החוב לתוצר שלה הגיע לכ–30% בלבד. אוסטרליה היא מהמדינות הבודדות בעולם שעדיין מחזיקות בדירוג אשראי מושלם (AAA). עם זאת, הירידה החדה במחירי הסחורות בצירוף תהליך מתמשך של הורדת ריבית, עד ל-2%, הובילו בחודשים לפיחות במטבע המקומי. מתחילת 2013 נחלש הדולר האוסטרלי מול הדולר האמריקאי בכ–25%.

שוק המניות האוסטרלי מוטה למגזר הפיננסים (כמחצית משווי המדד המוביל), מה שעלול ללמד על רמת סיכון גבוהה יחסית. באופנהיימר מצביעים על קרן הסל EWA של מורגן סטנלי כדרך להיחשף להשקעה בשוק המניות האוסטרלי.

בארה"ב - עדיפות לטכנולוגיה ופיננסים

באופנהיימר משתמשים במודל MAER גם כדי לזהות ענפי השקעה מועדפים בשוק האמריקאי. על פי מודל זה, המגזרים המועדפים להשקעה כיום הם ענפי הבריאות, הטכנולוגיה והפיננסים. ענפי האנרגיה והסחורות מקבלים דירוגים נמוכים להשקעה.

באופנהיימר אומרים כי מגזר הבריאות, שתופס כ–15% משווי מדד S&P 500 שומר על מיקומו המוביל מבחינת עוצמת העלאות התחזיות בו. שיעור העלאת תחזיות הרווח בקרב נציגות המגזר היה באפריל 40%. זאת, לעומת ממוצע העלאת תחזיות של 29% במדד S&P כולו. באופנהיימר מציינים שהעלייה ברווחיות של ענף התרופות נובעת בין השאר ממהלכי מיזוג ורכישות שנעשים בו ומעלייה מתמשכת במחירי התרופות ושירותי הרפואה בארה"ב.

מגזר הטכנולוגיה הוא הגדול ביותר במדד S&P 500, עם נתח של כ–20% ממנו. הוא ממוקם שני מבחינת עוצמת העלאת תחזיות הקונסנזוס עבורו. באופנהיימר מציינים, עם זאת, שחברות הטכנולוגיה האמריקאיות מתאפיינות בפעילות גלובלית, ולכן חשופות לפגיעה עקב התחזקות הדולר.

חברות הטכנולוגיה האמריקאיות נהנות ממובילות עולמית, משיעורי רווחיות גבוהים, מתזרימי מזומן חזקים ומשיעור נמוך של חוב. בשנים האחרונות ניתן גם לראות גידול ניכר בחלוקת דיווידנדים ורכישת מניות עצמית של חברות במגזר זה.

למגזר הפיננסים, שספג מכה אנושה במשבר האשראי של 2008, נתח של כ–16% משווי מדד S&P 500. לאחר המשבר הפיננסי העולמי, הנהיגו הבנקים והמוסדות הפיננסיים בארה"ב שינויים מבניים רבים וחיזקו את מאזניהם.

באופנהיימר מציינים כי מגזר הפיננסים האמריקאי מושפע לטובה מתהליכי התאוששות בכלכלת ארה"ב, משוק העבודה החזק ומשוק הנדל"ן שחזר למשוך משקיעים. מצד שני, רווחיות חברות הפיננסים מושפעות לרעה משני הגורמים המרכזיים: הרגולציה המחמירה והריבית הנמוכה במשק.

באופנהיימר סבורים שהשקעה במגזר הפיננסים בארה"ב כדאית לטווח הארוך, הן בגלל יחסי התמחור הנוחים (מכפילי הון ורווח נמוכים) והן כהכנה לתרחיש של מגמת העלאת ריבית בארה"ב.

חברות האנרגיה - עדיין בסיכון

מודל הההמלצות של אופנהיימר מזהיר עדיין מפני השקעה בחברות האנרגיה, התעשייה והסחורות. מגזר האנרגיה הפגין חולשה יוצאת דופן ב–2014 בגלל הירידה במחירי הנפט.

באופנהיימר אומרים כי הם מזהים באחרונה התמתנות בתהליך הורדת תחזיות הקונסנזוס לגבי רווחי חברות האנרגיה, אולי בשל הקפיצה שנרשמה במחירי הנפט מאז תחילת השנה. עם זאת, לטענת בית ההשקעות עדיין מוקדם לדעת כיצד יתפתחו הדברים בענף עקב התנודתיות החדה במחירי הנפט בשנה האחרונה.

מגזר התעשיה אינו מומלץ במיוחד על ידי אופנהיימר, בעיקר עקב חשיפה גבוהה להתחזקות הדולר בעולם. סיבה נוספת לחולשת ביצועי המגזר התעשייתי היא חשיפה גבוהה שלו לענף האנרגיה. רבות מחברות התעשייה האמרקיאיות מספקות ציוד ושירותים לענף האנרגיה. מובילת המגזר, ג'נרל אלקטריק, מייצרת כ-40% מהכנסותיה מתחום האנרגיה.

מניות מגזר הסחורות תופסות כ–3% ממדד S&P 500. בדומה למגזר התעשייה, גם מגזר הסחורות מושפע לרעה מהורדת תקציבי השקעות בתחום הפקת האנרגיה ומירידת מחירי הסחורות בעולם. למניות במגזר הסחורות יש בדרך כלל מתאם שלילי גבוה עם הדולר האמריקאי - וכשהדולר מתחזק, הן נוטות לרדת.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker