האם הבועה הבאה היא באג"ח הקונצרניות?

משקיעים שמחפשים תשואה בעולם של ריביות נמוכות נמשכים לשוק האג"ח הקונצרניות, ואנליסטים כבר רואים סימנים 
להתחממות מסוכנת שלו ■ אלא שגם אם יתברר בסופו של דבר שאכן מדובר בבועה, נראה שיש לה עוד לאן להתנפח לפני הקריסה

אקונומיסט
אקונומיסט
אקונומיסט
אקונומיסט

שווקים מתעוררים, מניות טכנולוגיה, בתים אמריקאיים ‏(ואיריים‏) ואג"ח מגובות משכנתאות שהיו קשורות אליהם: ההיסטוריה של 30 השנים האחרונות רצופה בועות נכסים, שבמקרים רבים נגרמו על ידי כסף זול.

כמה שנים של ריביות שפל במדינות העשירות גרמו לרבים לנסות להעריך היכן יתרחש פיצוץ הבועה הבא. אפשרות אחת היא שוק האג"ח הקונצרניות, שהתשואות בו נפלו באכזריות.

ביל גרוסצילום: בלומברג

יש כאן שתי סכנות. הראשונה היא שהמשקיעים לא מאפשרים מרווח גדול מספיק ביחס לתשואות של אג"ח ממשלתיות כדי לפצות על הסיכון הגבוה יותר לכך שחברות יפשטו רגל. השנייה היא שתשואות האג"ח עלולות לעלות ‏(והמחירים ליפול‏) אם הכלכלה תשוב לצמיחה איתנה או שהאינפלציה תואץ במידה משמעותית - מה שיעודד את הבנקים המרכזיים להעלות ריביות. אחת השנים הקשות בהיסטוריה עבור משקיעי האג"ח היתה 1994, שבה החל הבנק הפדרלי להדק את המדיניות המוניטרית.

ביל גרוס מפימקו, אולי מנהל קרנות האג"ח המפורסם בעולם, אמר בתחזית האחרונה שלו כי "אשראי לחברות ואג"ח בתשואה גבוהה מתומחרים באופן חסר היגיון. המרווחים צמודים, שולי הרווח של החברות נמצאים בשיא ועלולים ליפול, והכלכלה עדיין שברירית".

המרווחים עדיין לא נמצאים בשפל שאליו הגיעו ב-2007, כאשר בועת האשראי היתה בשיאה. ואולם בנאום שנשא בחודש שעבר ג'רמי סטיין, חבר מועצת הבנק הפדרלי, הוא הצביע על כמה סימנים לכך שהשווקים עשויים להיות על סף בועה.

ברבעון הרביעי של 2012, למשל, הגיעו שני סוגים של הנפקות אג"ח בסיכון גבוה - אג"ח מסוג PiK והלוואות Covenant-Lite - לשיאים שלא נראו מאז 2007. PiK הן אג"ח שתשלומי הריבית שלהן מתבצעים באג"ח נוספות במקום במזומן. Covenant-Lite הן הלוואות בעלות פחות רשתות ביטחון לנושים למקרה שהמצב הפיננסי של הלווה יידרדר. התיאבון הגובר לניירות ערך מסוג זה מצביע על כך שהמשקיעים מוכנים לקחת יותר סיכונים.

האסטרטג מאט קינג מסיטיגרופ מצביע על סימני אזהרה נוספים. המרווחים מתרחבים בדרך כלל כשחברות לוקחות על עצמן יותר חובות. הפעם המינוף של חברות באירופה עלה, אך המרווחים ירדו. בנוסף, לסוחרים־ברוקרים יש מלאי אג"ח נמוך מאוד, כתוצאה מהפחתת נטילת הסיכונים והידוק הרגולציה מאז המשבר הפיננסי. אם משקיעי האג"ח היו נהפכים מקונים למוכרים, המחירים היו נופלים בחדות בשוק לא נזיל.

אין סימני בהלה

בהתחשב בחששות האלה, מה מסביר את ההתלהבות המתמשכת מאג"ח קונצרניות? הריביות הנמוכות לא רק גרמו למשקיעים לחפש אלטרנטיבות למזומן, הן גם הקלו על חברות לממן חובות. נתונים מסוכנות דירוג האשראי סטנדרד אנד פור'ס הראו כי שיעור חדלות הפירעון על אג"ח אמריקאיות בדירוג ספקולטיבי ב-12 החודשים שהסתיימו בפברואר היה 2.3%, הרבה מתחת לממוצע ההיסטורי.

יותר מכך, רכישות האג"ח של הבנק המרכזי הפחיתו את היצע האג"ח שזמין עבור משקיעים. לפי נתוני סיטיגרופ, סך ההנפקות של ניירות ערך חדשים ‏(בניכוי רכישות של הבנק המרכזי‏) ירד מ-3.7 טריליון דולר ב-2009 ל-918 מיליארד דולר ‏(על בסיס מתגלגל של 12 חודשים‏).

הירידה הזאת בהיצע נתקלה בהרבה רעב. לפי חברת המחקר מורנינגסטאר, זרימת הכסף לקרנות נאמנות של אג"ח אמריקאיות בשלוש השנים האחרונות היתה בהיקף ממוצע של 18.5 מיליארד דולר. מקרנות מנייתיות אמריקאיות זרמו החוצה 7.2 מיליארד דולר בממוצע. בינואר 2013, למרות הרבה דיבורים על מעבר בולט מאג"ח למניות, זרמו לקרנות האג"ח 38.1 מיליארד דולר, ולקרנות מנייתיות ‏(מקומיות ובינלאומיות‏) 37.8 מיליארד דולר.

ישנם מעט סימנים לכך שמשקיעים דורשים השנה תשואות גבוהות יותר על אג"ח קונצרניות, אך שום דבר לא מצביע על בהלה. כל עוד התשואה על המזומן כה נמוכה, לא סביר להניח שקרנות אג"ח יראו זרימה מאסיבית של כסף החוצה. כשמשקיעים עוברים למניות, הם ככל הנראה עוברים ממזומן ומקרנות שוקי הכסף ולא מאג"ח.

כך שכדי שתתרחש קריסה בשוק האג"ח הקונצרניות, צריך להתחולל שינוי פתאומי במדיניות המוניטרית או גל של פשיטות רגל. לא סביר שהאפשרות הראשונה תתרחש השנה, והאחרונה צפויה יותר להתרחש אם חברות יפתחו לפתע בגל של הוצאות בכסף שלוו. ההתעוררות שחלה באחרונה בפעילות המיזוגים והרכישות עשויה בסופו של דבר להוביל להתחממות כמו שנראתה בעבר, אך עדיין מוקדם לדעת מה יקרה. אם זו אכן בועה, יש לה עדיין מקום להתנפח.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ