איך קרנית פלוג צפויה להשפיע על משקיעי שוק האג"ח?

כממלאת מקום הנגיד לחצה פלוג להוריד את הריבית בסוף ספטמבר - ונראה שגם כנגידה היא לא תעלה אותה בקרוב - האינפלציה ממשיכה להיות אפסית וגם ההרחבות הכספיות בארה"ב נמשכות ■ אז למה בכל זאת לא כדאי לקנות אג"ח ממשלתיות ארוכות

דורון מולקנדוב ואורון קושניר
דורון מולקנדוב ואורון קושניר

>> לפני שבועיים זה קרה. אם הייתם שואלים לפני שלושה חודשים, איש לא היה חושב שסאגת מינוי נגיד חדש לבנק ישראל תימשך עד שלהי אוקטובר, ובטח שאף אחד לא היה מהמר על מינויה של ד"ר קרנית פלוג, שבאופן רשמי יצאה מהמרוץ לפני זמן רב. הנגידה החדשה ודעותיה לא מוכרות לרבים.

יש הטוענים כי היותה של פלוג המועמדת המועדפת על הנגיד היוצא, פרופ' סטנלי פישר, הופכת אותה לממשיכת דרכו הברורה. יש הסבורים כי מכיוון שתחום ההתמחות שלה הוא עבודה, היא תראה עין בעין בסוגיות רבות עם הנגידה החדשה בארה"ב, ג'נט ילן, שגם היא שמה דגש על שיעור האבטלה. ויש הטוענים בכלל כי הדולר הנמוך הוא אחד הדברים המטרידים אותה.

בפועל, נראה כי ניתן להסיק לפחות מסקנה אחת מההחלטה האחרונה שלה, לפני מינויה הרשמי, בנוגע לריבית. בסוף ספטמבר, אז שימשה עדיין כממלאת מקום הנגיד, החליטה הוועדה המוניטרית להוריד את הריבית במשק ב–0.25% ל–1%. זו היתה החלטה שהמחישה את יכולת המנהיגות של פלוג, כי היא התקבלה ברוב דחוק של שלושה תומכים מול שני מתנגדים. ניתן להסיק ממנה שאנו צפויים, תחת הנהגתה של פלוג, לתקופה ארוכה יחסית של מדיניות מוניטרית מקלה.

המסקנה הזו מנוגדת לטענות הנשמעות באחרונה, שלפיהן אוטוטו הריבית בישראל תתחיל לעלות, ולפיכך כדאי לקנות אג"ח בריבית משתנה - או לפחות לא להשקיע באג"ח במח"מ ארוך, כדי לא לספוג הפסדי הון. האם אנחנו מתקרבים לרגע הזה?

מדדים נמוכים

השאלה הראשונה בהקשר זה היא האם הריבית באמת סיימה לרדת. אין ספק כי ריבית בנק ישראל ניצבת ברמה נמוכה מאוד של 1%, אבל היא היתה כבר ברמה נמוכה יותר - בשיא המשבר של 2009 הריבית ירדה ל–0.5%.

קרנית פלוג, 2011צילום: תומר אפלבאום

בהתחשב בכך שעדיין לא ברור מתי יתחיל הפדרל ריזרב בתהליך הפסקת הרכישות ‏(כרגע לא מצפים בשוק שזה יקרה לפני מארס 2014‏), מתי יתחיל להעלות ריבית ‏(בשוק האמריקאי מעריכים שזה יגיע אולי ב–2015‏) וגם לא איך ייראו נתוני המקרו לאחר השביתה הגדולה של הממשל בארה"ב בחודש האחרון - התשובה על כך עדיין לא ברורה. אם נוסיף לכך את הנחישות שגילתה הנגידה החדשה בהורדת הריבית האחרונה, התשובה מתערערת עוד יותר.

כדי שהריבית תעלה, קודם כל האינפלציה צריכה לעלות. אם בוחנים את ציפיות האינפלציה הנגזרות מהשוק ל–12 החודשים הקרובים, מגלים שהן נמוכות מאוד - סביב 1.5% - ובשנים שלאחר מכן עולות הציפיות ל–2%–2.3%. אמנם אחרי מדד אפסי כמו בספטמבר, האינפלציה הצפויה הנגזרת מהשוק תמיד נוטה לרדת, אבל כעת נראה כי אנחנו צפויים לעוד סדרת מדדים אפסיים.

להערכת מחלקת המחקר בהראל, מדד אוקטובר יהיה בין 0% למינוס 0.1%, מדד נובמבר יירד 0.1%–0.2%, ואחריהם יגיעו עוד שני מדדים נמוכים. כלומר, האינפלציה בחצי השנה הקרובה תהיה אפסית והמדדים הגבוהים - כמו בכל שנה - יגיעו רק במארס־אפריל.

האינפלציה החזויה הנגזרת מהשוק ל–12 החודשים הקרובים נמוכה גם בראייה היסטורית. אם נבחן את הציפיות לאינפלציה באוקטובר בשוק המקומי בשנים קודמות, נגלה כי בכל אחת משלוש השנים האחרונות הן היו גבוהות יותר. ב–2010 וב–2012 הן היו גבוהות מ–2%, וב–2011 - כ–1.8%.

גם בראייה עולמית ציפיות האינפלציה נמוכות. אם נבחן, לדוגמה, את ציפיות האינפלציה הנגזרות מהשוק האמריקאי, נגלה כי השוק צופה שקצב האינפלציה בארה"ב ב–10 השנים הקרובות יהיה 2.15%. ובדומה לשוק המקומי, גם שם הציפיות נמצאות בירידה - לפני קצת יותר משנה הן היו 2.6%, ובשנה האחרונה הן היו סביב 2.2%.

גם באירופה ניכרת ירידה באינפלציה בפועל ובאינפלציה הצפויה. ב–12 החודשים האחרונים האינפלציה בגוש היורו ירדה ל–0.7%, מהרמות הנמוכות ביותר. בגרמניה השוק מתמחר ציפיות אינפלציה של 1.54% באג"ח ל–10 שנים ‏(בארבע השנים האחרונות הציפיות היו בין 1.28% ל–2.38%‏) ובצרפת הן 1.7% ‏(בארבע השנים האחרונות הן נעו בטווח של 1.1%–2.5%‏).

תנודתיות גוברת

אז אם האינפלציה אינה מאיימת והעלאת ריבית אינה באופק, האם זה הרגע לקנות אג"ח ארוכות? אחד הדברים שעשויים לתמוך בכך הם ה–CDS ‏(חוזה לביטוח מפני חדלות פירעון‏) שירדו מאוד באחרונה, לאחר שהיו תנודתיים מאוד על רקע "האביב הערבי" בשלוש השנים האחרונות.

ה–CDS של ישראל לחמש שנים חזר לרמתו מלפני כמעט שלוש שנים ופרמיית הסיכון של מדינת ישראל לעשר שנים ירדה כמעט לרמות שפל של השנים האחרונות. כך שנראה כי גם גופי חוץ מעריכים שהסיכון הטמון באג"ח הישראליות לטווח ארוך יורד והולך - מרכיב נוסף שעשוי לתמוך בביקוש לאג"ח הממשלתיות בכלל ולארוכות בפרט.

בחמש השנים האחרונות היו לא מעט משקיעים ומנהלי השקעות שהספידו את האג"ח הממשלתיות, ובמיוחד את הארוכות - רק כדי להתבדות בתחזיותיהם בכל פעם מחדש. כל עוד המשבר לא חלף והריביות בעולם נשארות ברמה נמוכה כל כך, לא היינו ממהרים להמליץ להתנזר לגמרי מאג"ח ממשלה.

ואולם, גם אחרי שראינו כי יש גורמים רבים התומכים לכאורה בהארכת המח"מ ובחשיפה לאג"ח ממשלתיות ארוכות, בנקודת הזמן הנוכחית אנו ממליצים שלא לעשות זאת. אג"ח במח"מ ארוך בתקופה הנוכחית היא, להערכתנו, לא השקעה נבונה - אבל לא משום שהריבית צפויה לעלות.

לקחת על עצמנו סיכון של אג"ח ל–10 שנים בשוק המקומי, בתשואה היסטורית נמוכה יחסית של 4% ‏(בשבוע שעבר הן היו נמוכות יותר, 3.5%, לפני שהתשואות עלו במקצת‏), עם סטיית תקן שבאחרונה גדלה והלכה - לא נראה לנו החלטה טובה כיום. סטיות התקן של מדד ממשלתית קבועה לחמש שנים ויותר היו בחצי השנה האחרונה 4.68%, לעומת 4.1% בשנה האחרונה ובהשוואה ל–3.79% בממוצע בשלוש השנים האחרונות. התנודתיות באג"ח הארוכות גוברת על רקע הנתונים הסותרים המביאים לעליית תשואות ולאחריה, לירידתן באופן תדיר מבעבר - צעד שמגדיל גם את סטיית התקן בתיק ההשקעות כולו.

בשורה התחתונה, בהנחה שהמשקיע לא מאמין שהתשואות והריביות יישארו ברמה הנוכחית עוד שנים רבות - אין לו מה לחפש במח"מ 10 שנים.

הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי. החברה, חברות קשורות או בעלי עניין בהן עשויים להחזיק בעבור עצמם או בעבור אחרים בני"ע המצוינים בכתבה

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ