אג"ח קונצרניות - הסיכון כבר בפנים

הסיכון הגלום באג"ח הקונצרניות נחשף בנפילות ב-2008 ובאופנת התספורות

קובי בלום
קובי בלום

"אבל המלך הוא עירום, צעק ילד אחד"

הנס כריסטיאן אנדרסן

מרחוב סוקולוב פנינו שמאלה והמשכנו ללכת במורד שדרות ויצמן. שמש חורפית נעימה הגיחה מבין העננים, והרגשתי שמנחם מאיץ את קצב הליכתו.

צילום: אי–פי

"אתה נמרץ מאוד הבוקר", הערתי כשאני אוחז בחוזקה ברצועה של גוטה, כלבנו האהוב, ומתאמץ לשמור על קצב ההליכה. "אולי מפני שנזכרתי בצרות שהחברים שלך מבית ההשקעות עשו לי", סינן מנחם בעצבנות. "כשפתחתי אצלם את התיק המנוהל שלי, לפני שנים, אמרתי מפורשות שאני מעוניין בתיק השקעות סולידי, עד 15% מניות, ותראה מה קרה".

"כולי אוזן", אמרתי.

"בית ההשקעות אמנם קנה לתיק שלי מעט מניות, כנדרש", אמר מנחם. "אבל בנוסף, הם קנו עבורי איגרות חוב קונצרניות ישראליות בהיקף של כ-40% מהתיק והסבירו לי שהן שייכות לחלק הסולידי, הבטוח. בפברואר 2009, בזמן המשבר הפיננסי, בדקתי את התיק ונעשה לי שחור בעיניים - המחירים של מרבית האג"ח הקונצרניות צנחו בעשרות אחוזים, אפילו יותר ממחירי המניות. לא סולידי ולא בטיח. מה בדיוק קרה פה?". כמו כדי להמחיש את חומרת הדברים מתח גוטה את רצועתו, זקף את חוטמו אל העננים ופרץ בנביחת הזדהות ממושכת.

"אילו איגרות חוב הם רכשו לתיק שלך?" שאלתי. "אני זוכר מעט אג"ח של בנקים והרבה אג"ח של חברות כמו הכשרת היישוב, אפריקה ישראל, אי.די.בי, סאני, צינורות המזרח התיכון ודרבן. מנהל ההשקעות אמר לי שכולן איגרות חוב בדירוג השקעה, ושאין לי מה לדאוג. בדקתי, ואמנם חלק גדול מאיגרות החוב שבתיק דורגו כ-A ואפילו AA, אבל בעת המשבר מחיריהן קרסו ממש כמו המניות".

"אני בטוח שזה לא מנחם אותך", אמרתי, "אבל אתה לא לבד. הגופים המוסדיים בישראל, אלה שמחזיקים ומנהלים את כספי הפנסיה שלנו, החזיקו ב-2008 אג"ח קונצרניות ישראליות בהיקף של 32% מהנכסים שלהם. ב-2007, ערב המשבר, היו האג"ח הקונצרניות הישראליות כ-35% מהשקעות קופות הגמל בישראל".

"אני לא מבין", אמר מנחם, "מה היתרון בדירוגים הגבוהים שקיבלו איגרות החוב האלה, אם בשעת משבר מחיריהן צונחים כאבן?"

"המלך הוא עירום", השבתי, "הדירוגים שניתנים בישראל אינם בני השוואה לדירוגים שניתנים בעולם, אלא משמשים להשוואה למנפיקים ישראליים אחרים בלבד. חברות ישראליות שמקבלות כאן דירוג A או BBB, הנחשבים כדירוג השקעה, היו מקבלות דירוג "ספקולטיבי", או בז'רגון המקובל "זבל", אם היו בוחנים אותן באמות המידה המקובלות בארה"ב ובאירופה.

"זה מאוד מבלבל", אמר מנחם בכעס. "מדוע משתמשים בישראל באותו סולם דירוג כמו בחו"ל אם המשמעות היא שונה לחלוטין?".

בינתיים חלפנו על פני גינת הילדים וחצינו את רחוב למרחב לכיוון שכונת המחתרות. גוטה המשיך להוביל במרץ, כשמדי פעם הוא מנסה ככל יכולתו להתחבב על כלבה מהשכונה שטיילה לידנו.

"אני מבין מדבריך ששוק איגרות החוב הקונצרניות הישראלי בנוי מאג"ח זבל בלבד", אמר מנחם. "בסטנדרטים האמריקאיים או האירופיים, למעט טבע, שלושה עד חמישה בנקים וחברות ביטוח ושלוש-ארבע חברות נוספות, הרוב הגדול של שוק האג"ח הקונצרניות הוא בעצם אג"ח זבל - ומדובר כאן ביותר מ-100 חברות שהנפיקו יותר מ-500 איגרות חוב שונות".

הרגולטור לא הכין שיעורי בית

"זה נשמע לא טוב", אמר מנחם. "אך מהי המשמעות של הנתון הזה?"

"ההתנהגות של אג"ח זבל בשעת משבר דומה יותר לזו של מניות מאשר לזו של אג"ח סולידיות", אמרתי. "ניתן לראות זאת בכל שוקי ההון בעולם. בדומה למניות, מחירי אג"ח זבל קורסים בתקופות של מיתון כלכלי ועולים במהירות כשהכלכלה מתאוששת. מדובר בירידות ועליות של עשרות אחוזים.

"ההיסטוריה של שוק אג"ח הזבל האמריקאי למשל, שאיכותו גבוהה יותר מהשוק שלנו, מלמדת שבתקופות מיתון כ-15% מהחברות שהנפיקו אג"ח זבל מגיעות לחדלות פירעון. החשש המוצדק מחדלות פירעון בזמנים קשים גורם לעלייה תלולה בפרמיית הסיכון שדורשים המשקיעים, ולכן מחיריהן של אג"ח זבל צונחים".

"לא הבנתי עד הסוף את ההסברים שלך", אמר מנחם, "אבל בכל מקרה, האג"ח האלה נשמעות לי כמו נכס מסוכן". "נכון", אישרתי. "איגרות חוב מדירוג זבל נחשבות להשקעה תנודתית ומסוכנת בכל שוק הון בעולם. הן אמנם נותנות תשואה גבוהה יחסית, אך בשוקי ההון בעולם לא מקובל לראות בהן השקעה סולידית".

"הרגולטור והמשקיעים המוסדיים בישראל לא יודעים את זה?", שאל מנחם. "אני סבור שכיום הם הפנימו היטב את העובדה הזאת", אמרתי, "אבל לא כך היו פני הדברים לפני המשבר האחרון. צריך לקחת בחשבון ששוק האג"ח הקונצרניות בישראל הוא שוק צעיר עם היסטוריה קצרה. הרפורמה ב-2003 איפשרה למה שהיה עד אז שוק אג"ח קונצרניות קטנטן, הבנוי בעיקר מאג"ח בנקאיות, להתרחב במהירות.

"בין 2003 ל-2007 הונפקו בישראל אג"ח קונצרניות בהיקף אדיר של 175 מיליארד שקל. רובן קיבלו דירוגי השקעה מכובדים, אך במשבר ראינו שרובן התנהגו כמו אג"ח זבל לכל דבר. למרבה הצער, הרגולטור באותה תקופה לא הכין את שיעורי הבית שלו כנדרש. כספי הציבור הושקעו ללא ביטחונות מספיקים, ונדדו גם לאג"ח של חברות קיקיוניות. מנהלי ההשקעות לא תמיד הבחינו בין הסיכון שבהשקעה באג"ח של בנק לאומי לבין הסיכון שנלווה לחברות ממונפות כמו דלק נדל"ן או צים.

"לגופים המוסדיים בישראל לא היה ניסיון מספיק, ולא היתה תפישה נכונה של הסיכון בשוק הצעיר הזה, והיה מי שניצל זאת. המשבר הפיננסי הגלובלי של 2008-2009 היה המבחן הראשון להתנהגות השוק הצעיר בזמנים קשים. במבחן הזה הוא נכשל. את תוצאות הכישלון הזה אנחנו רואים כיום דרך התספורות בשוק האג"ח הקונצרניות הישראלי".

"אם כך, היו כמה חייטים שלקחו חלק בתפירת בגדי המלך החדשים", הקשה מנחם. "הזכרת את הרגולטור, החברות המדרגות, הגופים המוסדיים, מנהלי ההשקעות ובעלי השליטה".

"נכון", אמרתי. "ובסופו של דבר, מי שנותר עירום הוא ציבור המשקיעים".

כמו כדי לאשר את דברינו, שכח גוטה שהוא גולדן רטריבר נעים הליכות, ופרץ לפתע בשרשרת של נביחות זעם.

מיתון אמיתי יכאב יותר

"אתה מדבר על זמנים קשים, אבל הכלכלה הישראלית חזקה יחסית, ואנחנו רחוקים ממיתון", אמר מנחם.

"אתה צודק", עניתי. "אני חושש שכשנעבור כאן מיתון כלכלי אמיתי, הטלטלה בשוק האג"ח הקונצרניות הישראלי עלולה להיות כואבת יותר".

השארנו את הבתים של שכונת המחתרות מאחורינו והגענו לשטחים החקלאיים שמקיפים את רמת השרון ממערב. צעדנו בביטחון אחרי גוטה הנמרץ, שהמשיך להוביל אותנו בשבילים שבין השדות המוריקים.

"אני מקווה", אמרתי לאחר הפסקה ארוכה, "שגם גברת כהן מחדרה תדע לעבור את השינוי הנדרש בתפישה של שוק האג"ח הקונצרניות בישראל. גם המשקיעים הפשוטים מהציבור צריכים להפנים שהתשואה הגלומה במרבית האג"ח הקונצרניות הישראליות צריכה להיות מותאמת לסיכון הגבוה שגלום בהן".

-

הכותב היה מנכ"ל פרגון בע"מ, ניהל בעבר תיקי השקעות בשווקים בחו"ל וכיום עוסק בהשקעות נדל"ן בברלין. לתגובות:

kobiblum@gmail.com

-

אג"ח זבל

אג"ח שנסחרות בתשואות גבוהות, המשקפות את הסיכון הגבוה הטמון בהן. במקרים רבים נסחרות אג"ח כאלה בתשואות לפדיון שגבוהות מ-10%

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ