שוק הון נכה יגביר את רמת הריכוזיות

המגבלות על השחקנים יוצרות עיוות שרק מגביר את כוחן של החברות הגדולות

דורון צור
דורון צור
דורון צור
דורון צור

>> השנה האחרונה עמדה בסימן התנועה להקטנת הריכוזיות והגברת התחרותיות במשק הישראלי. כלי התקשורת, פוליטיקאים, מקבלי החלטות, ועדות ציבוריות ובעצם מי לא - כולם עסקו בצורך הגדול להקטין את הריכוזיות במשק.

אבל בעוד שבצד אחד ניכרת כוונה להגדיל את מספר השחקנים במשק הישראלי ולאפשר לחברות קטנות ובינוניות לתת פייט רציני לחברות הגדולות, הרי שדווקא הצעדים שננקטו בכל מה שקשור ליכולתן של חברות קטנות יותר להשיג נגישות למקורות הון, קרה דווקא ההפך הגמור.

אם נשתמש בביטוי שנהפך לשגור על לשוננו בשנה האחרונה, הרי בכל מה שקשור לנגישות לשוק ההון, אנו עדים בשנה האחרונה לתופעה של "הדרת קטנים" משוק ההון.

למה הכוונה? עם כל הכבוד למסחר היומיומי בשוק המשני, שבו עמיתי למקצוע ואני מבלים חלק מזמננו, לא זה התפקיד החשוב של שוק הון בכלכלה המודרנית. זה שמדי יום עוברות מיליוני מניות ואיגרות חוב מיד ליד, לעתים תוך שינוי מחיר כלפי מעלה ולעתים תוך שינוי מחיר כלפי מטה, לא מייצר פעילות כלכלית ארוכת טווח ולא מסייע להגדלת התוצר במשק או למקומות עבודה.

למרות שנוטים לשכוח זאת, חשיבותו של שוק ההון בכלכלה המודרנית היא בכך שהוא יכול להפגיש בין חוסכים, על סוגיהם השונים לחברות ומיזמים הזקוקים להון. כל המסחר המשני לאחר מכן, נועד רק לדבר אחד - להביא לכך שהחוסכים יהיו מוכנים להשקיע בחברות, מכיוון שהם יודעים שבכך השקעתם נזילה. אילולא המסחר הזה, סביר להניח שרק מעט אנשים היו מוכנים להשקיע בחברות.

לכן גם העיסוק היומי במה עשו שערי המניות או איגרות החוב חסר חשיבות כמעט לחלוטין. מה זה משנה אם ביום מסויים המניות עלו או ירדו באחוז כזה או אחר? במה זה משנה את רווחתם הכלכלית של אזרחי ישראל? אבל למרות חוסר החשיבות הזה, כנראה שלא ניתן לברוח מהעיסוק האינסופי הזה שמייצר כמות מלל בלתי נתפשת. זה פשוט מעניין אנשים.

בשוק הון תקין, שממלא את ייעודו בהפגשת חוסכים מחד וצרכני הון מצד שני, יש מקום לסוגים שונים של השקעות. בצד אחד של הסקאלה יש גוף גדול ובטוח, כמו בנק, שיכול לגייס בו בקלות כתבי התחייבות בעלויות סבירות ובמהירות יחסית. גם חברות גדולות ומבוססות הנדרשות לגיוס הון יכולות לעשות זאת בקלות יחסית. בנוסף לאלה, צריך שוק ההון לאפשר גם לחברות קטנות ומסוכנות יותר לגייס הון או חוב, כשמנגנון השוק אמור לקבוע את מחירי הגיוסים האלה, בהתאם לסיכון.

וכך, בשוק הון שמתפקד היטב, יש מקום על פני כל סקאלת הסיכון של נכסים. החל בגיוסי חוב של חברות יציבות מאוד בתשואות נמוכות, ועד להנפקת מניות "חלום" של חברות צעירות בתחילת דרכן בתחומים בעלי אי וודאות עצומה כמו חיפושי נפט או ביוטכנולוגיה. ברור שבחברות כאלה יהיה שיעור כישלונות גבוה. אז מה? אם הסיכויים והסיכונים הוסברו היטב וניתן להם גילוי נאות, הרי שהיה כאן מפגש בין קונה מרצון למוכר מרצון, ולא ברור למה צריך למנוע מהמנגנון הזה להתקיים.

צריכים כמובן להיות תנאים ברורים לכך שהמנגנון הזה יתקיים. מצד המנפיקים נדרשת אמינות ושקיפות גבוהה כדי שהמשקיע יוכל לקבל תמונה טובה לגבי הסיכון והסיכוי הטמונים בהשקעה. רק כך הוא יוכל לקבל החלטה אם השקעה בעלת אופי כזה מתאימה לו.

במקרים שבהם מסתבר שהעקרונות האלה לא יושמו בידי המנפיקים, ואין פה מקום לאשליות, תמיד היו ותמיד יהיו מקרים כאלה, צריכה המדינה לאמץ מנגנונים משפטיים כדי להגן על ציבור המשקיעים. המנגנונים האלה יכולים לפעול באמצעות רשויות השיפוט והחקירה של המדינה או באמצעות תביעות אזרחיות מצדם של משקיעים שנפגעו. מנגנונים כאלה אמורים למנוע מראש או לטפל בדיעבד במקרים של חוסר גילוי נאות או הונאה של המשקיעים.

שוק ההון מתקשה למלא את תפקידו

אלא שתהליכים, בעיקרם רגולטוריים שכוונתם הבסיסית טובה, מביאים בשנים האחרונות לכך שחלק גדול מתפקודו החשוב של שוק ההון אינו יכול להתבצע. בכך הם מותירים את שוק ההון הישראלי במצב של נכות, שתפגע בסופו של דבר בכלכלה וברווחתם של תושבי ישראל.

הדרך לגיהינום רצופה כוונות טובות, אומר הפתגם הידוע. ואכן, גם השינויים שעוברים על שוק ההון באחרונה נעשים מתוך כוונה בסיסית טובה וניסיון להגן על המשקיעים. אלא שהכוונה הטובה הזו מיושמת באופן שגורם לשוק ההון הישראלי לאבד את יכולת התפקוד בחלק חשוב בפעילותו - נגישות למקורות הון למגוון גדול של חברות.

ניקח למשל את תחום גיוס החוב. ב-2005-2007 אירעה בשוק ההון תקלה - אי אפשר להכחיש זאת. הקטנת גיוסי החוב מצד הממשלה הביאה לעודף מקורות גדול בקרב גופים מוסדיים. את החלל הזה מילאו יזמים זריזים ואנשי עסקים, שפתאום גילו זמינות אדירה של הון. הם ניצלו את המצב היטב וגייסו הון לטובת פרויקטי נדל"ן מסוכנים במזרח אירופה או להשתלטויות ממונפות על חברות.

שיעור גדול יחסית של גיוסי החוב האלה הגיע בשנים האחרונות לחדלות פירעון כזו או אחרת. מכיוון שחלק גדול מההון הופנה להשקעות לא יצרניות, גיוסי ההון האלה לא תרמו כמעט דבר לרווחת האזרח הישראלי - אלא התאיידו להם מעבר לים.

בעקבות התקלה הזו הוציא הרגולטור הנחיות - מסקנות ועדת חודק - המגבילות ומצמצמות מאוד את יכולת גיוס החוב של חברות קטנות יחסית ומבוססות פחות. זאת גם אם החברות האלה יכולות להציע פיצוי על הסיכון העודף בדמות ריבית גבוהה יותר. רוב ההנחיות האלה הן תולדה ממסקנות ועדת חודק.

גם פרטנר היתה פעם קטנה

עכשיו ניקח דוגמה מהעבר, ונראה איך תקנות כאלה יכולות למנוע הקטנת ריכוזיות. בסוף שנות ה-90 החלה חברת הסלולר פרטנר במאמצי חדירה לשוק הישראלי, תוך שהיא נאבקת מול שתי שחקניות ותיקות ומבוססות יותר - פלאפון וסלקום. היא גייסה מעט הון מבעלי המניות שלה ומעט לאחר מכן גייסה חוב באג"ח שנשאו תשואה גבוהה מאוד. את איגרות החוב היא גייסה אמנם בארה"ב, אך חלק לא קטן מהרוכשים שלהן היו גופים ישראליים.

פרטנר היתה אז שחקנית חדשה, שעדיין לא הגיעה לנקודת האיזון. רמת הסיכון בקניית איגרות החוב היתה גבוהה, אך האג"ח נתנו גם פיצוי בדמות הריבית הגבוהה.

כיום אנחנו כבר יודעים שהתוכנית העסקית של פרטנר הצליחה. החברה פרעה את החוב, נטלה נתחי שוק משתי מתחרותיה, ורמת השירות לצרכן הישראלי שופרה עקב כניסתו שחקן נוסף לזירה. ההצלחה של פרטנר ייצרה משרות ותעסוקה, ומי שהעז לקחת את הסיכון באג"ח שלה ראה ברכה בהשקעתו. כך נראה הצד החיובי של שוק ההון, כשכולם מרוויחים.

כיום, בהתאם לתקנות החלות על גופים מוסדיים שבאו בעקבות חגיגת האשראי של 2005-2007, קיימת בעיה קשה לרכוש אג"ח כאלה. זוהי בעיה של ממש. תארו לכם, למשל, שבשוק האמריקאי, בעקבות הטראומה של בועת מניות האינטרנט של 1999-2000, הרגולטורים בארה"ב היו אוסרים על גופים מוסדיים לקנות מניות של חברות טכנולוגיה צעירות. עם מגבלות כאלה לא בטוח שאפילו גוגל היתה מנפיקה מניות בבורסה.

הנה דוגמה נוספת. מתוך רצון להגן על המשקיעים מפני כפל דמי ניהול, גיבש הממונה על שוק ההון כללים שמונעים בפועל מגופים מוסדיים להשקיע בתעודות סל, בקרנות נאמנות או להוציא כסף לניהול חיצוני. במקביל, רצף ארוך של תקנות מחייב גופי השקעות להכין עבודות מחקר וניתוח על כל נייר ערך שבהם הם מחזיקים.

הכוונה אמנם טובה, אך התוצאה פשוטה. גופים מוסדיים כמעט שאינם יכולים להשקיע במניות או באיגרות חוב של חברות קטנות, מכיוון שהנטל הנדרש מהחזקתן לא מצדיק את התרומה הפוטנציאלית שלהן לכלל התיק.

המוסדיים מתרחקים ממניות קטנות

בואו נערוך תרגיל תיאורטי. נניח שגוף מוסדי בינוני או קטן, המנהל 5 מיליארד שקל, הגיע למסקנה שראוי להשקיע 1%-1.5% מהתיק שלו במניות קטנות, שהן אמנם מסוכנות יותר, אך לא פעם גם בעלות פוטנציאל רווח גדול יותר. זו נשמעת החלטה סבירה בסך הכל. מדובר בהשקעה בסדר גודל של כ-75 מיליון שקל. אם הוא ירצה לפזר את הסיכון על פני 20-30 חברות, הוא יידרש לבצע אנליזה על 30 חברות, שבכל אחת הוא השקיע כ-2-3 מיליון שקל, שהם סכום קטן מאוד ביחס לגובה התיק הכולל. זה הופך את ההשקעה הזו ללא ריאלית.

הפתרון הטבעי במקרה כזה הוא שימוש במיקור חוץ - למשל רכישת תעודת סל על מדד היתר, או הוצאת כסף לניהול חיצוני באמצעות קרן או מנהל תיקים המתמחה במניות קטנות. אלא שהתקנות הקיימות בעניין, שהורחבו באחרונה, הופכות מהלך כזה לבלתי כלכלי. את התוצאה אנו רואים כיום מתרחשת מול עינינו - גופים מוסדיים מדירים את רגליהם ממניות של חברות קטנות ובינוניות. בכך תימנע מהן דלת הכניסה לשוק ההון.

קחו למשל שתי חברות נדל"ן מניב, שהעניקו למשקיעיהן וגם לבעלי השליטה בהן ערך רב על פני שנים. השתיים הן אלוני חץ , בשליטת נתן חץ, וגזית גלוב , שבשליטת חיים כצמן. שתיהן החלו את דרכן לפני שנים כחברות קטנות, עם מקורות הוניים מצומצמים מאוד. לקח להן זמן עד שנכנסו למדדי ת"א 100 ות"א 25. אלא שלפני שנים, שוק ההון והגופים המוסדיים היו פתוחים בפניהן. השתיים פיתחו מערכת יחסים ארוכת טווח עם המשקיעים, גם בגיוס הון גם בגיוס חוב, והתהליך כולו הביא ברכה לשני הצדדים.

במציאות הנוכחית, הסיכוי של יזמים דוגמת נתן חץ או חיים כצמן, כפי שהיו לפני 20 שנה, לגייס מקורות בשוק ההון הישראלי קטן הרבה יותר. לגזית גלוב או אלוני חץ, שכיום הן כבר גדולות, אין כיום בעיית נגישות לשוק ההון, אבל לחברות קטנות וצעירות יותר יש בעיה קשה.

מפעילת הקניונים, חברת עזריאלי, שגייסה בשוק ההון לפני כשנה ונכנסה ישירות למדד ת"אב 25, כבר עשתה זאת כחברה גדולה ובוגרת. אין בכך שום פגם, זו חברה מצוינת. אבל בשוק הון תקין, שני מסלולי הגיוס - גם לחברות גדולות וגם לקטנות - צריכים להיות פתוחים.

המצב הנוכחי שנוצר מערים קשיים רבים על יזמים של חברות קטנות וצעירות שמעוניינות לגייס הון בשוק. בסביבה עסקית שכזו יהיה קשה מאוד להקטין את הריכוזיות בענפי המשק ולהכניס מתחרים חדשים. אם ביד אחת רוצים לעודד הקטנת ריכוזיות, אך ביד השנייה מונעים מחברות קטנות נגישות לשוק ההון, ובדרך גם יוצרים מחנק אשראי בגלל הטלת מגבלות על המערכת הבנקאית - כל הדיבורים על הקטנת הריכוזיות חסרי ערך לחלוטין.

הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות

*ועדת חודק

ועדה בראשות עו"ד דוד חודק, שגיבשה מסקנות והמלצות להתנהלות תקינה של גופים מוסדיים בגיוסי חוב. ההמלצות מגבילות בין השאר את המוסדיים בהשקעה באג"ח שאינן מדורגות

*מדד היתר

מדד מניות של חברות בינוניות וקטנות יותר בבורסה של תל אביב, שאינן נמנות עם המדד המוביל, ת"א 100

נתן חץצילום: דודו בכר

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ