יצירתיות פיננסית בפולקסוואגן

יצרנית המכוניות הגרמנית ניצלה את הביקוש שקיים בשווקים העולמיים לניירות הערך שלה כדי להנפיק מכשיר חוב חדש, שהסיכון בו תלוי במחיר המניה שלה * למעשה מדובר במכשיר מנייתי במסווה של אג"ח

יותם עירוני
רן שחם

>> חברת המכוניות הגרמנית פולקסוואגן החלה בשנים האחרונות לאיים על ההגמוניה של שתי יצרניות הרכב הגדולות בעולם, GM וטויוטה.

בעוד שרבות מחברותיה לענף סבלו מהפסדים וזכו לתמיכה ממשלתית וחברות אחרות שנקלעו לקשיים נקנו על ידי מתחרותיהן, הצמיחה והרווחיות של פולקסוואגן, יחד עם אסטרטגיה סדורה, הובילו את מנייתה לשיאים היסטוריים.

מתברר שענקית הרכב מגרמניה יודעת גם דבר או שניים על יצירתיות פיננסית. בשבוע שעבר למשל גייסה החברה כ-2.5 מיליארד יורו באג"ח להמרה כפויה. המשמעות היא שבתום חייהן יומרו האיגרות למניות לפי שער המרה שנקבע מראש ובלי קשר למחיר המניה ביום ההמרה. למעשה, החברה הנפיקה אג"ח להמרה ללא הרכיב המרכזי - האופציה לקבל בחזרה את הקרן. לכאורה זהו מכשיר פיננסי חסר יתרונות, אולם הביקוש היה גבוה פי כמה מההיצע, וביום המסחר הראשון הוא עלה ב-3%. ההנפקה הזאת מעידה על מצבו של השוק, שמחפש תשואות במחוזות לא מוכרים.

אז מה בעצם קנו המשקיעים? פולקסוואגן הנפיקה אג"ח להמרה לשלוש שנים, שתשלם קופון של 5.5% מדי שנה ותומר למניות בסוף התקופה. מחיר ההמרה נקבע על ידי רצפה ותקרה: המחיר הנמוך ביותר שבעל האיגרת יחויב לשלם הוא מחיר המניה ביום הנפקת האיגרת (157 יורו, גם אם מחיר המניה יהיה נמוך יותר בזמן הפדיון); המחיר הגבוה ביותר יהיה 20% מעל המחיר המניה ביום הנפקת האיגרת (188 יורו). המרה במחיר כזה תתבצע רק אם מחיר המניה יהיה גבוה יותר.

אם ביום הפדיון תיסחר המניה בתוך הטווח, ההמרה תתבצע בהתאם למחיר באותו יום. בפועל מדובר בהנפקת מניות עם הגנה מסוימת למשקיע. מניית פולקסוואגן משלמת מדי שנה דיווידנד בתשואה של כ-2% על מחירה. מכאן שהקופון של האג"ח נותן תשואה של כ-3.5% מעל המניה, או 10% למשך כל התקופה. רוכשי האג"ח שקונים אותה כתחליף למניה מקבלים אפוא הגנה כנגד ירידה של עד 10% במניה.

אם המניה תעלה בעד 10% בתקופה עדיף יהיה להחזיק את האג"ח, אך זה מתהפך בעלייה של 10%-30% - אז עדיף להחזיק במניה. מעבר ל-30% עדיפה האג"ח. אם החברה תמשיך לצמוח ומחיר המניה ימשיך לעלות, המשקיע יהיה די אדיש להבדל בין המכשירים. בעצם זהו מכשיר לא ממש סחיר עם קצת הגנה, שיוצר הפסד פוטנציאלי בעליות קלות של המניה, ושדינו כאג"ח במקרה של צרות אם כי הוא נחות לעומת אג"ח אחרות.

אם התבלבלתם מהמבנה המוזר, אתם לא לבד. מחזיקי המניות לא היו מאושרים מההנפקת האג"ח, ומניית פולקסוואגן ירדה ביום ההנפקה ב-4.5%. מבחינתם, מדובר באיתות של ההנהלה כי היא חושבת שגיוס במניות במחיר הנוכחי הוא עסקה טובה, כלומר שמחירן די גבוה. לפולקסוואגן אמנם לא חסר מזומן בקופה, אך יש לה תוכניות רכש מגוונות בקנה.

מצד שני, הביקוש הגבוה לאיגרת מעיד על כך שיש מי שמוכן לקנות מכשיר לא ברור עם תשואה שוטפת גבוהה יחסית אבל שאופי הסיכון בו מנייתי. נראה שאלה מנהלי קרנות אג"ח שמתקשים למצוא תשואות ומתפתים לרכוש מניות בתחפושת של אג"ח. פולקסוואגן מנצלת זאת כדי לגייס הון בתנאים שלה.

רן שחם הוא מנכ"ל משותף ומנהל הנוסטרו באלטשולר שחם; יותם עירוני הוא אנליסט באלטשולר שחם; חברות בקבוצה עשויות לסחור או להחזיק ניירות ערך המוזכרים בכתבה. אין לראות בכתוב ייעוץ השקעות או המלצה לרכישה או מכירה של ני"ע. התיק המנוהל הוא וירטואלי

תגיות:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker