יפן בדרך לרעידת אדמה כלכלית - מה יקרה לין? - MarketMoney - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

יפן בדרך לרעידת אדמה כלכלית - מה יקרה לין?

שני עשורים של קיפאון כלכלי שבהם צברה הממשלה חוב אדיר וירידה חדה בחיסכון הפרטי מקרבים את יפאן למבוי סתום ■ "התממשות סיכון החוב של יפאן תהיה אירוע טראומטי לכל השווקים בעולם", אומר אמיר ארגמן מאופנהיימר ■ לדעתו, הדרך להרוויח מכך היא להמר נגד הין - ובשלב מאוחר יותר גם נגד האג"ח של ממשלת יפאן

11תגובות

>> אמיר ארגמן, אנליסט המקרו הבכיר של אופנהיימר ישראל, מוטרד מאוד מהכיוון שאליו צועדות כלכלות העולם המערבי.

כמו כולם, גם ארגמן מודאג כמובן מעומס החובות שרובץ על הכלכלה האמריקאית. ואולם בעבודת ניתוח שביצע באחרונה מפנה ארגמן זרקור למקום אחר דווקא - יפאן. המדינה שבסוף השבוע שוב זועזעה על ידי רעידת אדמה חזקה (7.3 בסולם ריכטר) וספגה גלי צונאמי בעיר מיאגי שמצפון לטוקיו, עדיין נחשבת לכלכלה השלישית בגודלה בעולם (אחרי ארה"ב וסין). ארגמן סבור שיפאן מתקרבת במהירות למבוי סתום שיקשה עליה למחזר את חובותיה. לדעתו, המקום הראשון שבו יורגש הזעזוע יהיה המטבע היפאני, הין, שצפוי להערכתו להתגלגל במורד. בשלב מאוחר יותר צפויות גם האג"ח של ממשלת יפאן להינזק.

רויטרס

"אי אפשר לדעת מתי התהליך הזה יקרה, כי שוקי המטבע מורכבים מאוד ומושפעים מהמון גורמים", מודה ארגמן, "אבל התחושה שלי היא שתוך זמן לא ארוך, שלושה עד שישה חודשים, הין יתחיל בתהליך ארוך טווח של היחלשות". למעשה, אומר ארגמן, ייתכן שהתהליך הזה כבר החל, שכן מאז סוף ספטמבר נחלש הין מרמה 78 ין לדולר לרמה של 82 ין לדולר. רק בעתיד ניתן יהיה כמובן לדעת אם היתה זו תנודה מקרית או תחילתו של תהליך ארוך טווח.

בעבודת הניתוח שלו כותב ארגמן: "אם סיכוני החוב של יפן יתממשו, זה יהיה אירוע טראומטי לכל השווקים הפיננסיים בעולם, הן בשל ההשפעה הישירה על הכלכלה הגלובלית והן בשל ההשפעה העקיפה על מדיניותן הכלכלית של מדינות אחרות בעולם המפותח". ובמלים אחרות, אם יפאן היא המשל, ארה"ב היא הנמשל.

הבעיות שמלוות את הכלכלה היפאנית אינן חדשות: צמיחה אפסית, גירעון ממשלתי ענק, ירידת מחירי מוצרים (דפלציה), נפילה במחירי הנדל"ן והמניות, הזדקנות האוכלוסייה וחוב ממשלתי שתופח לגבהים מפחידים. אבל על אף שהבעיות האלה מלוות את יפאן כבר קרוב לשני עשורים, ולמרות ההחמרה שחלה בחוב היפאני בשנים האחרונות, משקיעי העולם מגלים אדישות כלפי הסכנה היפאנית. בניגוד לנתונים כלכליים שיוצאים מכלכלות מובילות אחרות כמו ארה"ב, סין, גרמניה ואפילו ספרד ואיטליה, שכל שינוי בהם מסוגל לטלטל את השווקים, יפאן נתפשת כאי רחוק ומנותק שלא מאיים על אף אחד. אפילו אסון הצונאמי הנורא ממארס 2011, שכמעט הידרדר לאסון גרעיני עצום ממדים, השפיע על השווקים רק לזמן קצר. מאז הוא כמעט נשכח.

אבל ארגמן בכל זאת מוטרד. יפאן היא לדידו ניסוי מעבדה שמקדים את התהליכים שמתרחשים כיום ברבות ממדינות המערב. גם ביפאן התנפחה בועת נדל"ן ומניות גדולת ממדים. גם שם הממשלות מנסות כבר 20 שנה לנהל מדיניות של ריבית אפסית וגירעונות ממשלתיים גבוהים.

באורח פלא, המרשם הזה עדיין מחזיק מעמד. אף שהחוב הממשלתי של יפאן מגיע כיום כבר ל-230% תוצר ("רק לזימבבואה יש יחס חוב-תוצר גבוה יותר"), ואף שהגירעון הממשלתי שלה נע בשלוש השנים האחרונות סביב רמה של 8%-10% מהתוצר, מחירי האג"ח הממשלתיות של יפן אינם נופלים. התשואה לפדיון באג"ח של ממשלת יפאן לעשר שנים ממשיכה להיות כבר שנים מתחת ל-1% (כיום היא מסתכמת ב-0.7%), כאילו אין בהן סיכון כלל.

באורח פלא, למרות החובות העצומים של ממשלת יפאן, שגדלים והולכים באופן שאינו שונה במיוחד מהמתרחש בספרד או אפילו יוון (שהחוב שלה הוא "רק" 160% מהתוצר), יפאן עדיין זוכה לדירוגי אשראי גבוהים מסוכנויות הדירוג הבינלאומיות. S&P אמנם הפחיתה את דירוג האשראי של יפאן לפני כשנתיים ל-AA מינוס, אבל עדיין מדובר בדירוג גבוה מאוד יחסית לנתונים הפיננסיים החלשים שהיא מציגה. ולא רק זאת, גם הין היפאני רק התחזק. בחמש השנים האחרונות התחזק הין מרמה של 110 ין לדולר לכ-80 ין לדולר, ואפילו במהלך אסון הצונאמי הוא הוסיף והתחזק.

השאלה המעניינת היא איך בעצם מגדל הקלפים היפאני הזה מחזיק מעמד כל כך הרבה זמן? ולא פחות חשוב מכך, מה יגרום לשינוי ומתי השינוי הזה יתרחש?

הסיבה לעוצמת האג"ח היפאניות, מסביר ארגמן, טמונה במבנה החוב היפאני ובתרבות המקומית שלה. מרבית החוב היפאני (כ-91%) מוחזק על ידי משקיעים מקומיים - קרנות פנסיה שחלקן נמצאות בבעלות הממשלה, חברות ביטוח ובנקים מקומיים. לשם השוואה, בארה"ב ובגרמניה מחזיקים משקיעים זרים בקרוב למחצית מהחוב הממשלתי.

למשקיעים המוסדיים היפאניים יש כנראה הטיה ביתית חזקה, והם מעדיפים לרכוש אג"ח מקומיות בתשואה אפסית על פני אג"ח של מדינות אחרות בתשואה גבוהה יותר. הם עשו זאת לאורך השנים, הן מסיבות של הטיה ביתית והן מסיבות של לויאליות ופטריוטיות מקומית.

נראה שמקסום התשואה לחוסכי הפנסיה של יפאן לא עמד בראש מעיניהם של מנהלי ההשקעות ביפן, והעוצמה של הין יחד עם ירידה מתמשכת בתשואות האג"ח סיפקה להם רוח גבית להמשיך ולהשקיע בשוק הביתי. "היות שהחוב של יפאן הוא ברובו פנימי, הוא לא נתפש בקרב חברות הדירוג כבעל סיכון משמעותי לחדלות פירעון", מסביר ארגמן.

מכיוון שיפאן מצליחה לגייס אשראי בריבית כה נמוכה, היא אינה מתקשה בינתיים לשרת את החוב ולשלם את הריביות עליו. תשלומי הריבית של יפאן מסתכמים בקצת יותר מ-20% מתקציב הממשלה. אבל האם כך יהיה תמיד? ארגמן חושב שלא. "

הבעיה היא", מסביר ארגמן, "שגם למשקיעים המקומיים ביפאן נגמרים המקורות. אם יפאן תצטרך לגייס חוב חדש ממשקיעים זרים היא תצטרך לעשות זאת בריביות הרבה יותר גבוהות מ1%- הזרים לא יסכימו לממן את ממשלת יפאן בריבית כזו. מכיוון שנטל החוב גבוה גם כך, כל גידול נוסף בו עלול לגרום למשבר פוליטי ופיננסי".

זוהי אם כן הסכנה הראשונה והמיידית. ארגמן מצטט הערכות בשוק שלפיהן כל עלייה של 100 נקודות בסיס בתשואת האג"ח של ממשלת יפאן (למשל מ-1% ל-2%) תגרום לעלייה של 25% נוספים בשירות החוב. כלומר אם כיום הממשלה מוציאה 20% מתקציבה לשירות החוב, עלייה של 1% בתשואות האג"ח, מסביר ארגמן, תקפיץ את הוצאות הריבית של יפאן לכמעט מחצית מתקציבה. אין מדינה בעולם שיכולה לעמוד בכך. אפילו לא יפאן.

אבל למה בעצם שהתשואות יעלו? הרי המשקיעים היפאנים הפטריוטים יכולים להמשיך לרכוש אג"ח נטולות תשואה לעולם ועד. אז זהו, שלא.

"מכיוון שיפאן מזדקנת, היא כבר לא חוסכת", אומר ארגמן. מאז 1980, אז היה שיעור החיסכון של משקי הבית ביפאן כ-16% מהכנסתם, נרשמת ירידה עקבית בשיעורי החיסכון ביפאן. בשלוש השנים האחרונות ניצב החיסכון היפאני ברמה של 0%-2% מההכנסה. על פי התחזיות לעתיד, המדינה תעבור בשנים הקרובות לשיעורי חיסכון שליליים.

הסיבות לשיעורי הירידה בחיסכון הן דמוגרפיות. עוד ועוד יפאנים יוצאים ממעגל העבודה, ובקרנות הפנסיה היפניות נרשמת משיכת כספים במקום צבירה. המוסד הפיננסי הגדול ביפאן, Japan Post Holding, מחזיק לבדו אג"ח ממשלתיות בשווי של כטריליון דולר, שהן כ-75% מנכסיו. הגוף הזה לבדו נאלץ למכור אג"ח בכ-80 מיליארד דולר בשנה כדי לשלם פנסיות למבוטחיו. שאר הבנקים ביפאן מחזיקים כ-25% מנכסיהם באג"ח של ממשלת יפאן. "צאו וחשבו מה יקרה למאזני הבנקים אם תתחיל עלייה בתשואות האג"ח הממשלתיות", מזהיר ארגמן.

כאשר קרנות הפנסיה וחברות הביטוח נמצאות בתזרים שלילי, והזרים אינם באים במקומם, אין יותר מי שיקנה בשוק את האג"ח הממשלתיות. לצד שיעורי החיסכון הנמוכים שימשיכו לרדת, יש לדעת ארגמן עוד כמה קטליזטורים שיכולים להאיץ את תהליך היחלשות הין כבר בקרוב.

אחד מהם הוא מאזן סחר החוץ של יפאן, שנהפך באחרונה לשלילי. יפן נהנתה תמיד מעודף יצוא על יבוא, מה שסייע להזרמת מטבע חוץ אליה ולחיזוקו הין. אבל בשנים האחרונות היצוא שלה נחלש מסיבות שונות ורבות, כמו המתיחות המדינית עם סין, העלייה במחיריהם של חומרי הגלם (יפאן היא יבואנית גדולה של סחורות) והשבתת הכור הגרעיני בפוקושימה (וכורים גרעיניים נוספים) שגרמה לגידול ביבוא הדלקים של המדינה. גם עוצמתו היחסית של הין והתחרות ממדינות אסיה האחרות תרמו כמובן לירידה ביצוא היפאני.

ובעוד שבוע - בחירות

קטליזטור נוסף שמזהה ארגמן הוא הבחירות לנשיאות יפאן שיתקיימו ב-16 בדצמבר. המועמד המוביל, ראש הממשלה לשעבר של יפאן שינזו אבה, הצהיר בתוכנית הכלכלית שלו שבכוונתו להעלות את האינפלציה ביפאן, בין השאר באמצעות הרחבה כמותית "בלתי מוגבלת". ובמלים אחרות, הבנק המרכזי של יפאן יתחיל לרכוש אג"ח ממשלתיות בשוק (מה שהוא עושה בעצם כבר תקופה ארוכה), במטרה להחליף את קרנות הפנסיה שהביקוש שלהן לאג"ח ממשלתיות יורד. כך מקווה ממשלת יפאן למנוע את עליית התשואות על האג"ח שלה, תהליך שיהיה הרסני עבורה.

"מדובר בשינוי אמיתי של כללי המשחק ופגיעה בעצמאות של הבנק המרכזי ביפאן", מבהיר ארגמן. "כאשר פוליטיקאי קובע מה יהיו המטרות המוניטריות, זו בעיה. לדעתי בארה"ב מתקיים מצב דומה, אבל ההבדל הוא שבארה"ב עושים זאת מתוך הבריכה ואילו ביפאן רוצים לעשות זאת מהמקפצה".

העיוותים שנוצרו במשק היפאני יוצרים כמובן סכנה גדולה לכלכלה שלה, ומגבירים את הסיכוי לפריצתו של משבר. ארגמן סבור שמשקיעים שרוצים להגן על עצמם, ואף להרוויח מכך, יכולים לנסות לפתוח פוזיציית מכר (שורט) על הין היפאני, שיהיה כנראה החוליה הראשונה בשרשרת שתגיב להתפתחויות.

"ישנם משקיעים שאומרים שזו הזדמנות ללכת נגד האג"ח של ממשלת יפאן כי התשואות שלהן כנראה יעלו. כרגע זוהי אפשרות פחות מועדפת, שכן הבנק המרכזי של יפאן ינסה בשלב הראשון למנוע עליית תשואות, והוא עשוי לרכוש כמויות גדולות של אג"ח בשוק.

בכל מקרה, מפני שתשואת האג"ח של יפאן כה נמוכה, גם הנזק במקרה של טעות כאן לא יהיה גדול. הקופונים שצריך לשלם על השורט הזה זעירים, ואין הרבה מקום לירידה נוספת בתשואות. לטווח הארוך יותר, שורט על האג"ח היפאניות הוא הזדמנות מעניינת מאוד".

הין היפאני לעומת זאת נראה פגיע בהרבה. "בגלל הפעולה האגרסיבית שצפויה מצד הבנק המרכזי, הין נראה כמו החוליה החלשה שתהיה הראשונה להיפגע", סבור ארגמן. "חשוב להבין שמדובר בתהליך ממושך שכחלק ממנו יפאן גייסה את כל משאביה - המוניטריים, הפיסקליים וההתנהגותיים - וכך שימרה את היציבות הפיננסית ואת רמת החיים של תושביה.

אבל התהליך הזה קרוב למיצוי. בגלל הזדקנות האוכלוסייה והירידה בשיעורי החיסכון, הביקוש לאיגרות חוב של ממשלת יפאן עומד לחוות ירידה שתימשך שנים. זה מצב שיחייב תגובה אחת משתיים. הראשונה היא גיוס חוב מחוץ ליפאן - משימה שנראית כרגע בלתי אפשרית מבלי להביא למשבר פיננסי, בנקאי ופוליטי. יפאן תנסה להימנע מהאפשרות הזאת ככל שתוכל; האפשרות השנייה שלה היא לדחוף לפיחות המטבע אפילו במחיר של סכנה אינפלציונית. כך או כך, ביצוע שורט על הין היפאני ועל האג"ח של ממשלת יפאן נראה כיום כמו הזדמנות השקעה מעניינת, ולהערכתי בין האטרקטיביות שיהיו בעולם בשנים הבאות".



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#