פחות סיכון ממניות, יותר תשואה מאג"ח

חברות לשירותי טלקום, חשמל ומים באירופה מצאו פטנט חדש לגיוס הון מהציבור: אג"ח צמיתות עם ריבית גבוהה 
יחסית ■ בדקנו, השווינו, ניתחנו, תימחרנו - וגילינו מוצר שיש לו פוטנציאל לא רע בתיקי השקעות סולידיים

רן שחם
יותם עירוני
רן שחם ויותם עירוני
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
רן שחם
יותם עירוני
רן שחם ויותם עירוני

>> אופנה פיננסית חדשה כובשת באחרונה את חברות השירותים באירופה: הנפקת איגרות חוב צמיתות. אג"ח כאלה נקראות לא פעם "אג"ח היברידיות", משום שהן משלבות מרכיבים של אג"ח ושל מניות.

בעבר היו אלה בעיקר בנקים שהנפיקו אג"ח מסוג זה. כעת מדובר בהנפקות שמבצעות חברות שירותים גדולות. חברות טלקום וחשמל אירופיות גייסו מתחילת 2013 לא פחות מ-11 מיליארד יורו באג"ח צמיתות בחודשיים האחרונים. איגרות אלה נחשבות נחותות לחוב הבכיר וקודמות להון המניות. לכן הן בעלות קופון גבוה באופן יחסי, שנע לרוב בין 5% ל-8%. הביקושים בכל ההנפקות היו פי 5-7 מהכמות המונפקת. נראה שאנו רק בתחילתה של תופעה. מה עומד מאחורי האופנה החדשה?

ראשית ישנו צורך של החברות המגייסות. ההון המגויס מיועד להשקעה לשם שימור המודל העסקי והפעילות הקיימת. נראה שחברות החשמל והטלקום האירופיות אינן זקוקות להון הזה כדי לצמוח. מדובר בחברות עם תזרים חזק מאוד מפעילות שוטפת, שיש להן צורך בהשקעות מסיביות ברכוש קבוע ובעלי מניות שרגילים לדיווידנדים נדיבים.

בנוסף, החברות האלה, שנחשבו בעבר לבטוחות, ממונפות כיום עד הקצה. המודל החזיק עד לאחרונה, אולם כמה דברים השתנו. חברות הטלקום זקוקות בשנים הקרובות להשקעה עודפת כדי להטמיע את מוצרי התקשורת והמדיה מהדור הרביעי. ההשקעות נחוצות כדי שנוכל לשמוע רדיו אינטרנטי באוטו ולצפות בסרטונים אונליין באייפד.

חברות החשמל האירופיות זקוקות להון מסיבות אחרות: הן צריכות לדומם את הכורים הגרעיניים שלהן ולהחליפם בטורבינות גז ורוח. בקיצור, צריך עוד הון. לגייס חוב לא מתחשק להן, בשל הפחד מירידת דירוג שתוביל לקפיצה בעלויות המימון. הבעיה היא שה"אקסטרות" בקופת המזומנים פחתו מאוד.

חלופה אחרת היא לגייס עוד הון מניות, אולם בעלי המניות הקיימים לא כל כך רוצים להידלל במחירים הנוכחיים. חשוב לציין כי לאיגרות צמיתות אלה יש עוד מנגנונים שהופכים אותן למעניינות. מנגנון אחד הוא היכולת לבצע פירעון מוקדם לאג"ח. אם המצב ישתפר, החברה יכולה לפדות את האג"ח מוקדם יותר ולהפסיק לשלם עליהן את הקופון הגבוה. בכך הן יוכלו להחזיר לבעלי המניות את התזרים ש"נחטף" מהם.

השוק אוהב 
אג"ח עם בשר

המנגנון המעניין השני נועד להיטיב עם קוני האיגרת, והוא מנגנון התאמת הריבית. המנגנון קובע שבכל חמש שנים ייקבע גובה הקופון מחדש על פי הריבית בשוק פלוס המרווח בהנפקה. מנגנון זה מפחית את סיכון הריבית באיגרת.

עוד גורם שהזכרנו הוא הדירוג. חברות הדירוג מוכנות להכיר ב-50% מערך הסדרה המונפקת של איגרות אלה כ"הון" בשל היותן צמיתות. ההיגיון אומר כי אם החברה מחזירה רק קופון לאורך השנים, הרי שהאיגרות די דומות למניות בכורה, כלומר כרית הביטחון של החברה גדלה והיחסים הפיננסיים שלה לצורכי הדירוג משתפרים.

נשאלת השאלה, אז מדוע החברות לא מנפיקות מניות בכורה? ובכן, פה מדובר בביקוש שמציג השוק. לשחקנים בשוק ההון יש כיום מספיק אלטרנטיבות לפני שהם חוזרים להשקיע במניות החבוטות של חברות הטלקום והחשמל. מצד שני, בשוק אוהבים לקבל אג"ח עם קצת "בשר" ביחס לסיכון.

בסך הכל נראה כי החברות המגייסות עושות כאן עסקה כלל לא רעה. לנו נראה שחלק מהן מציעות גם תמורה מעניינת ביחס לסיכון, בהנחה שההון המגויס יסייע להן לשרוד את השנים הקשות.

בעצם רוכשי האג"ח הצמיתות "נדחפים" בתור לקבלת תזרים המזומנים לפני בעלי המניות. הם מקבלים תזרים ידוע מראש בחברות שלמרות צרותיהן הנוכחיות הן מאוד תזרימיות ‏(כל הלקוחות שלהן עדיין משלמים חשבון חשמל וטלפון מדי חודש‏).

תמחור האיגרות נותן מרווח של בין 300 ל-500 נקודות בסיס אל מול האיגרות הבכירות של החברות באותו מח"מ (משך חיים ממוצע). הפער הזה נכון עד למועד התאמת הריבית הראשונה ‏(כלומר בעוד חמש שנים‏).

דוגמאות לחברות שהנפיקו אג"ח צמיתות שכאלה הן RWE ו-IBERDROLA, שהן ענקיות חשמל גלובליות. בתחום הטלקום, החברה ההולנדית KPN של איל התקשורת קרלוס סלים ממקסיקו עשתה צעד דומה. חברות נוספות שגייסו באחרונה אג"ח צמיתות שכאלה הן טלקום איטליה וטלקום אוסטריה.

רן שחם הוא מנכ"ל משותף ומנהל הנוסטרו באלטשולר שחם. יותם עירוני הוא אנליסט. חברות בקבוצת אלטשולר שחם עשויות לסחור או להחזיק בניירות ערך המוזכרים בכתבה. אין לראות בכתוב ייעוץ השקעות או המלצה לרכישה או מכירה של ניירות ערך. 
התיק המנוהל הוא וירטואלי

תגיות:

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker