האם כבר הגיע הזמן להמר נגד אג"ח ממשלתיות?

האג"ח הממשלתיות בעולם ממשיכות לטפס, והתשואות עליהן נמצאות בשפל היסטורי ■ בישראל נפלו באחרונה התשואות על אג"ח שקליות לעשר שנים אל מתחת ל-2% ■ האם הגיע הזמן להתחיל להמר נגדן? ואם כן - איך עושים זאת בפועל?

מאז המשבר הפיננסי של 2008 נמצא שוק האג"ח הממשלתיות בעולם במגמה ברורה: מחירן של האיגרות עולה— והתשואה עליהן יורדת עוד ועוד. בארה"ב צנחו באחרונה תשואות האג"ח לעשר שנים לרמה של 1.6%, למרות הפסקת תוכנית רכישת האג"ח של הבנק המרכזי. בגרמניה צנחה התשואה עליהן ל–0.4%, ובשוויץ התשואות נושקות ל–0%, ומדי פעם אף מידרדרות לרמה שלילית.

בישראל המצב דומה. מחירה של אג"ח ממשלתית שקלית שנפדית במארס 2042 (עוד 28 שנה) עלה מתחילת 2014 ב–39%, והתשואה לפדיון שלה נושקת ל–3%. התשואה על אג"ח ממשלתית שנפדית ב–2024 (בעוד 9 שנים) נמצאת בשפל של 1.8%.

לתשואות השפל באג"ח הממשלתיות יש סיבות רבות. תוכנית ההרחבה הכמותית החדשה באירופה היא אחת מהן.

התוכנית שעליה הודיע נגיד הבנק המרכזי האירופי, מריו דראגי, לפני כשבועיים תכלול קניית אג"ח ממשלתיות בסכום של 1.2 טריליון דולר (60 מיליארד יורו בחודש). ארה"ב סיימה לפני כמה חודשים הרחבה דומה, שנמשכה על פני שלוש שנים, בסכום מצטבר של כ–2 טריליון דולר.

בהרחבה כמותית רוכש הבנק המרכזי אג"ח ממשלתיות ומזרים לשוק כסף, וגורם בכך עליית מחירי האג"ח — ובהתאם לירידה בתשואות. התשואות על האג"ח הממשלתיות אמורות לשקף את הסיכונים של המדינות עצמן, אך ההרחבה הכמותית גרמה, ועדיין גורמת, לעיוות יחסי בתשואות. רבים סבורים עקב כך שהתשואות הנוכחיות לא משקפות באופן מלא את הסיכונים שנלווים להשקעה במדינות שהנפיקו אותן.

כך למשל, התשואה על אג"ח של ממשלת ספרד לעשר שנים ירדה בתוך שנה מ–3.7% ל–1.5% בלבד. התשואות הנמוכות שיקפו יותר את ציפיות המשקיעים לגבי תוכנית ההרחבה הכמותית — כבר בשלב הדיבורים עליה — ופחות את הסיכון שספרד, השקועה במיתון עמוק, לא תוכל לפרוע את חובותיה בעתיד.

בנוסף לכך, תשואות האג"ח הנמוכות בעולם לא משקפות סיכון מסוג אחר — הסיכון לאינפלציה, אפילו נמוכה מאוד, שתגרום למחירי האג"ח לשנות כיוון.

בישראל אין עדיין הרחבה כמותית, ובנק ישראל בראשות הנגידה, קרנית פלוג, הסתפק עד כה רק בהורדת הריבית לטווח קצר ל–0.25%. עם זאת, המגמה של מחירי האג"ח דומה למגמה בעולם, וגם בישראל האג"ח הממשלתיות מתחזקות, והתשואות עליהן צונחות. כמו במקומות אחרים בעולם, גם בישראל נרשמים באחרונה מדדים שליליים, ואין לחצי אינפלציה, אך התמונה הזאת יכולה להתהפך, כפי שקרה לא פעם בעבר.

מי שסבור שהאג"ח הממשלתיות מצויות בשיא, ושמחירן צפוי לרדת בחודשים הקרובים יכול לנסות להרוויח מכך באמצעות כמה מכשירי השקעה ייעודים. הכלי הבסיסי הוא מכירה בחסר של האג"ח באמצעות מתווך פיננסי (בנק או בית השקעות). אפשרות שנייה היא רכישת תעודת סל בחסר על מדדי אג"ח ממשלתיות — ואפשרות שלישית, בעלת אופי גלובלי יותר, כוללת רכישת חוזי ריבית בארה"ב.

להיכנס לנעלי 
מנפיקי האג"ח

מכירה בחסר (שורט) מתבצעת דרך שאילת האג"ח הממשלתית המבוקשת, ומכירה שלה בשוק. אם מחירה אכן יירד כמצופה, יוכל המוכר לרכוש אותה בשוק במחיר נמוך יותר, ולהחזיר את האג"ח למשאיל. הפער בין מחיר המכירה למחיר הקנייה ייצור רווח.

כל עוד הפוזיציה הזאת פתוחה, חשוף מבצע השורט לסיכון ולעלויות. למעשה הוא נכנס לנעליים של מנפיק האג"ח. כשמגיע מועד תשלום הריבית, הוא זה שצריך לשלם אותה לגוף שהשאיל לו את האג"ח. עלות נוספת שנופלת עליו היא עלות ההשאלה, של כ–0.7% מסכום העסקה. אם סכום הפוזיציה הוא מיליון שקל, עלות ההשאלה השנתית תהיה 7,000 שקל. זהו מחיר לא נמוך בסביבת ריבית נמוכה.

לצד העלויות האלה צריך מבצע השורט להעמיד ביטחונות כנגד הפוזיציה. זאת, מכיוון שהפעולה ממונפת ועלולה לגרום לו הפסד אם מחירי האג"ח דווקא יעלו.

הסיכון העיקרי הוא שמחירי האג"ח ימשיכו לעלות. בישראל תשואת האג"ח לעשר שנים אמנם נמצאת בשפל של 1.9%, אך היא יכולה לרדת עוד — ל–1.5% כמו בספרד ואיטליה או לפחות מ-1%, כמו בצרפת ובלגיה. מכיוון שהשקעה ממונפת, זהו סיכון לא מבוטל.

תעודות סל בחסר למשקיע הפשוט

אפשרות נוספת — פחות מסורבלת — היא השקעה בתעודות סל בחסר (תעודות שורט) שנעות בכיוון הפוך מזה שבו הולכים מדדי האג"ח הממשלתיות. אם מחירי האג"ח יורדים, מחירי של התעודות עולים.

בשוק קיימות כיום כמה תעודות כאלה — של קסם, תכלית ופסגות. התעודות עוקבות אחר מדדי אג"ח ממשלתיות שקליות ("שחר") או צמודות ("גליל") שטווחי הפדיון שלהן הם 5-2 שנים (טווח בינוני) ו–10-5 שנים (טווח ארוך).

המתודולוגיה של התעודה עובדת כך שבמנגנון השורט המובנה בה יש קשר מתמטי הפוך בין מחירה למחיר נכס הבסיס. בהנפקת תעודת סל שכזאת נקבע מספר שנקרא "סטרייק" (Strike), שנועד לחשב את מחיר התעודה הנגזר מהשינוי בנכס הבסיס, כלומר במדד.

כלל האצבע הוא שהסטרייק הוא כפול ממחיר המדד ביום ההנפקה. לדוגמה, אם בעת ההנפקה מחיר נכס הבסיס הוא 150 אגורות, הסטרייק יהיה 300. הפער בין הסטרייק למחיר נכס הבסיס גוזר את מחיר התעודה ואת המינוף שלה. אם המדד יעלה מ–150 ל–200 נקודות, מחיר התעודה יירד מ–150 ל–100 אגורות (כלומר הסטרייק פחות המדד).

תעודת סל בחסר אמורה לפקוע כשהמדד מתקרב למחיר הסטרייק. על פי דרישות הבורסה, מנגנון ההמרה הכפוי פועל כשמחיר המדד מגיע ל–80% משווי הסטרייק. המנגנון קיים משום שאי אפשר ליצור מצב של מחיר שלילי לתעודה.

השקעה בתעודת סל בחסר חוסכת את דמי ההשאלה, מכיוון שמנהלי התעודות משקיעים גם באג"ח עצמן, ולכן אין להם צורך להשאילן. בנוסף, מחיר תעודת הסל כבר כולל את תשלומי הריבית. לתעודות הסל אין צורך בביטחונות, ולפי הוראות הבורסה, הסכום המינימלי להשקעה בתעודות סל שכזאת הוא כ-2,000 שקל.

אלכס זבז'ינסקי

מחזורי המסחר היומיים בתעודות הסל בחסר היו אפסיים בחודשים הראשונים של 2014. ואולם החל בספטמבר, מחזורי המסחר טיפסו, והם מגיעים כיום ל–20 –30 אלף שקל ביום. בתעודות החסר ישנם עושי שוק, שאחראים לשמור על נזילותן ועל טווח סביר בין מחירי הקנייה והמכירה שלהן.

אפשרות נוספת לבצע הימור נגד אג"ח ממשלתיות היא כאמור לעבור לשוק ההון המשוכלל של ארה"ב. בבורסות בארה"ב ניתן לרכוש חוזים עתידיים שמהמרים נגד מחירי אג"ח אמריקאיות.

אם מניחים שקיים מתאם בין האג"ח בישראל ובארה"ב, מהלך שכזה יכול ליצור אלטרנטיבה טובה. החיסרון הוא שברכישת חוזה כזה קיימת למשקיע הישראלי גם חשיפה לתנודות בשער הדולר. חיסרון אחר הוא שהשקעה בחוזה סטנדרטי שכזה מתחילה בסף מינימלי של 10,000 דולר.

"פרמיית סיכון ביטחוני"

רונן קפלוטו, מנהל השקעות קרנות אג"ח במגדל שוקי הון, לא משוכנע שהגיע הזמן לבצע שורט על אג"ח ממשלתיות — בישראל או בעולם. "ישנן כיום שתי כלכלות עצומות שממשיכות בהרחבות הכמותיות — אירופה ויפן. בארה"ב ההרחבה נפסקה", אומר קפלוטו. "בשוק חשבו עד לא מזמן שהריבית בארה"ב תעלה במחצית השנייה של 2015, אבל כיום כבר חושבים שהעלאות יתחילו רק ב-2016 — אף שהמשק האמריקאי מתאושש, האבטלה יורדת ומחיר הנפט צנח.

"בכל מקרה, הבנק הפדרלי האמריקאי כבר הכריז שקצב העלייה יהיה אטי מאוד. בינתיים, באירופה ישנם סיכונים שקשורים לחילופי השלטון ביוון, שיכולים להוביל לעוד תספורת באג"ח שלה ולשינויים פוליטיים גם בספרד או איטליה.

"בישראל ישנם גורמים נוספים שמשפיעים ישירות על התשואות הנמוכות — קיים עודף פדיונות באג"ח הממשלתית של כ-10 מיליארד שקל. פשוט יש יותר פדיונות מהנפקות והכסף שמצטבר מחפש לאן ללכת. התחליף לכך, אג"ח של בנקים, לא ממלא את החסר — כי הבנקים ממעטים להנפיק אג"ח בגלל מגבלות רגולטוריות".

רונן קפלוטו

"לדעתי, לאג"ח של ממשלת ישראל צריך להוסיף 'פרמיית מצב ביטחוני', שלא מתומחרת, וגם פרמיה פוליטית של שנת בחירות — שבדרך כלל מלווה בהגדלת גירעון או בהעלאת מסים, שכרגע השוק לא מתמחר. כל אלה מגבירים את התנודתיות ואת האי ודאות".

"בשורה התחתונה צריך לבדוק את רמת המחירים. מחיר האג"ח השקליות לעשר שנים עלה מתחילת השנה ב–4% לאחר שב–2014 הוא טיפס בכ–20%. כל נכס שעלה חזק יגיע למימוש, ישנם הרבה שחקנים שהרוויחו הרבה כסף — ומכירה כעת היא טבעית ומובנת".

"אג"ח ממשלתית היא לא נכס שהייתי רוצה להיות בשורט עליו", אומר קפלוטו. "אם מדובר בכסף חדש הייתי נזהר מאוד ולא נכנס — אם מדובר בכסף שכבר נמצא בפנים אני ממליץ לממש רווחים, אך לא בהיקף דרסטי. מה שכן, הייתי ממליץ לעבור לאג"ח הצמודות על פני השקליות, משום שקיים סיכון של עלייה באינפלציה לאחר הבחירות".

"שורט? רק 
לאוהבי סיכונים"

"ב–2014 היה נראה בכל נקודה שכדאי לעשות שורט על אג"ח ארוכות", אומר אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן ראשי של מיטב דש. "בפועל המחיר המשיך ועלה. אני הייתי נזהר מלקחת פוזיצית שורט כזאת. ובמקום זאת עדיף פשוט שלא להחזיק אותן".

"התשואות הנוכחיות לא מבטאות אפשרות שהריבית בעולם תעלה בקרוב וגם לא סיכון אינפלציוני", מסביר ז'בזינסקי, "אבל קיימת גם אפשרות שתהיה ריבית שלילית בכל העולם — כמו שקורה מדי פעם בשווייץ ובדנמרק.

"מי שיהיה בפוזיציית שורט, יפסיד במצב כזה הרבה כסף. זו פוזיציה ממונפת וספקולטיבית, שמתאימה רק לאוהבי סיכון".

"בתעודות הסל שפועלות בשורט אין מחזורי מסחר גבוהים", מסביר איל סגל, מנכ"ל תכלית תעודות סל. "פוזיציות שורט הן השקעות לטווח קצר בדרך כלל. זו לא השקעה אסטרטגית. אנשים שמחזיקים בתעודות כאלה פועלים לתקופות קצרות. לכן יש גלי התעוררות בתעודות האלה והפוגות ביניהם".

"שאלת מיליון הדולר היא לא מתי הריבית בעולם ובישראל תעלה אלה בכמה. אם הריבית תישאר נמוכה ולא יהיו לחצי אינפלציה מחירי האג"ח, המניות והנדל"ן יוכלו לעלות עוד".

"שאלת הריבית תיקבע כנראה בארה"ב. יש קשר הדוק בין השוק הישראלי לאמריקאי. אם הריבית בארה"ב תעלה רק ב–0.25% ושם תיעצר, האג"ח הארוכות יגיבו במתינות. לעומת זאת, אם תתחיל סדרה של העלאות ריבית בארה"ב, האג"ח הארוכות יתפרקו. דעתי האישית היא שהריבית בארה"ב לא תעלה במידה משמעותית".

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker