הריבית האפסית דוחפת משקיעים למניות - מה עלול לקרות לכסף שלכם? - MarketMoney - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן
פרשנות

הריבית האפסית דוחפת משקיעים למניות - מה עלול לקרות לכסף שלכם?

שוקי המניות בעולם נהנים מזרימה של כספי משקיעים שמאסו בריבית האפסית באג"ח ■ מניית מקדונלד'ס נסחרת במכפיל 20 על תזרים המזומנים החופשי שלה, אך אם תהיה אפילו עלייה קטנה בריבית ובפרמיית הסיכון - מקדונלד'ס תאבד עד 30% משוויה

20תגובות

זו אינה תקופה קלה להיות בה משקיע סולידי. הריביות הנמוכות ופרמיות הסיכון הנמוכות הגלומות באג"ח אינן מעניקות הרגשה של פיצוי הולם על הסיכון הגלום בהשקעה בהן.

אני לא מכיר הרבה משקיעים שאומרים כיום: "אני מרגיש בנוח עם תיק החוב שבו אני מחזיק". להפך - רוב המשקיעים אומרים שהתשואות באפיק האג"ח הממשלתיות, שאין בו לכאורה סיכוני אשראי, אינן מפצות על הסיכון שכרוך בתרחיש של עליית תשואות עתידית או שחיקה אינפלציונית, ובמקרה של חוב חברות, אין מספיק פיצוי מפני הפסדי אשראי.

התשובה לשאלה למה בכל זאת המשקיעים קונים נכסים פיננסיים בתשואות כה נמוכות או ממשיכים להחזיק בהם היא ברורה לחלוטין, והיא נאמרת בפה מלא על ידי רבים וטובים: אין להם ברירה.

Bloomberg

התשואה על נכסים שהם אכן חסרי סיכון, כמו חוב ממשלתי לטווח קצר, שואפת כיום לאפס. בסביבה כזאת, הצורך לקבל תשואה גבוהה מאפס גובר על יתר השיקולים.

לשבת בפיקדון בטוח ולא לקבל דבר, זהו מצב מוחשי ומדיד, שאנשים חשים אותו מדי יום. סיכון להפסד עתידי הוא עניין ערטילאי ולא מדיד, שנוטים להתעלם ממנו עד שהוא מתממש. העובדה שהוא לא מתממש כבר זמן רב רק מחזקת את הנטייה להתעלם ממנו.

התשואות הנמוכות והיעדר האלטרנטיבה בשוק החוב דוחפים את המשקיעים לשוק המניות. גם פה ניתן לשמוע את הקונסנזוס שאומר כי מכיוון שבשוק החוב התשואות הן נמוכות, שוק המניות הוא המקום היחידי שבו כדאי להשקיע.

כלכלית, בקביעה הזאת יש אמת. ככל שהריבית האלטרנטיבית נמוכה יותר, כך המניות שוות יותר. זהו חשבון פשוט של שערי היוון ותשואה נדרשת.

אלא שגם במקרה של מניות יש שאלה מתמטית מימונית שדורשת תשובה - כמה יותר? הרי העובדה שהריביות נמוכות מאוד אין פירושה שהמניות ראויות להשקעה בכל מחיר.

לאחר ההתאוששות הגדולה במחירי המניות בשנים האחרונות, ובעקבות העובדה שמחיריהן עלו, משקיעים צריכים לשאול את עצמם איזו תשואה ארוכת טווח הם מעריכים שגלומה בהחזקת המניה שאותה הם קונים, והאם היא מצדיקה את עודף הסיכון על פני השקעה באג"ח. אלא שהמשקיעים במניות אינם נוטים לחשוב באופן הזה.

גם המדיה הפיננסית אינה מורגלת לדווח כך. במקום זה, גם המשקיעים וגם המדיה מתוכנתים לשאול אם השוק יעלה או יירד. זוהי כמובן שאלה מצוינת, אלא שלרוע המזל, היכולת לענות עליה באופן אינטליגנטי היא אפסית - עובדה שכמובן לא מונעת מרבים וטובים לנסות את כוחם בניחוש חסר תכלית.

כשמקדונלד'ס 
עומדת במקום

בואו נבחן כדוגמה לבעיה הזאת חברה מוכרת וידועה, וננסה להעריך מהי התשואה הגלומה בהחזקתה לאורך זמן. לצורך כך בחרתי במניית ענקית המזון המהיר מקדונלד'ס - חברה שאין צורך להציגה.

שווי השוק של מקדונלד'ס כיום הוא 92 מיליארד דולר. החברה מדווחת כבר כמה שנים על יציבות ברווח הנקי, בסביבות 5.5 מיליארד דולר בשנה ועל צמיחה מינורית, של אחוזים בודדים, במכירות. באחרונה ניכרים אפילו סימנים של ירידה במכירות, כשהחברה הודיעה על ירידה בת כמה אחוזים במכירות החנויות הזהות (כלומר לא כולל סניפים חדשים שנפתחו) ביולי, הירידה הזאת הפתיעה את האנליסטים, אבל שוק המניות נטה להתעלם ממנה.

יצירת הערך הפנימית של מקדונלד'ס נמוכה מהרווח החשבונאי שלה. הסיבה לכך פשוטה - החברה משקיעה ברכוש קבוע יותר מאשר הפחת שאותו היא רושמת כהוצאה בדו"חותיה. מכיוון שהמכירות אינן צומחות כבר כמה שנים, קשה לייחס את ההשקעה הזאת לצמיחה עתידית. היא נובעת ממקום אחר - כדי לשמר את המכירות, החברה נדרשת לשיפורים והשקעות תמידיים, מעבר להוצאה בספרים.

מ–2011 ועד היום, החברה משקיעה מדי שנה 1.0–1.5 מיליארד דולר מעבר לפחת. לכן, התזרים החופשי שלה אינו 5.5 מיליארד דולר כמו הרווח החשבונאי, אלא 4.0–4.5 מיליארד דולר בלבד.

בעקבות זאת, מי שיבחן את מחיר המניה בכלים של מכפיל רווח, יעריך שהיא נסחרת במכפיל 17. מי שיבחן אותה על סמך התזרים החופשי, דרך נכונה יותר לתמחר את החברה, יגלה שהיא נסחרת במכפיל 20 על התזרים.

בפני מקדונלד'ס ניצבים כמה אתגרים וסיכונים. התחרות היא לא קלה. מקדונלד'ס הרי לא פועלת לבדה בתחום שלה. בנוסף, בשנים האחרונות ניתן לזהות מגמה צרכנית של התרחקות ממזון מהיר, ומעבר למסעדות בעלות תדמית בריאה יותר.

אייל טואג

בצד ההוצאות, יש לחצים גדלים והולכים להעלאת שכר העובדים הנשחק, כשרבים מאוד מעובדי מקדונלד'ס נמצאים בתחתית סולם השכר.

גם מחירי חומרי הגלם יכולים לעלות. זאת, כשבסביבה התחרותית והכלכלית הנוכחית, גלגול עלייה שכזאת בהוצאות - אם תבוא, על המחיר לצרכן - נראה כמו משימה קשה לביצוע.

כל אלה הם אתגרים שיכולים לשחוק את רווחיות הרשת וזכייניה. אלה הם סיכונים שהמשקיע במניית החברה צריך להביא בחשבון.

מצד שני, יש כמובן סיכוי שהחברה, שעומדת במקום כבר כמה שנים, תחזור לפסי הצמיחה שאפיינו אותה בעבר, כשנכנסה לשווקים חדשים. ייתכן שזה יקרה, אלא שהנתונים הנוכחיים אינם מעידים על התפתחות של מגמה כזאת. נכון להיום - החברה עומדת במקום. היא לא צומחת, אבל היא גם לא מתכווצת.

כשפרמיית הסיכון תשוב ותעלה

בהנחה שהמצב הנוכחי במקדונלד'ס יימשך, למה צריכים לצפות המשקיעים במנייתה? מכפיל 20 על תזרים המזומן, משמעותו תשואה שנתית גלומה של 5%, מתוכם כ–3.5% בדיווידנד שאותו החברה מקפידה לחלק. זה משאיר מעט מאוד מקום לעליית מחיר בזכות צבירת ערך פנימי.

בעבר, תשואה פנימית של 5% לחברה בוגרת שאינה צומחת, נחשבה לבדיחה. אף משקיע סביר לא היה מוכן לקנות מניה של חברת ערך בוגרת בשביל לקבל תשואה של 5% בשנה. מניות כאלה נסחרו במכפילים של 10–12, ששיקפו תשואה שנתית פנימית של 8%–10%.

אלא שזה היה בעבר, כשתשואות האג"ח הממשלתיות לעשר שנים היו סביב ה–5% - ולא 2.5% כמו כיום. המשקיעים דרשו אז פרמיית סיכון של 3%–5% מעבר לאג"ח עבור השקעה במניות כאלה, שלא נחשבו למסוכנות במיוחד.

ואולם כיום, היעדר האלטרנטיבה והתשואות הנמוכות דוחפים משקיעים לתמחר חברות בוגרות שעברו את שלב הצמיחה ונמצאות כבר בשלב הערך כמניות צמיחה.

איני יכול להגיד אם, ובטח לא מתי, יחזרו התשואות על איגרות החוב לרמות גבוהות יותר. ייתכן שזה ייקח עוד הרבה שנים. במקרה כזה, השקעה במניית מקדונלד'ס, בהנחה שרווחיה לא ייפגעו, יכולה להניב תשואה שנתית של 5% מול 2.5% באג"ח. זה לא להיט, אבל זה עדיין יותר טוב מאג"ח. אם החברה תחזור לצמוח, התשואה יכולה להיות גבוהה בעוד כמה אחוזים. אם רווחיה ייפגעו, היא יכולה להיות נמוכה יותר. מי יודע?

אלא שמול כל זה יש סיכון לא מבוטל של הפסדי הון. תחשיב פשוט מראה שכל עלייה של 1% בתשואה שאותה שדורשים המשקיעים, בין אם בגלל עלייה בתשואות האג"ח או בשל עלייה בפרמיית הסיכון שאותה הם מייחסים לחברה, משמעותה ירידה של כ–20% במחיר המניה. אני לא יודע להתנבא אם זה יקרה, אבל כל משקיע במניות כיום צריך להכיר את התחשיב הזה.

עלייה בתשואות האג"ח לעשר שנים מ–2.5% ל–3.5% פירושה ירידת של כ–7% במחיר האיגרת. עליה מקבילה בתשואה הנדרשת על מניית מקדונלד'ס מ–5% ל–6%, פירושה ששווי החברה יורד מ–92 מיליארד דולר ל–75 מיליארד דולר, ירידה של קרוב ל–20%. אם גם פרמיית הסיכון תגדל במקביל לרמות שהיו נהוגות בעבר, והתשואה הנדרשת תהיה 7%, שווי החברה הנגזר מזה יורד ל–64 מיליארד דולר, כלומר לשווי נמוך ב–30% מהשווי הנוכחי.

זהו הסיכון הגלום כיום במניות, גם כאלה שנראות בטוחות יחסית. רבים ממי שקונים אותן בנימוק שאין אלטרנטיבה ראויה להשקעה, לא בהכרח מודעים לו.

נכון, הסיכון הזה לא מוחשי ומדיד כמו התשואה העלובה באג"ח, אבל זה לא אומר שהוא לא קיים. המשקיעים צריכים לשאול את עצמם שאלה פשוטה - האם כדאי לי להסתכן בהפסד הון של 20% ואפילו 30% כדי לקבל 5% לשנה.

נראה שכיום יש מספיק משקיעים שמשיבים בחיוב לשאלה הזאת. קיומם של משקיעים כאלה יכול להחזיק את שערי המניות ברמה הנוכחית זמן רב. אבל אם הם ישנו את דעתם מסיבה כלשהי, כמו שקרה כבר בעבר, זה יכאב - אפילו למי שמחזיקים במניות סולידיות יחסית כמו מניית מקדונלד'ס.

הכותב הוא יועץ 
כלכלי עצמאי



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#