העדנה בענף הזיקוק לא תימשך לעד

חברות הזיקוק האמריקאיות נהנו משנה וחצי חלומיות, ומחירי מניותיהן זינקו. הגאות עשויה להימשך עוד זמן מה, אבל בטווח הארוך מבנה המחירים בענף צפוי להתכנס בחזרה לתבנית ההיסטורית - ורווחי בתי הזיקוק יצטמצמו

רן שחם
יותם עירוני
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים

האם יש חדש תחת השמש? - כך שואלים את עצמם בימים אלה המשקיעים בתעשיית בתי הזיקוק בארה"ב. התהיה היא האם התעשייה הזאת, הידועה במחזוריותה, תצליח לייצב את רווחיותה או אפילו לצמוח לאורך שנים.

אם התשובה היא "כן", המניות בתחום זולות מאוד. אם התשובה היא "לא" - אז המניות יקרות מדי.

תעשיית הזיקוק היא מחזורית מטבעה. לאורך זמן סובלים בתי הזיקוק מתשואה נמוכה על ההון הרב שהשקיעו. הסיבה לכך היא חלוקת רווחים בעייתית לאורך שרשרת הערך שבה פועל הענף. במשך השנים עיקר הרווח בשרשרת מרוכז בחברות החיפוש והקידוח. הן אלה שלוקחות את הסיכון הגדול, כשהן משקיעות הון בחיפושים וקידוחים שעלולים להתגלות כלא־כלכליים. בניית בית זיקוק או תחנת דלק היא בעיקרה משימה הנדסית. בתי הזיקוק התרגלו לעבוד על מרווח זיקוק צנוע, שגם אותו קשה לשמר.

בית זיקוק של Valero בטקסס, ארה"בצילום: BLOOMBERG

לכך מתווספת העובדה שבתעשיית האנרגיה פועלים תאגידי ענק כמו אקסון מוביל, רויאל דאץ' של, טוטאל ושברון - וחברות דומות להן שפעילות במקביל בתחום החיפוש והקידוח וכן בפעילות הזיקוק וההפצה. אלה דואגות שהרווח יישאר באזור באר הנפט, ולא בבתי הזיקוק, שמשמים להן רק זרוע הפצה.

2012 היתה שנה מצוינת לבתי הזיקוק בארה"ב. בתי זיקוק רבים נסגרו עקב המשבר הכלכלי ומצוקת האשראי. אלה שנותרו צברו במשך זמן מה הפסדים. אלא שפתאום חוותה התעשייה מעין "סערה מושלמת". האביב הערבי הקפיץ את מחירי הנפט למתחרים האירופים, בעוד טכנולוגיית קידוח אופקי ‏(כמו זו שאנו מכירים מעולם הגז הטבעי‏) תרמה לגילויי נפט אדירים בצפון דקוטה ובטקסס.

השילוב של שני האלמנטים האלה פתח פער גדול בין מחיר חבית הנפט הנמכרת באירופה למחיר בארה"ב. בסוף 2011 הגיע הפער ל-28 דולר. בנוסף, תעשיית הזיקוק האמריקאית משתמשת בגז טבעי בתהליך הזיקוק. בארה"ב נמצאו בשנים האחרונות כמויות עצומות של גז, ומחיר הגז צנח.

תיק שיראלי

בתי זיקוק רבים בארה"ב ממוקמים קרוב למרבצי הגז. חלקם פועלים בטכנולוגיות שמאפשרות לקלוט נפט באיכות נמוכה יחסית ולהפיק ממנו דלקים באיכות גבוהה. בתי הזיקוק האמריקאיים קיבלו בעצם אפשרות לזקק נפט במרווח זיקוק גדול מאוד בהשוואה לשאר העולם. בנקודת השיא של השנה האחרונה האמירו מרווחי הזיקוק בארה"ב לכ–35 דולר לחבית. כתוצאה מכך, מניות הסקטור רשמו ראלי משמעותי. מניית ענקית הזיקוק העצמאית Valero עלתה ב-150% תוך שנה וחצי. השחקניות הישראליות בתחום - דלק ואלון - US עלו באותו זמן ב-260% ו-150% בהתאמה.

בולטת לעין העובדה שהמזקקות עברו להיסחר במכפילים הדומים לאלה של מפיקות הנפט הגדולות. ואולם ברבעון האחרון חל היפוך מגמה. הפער בין מחירי הנפט באירופה ובארה"ב נסגר לחלוטין. מניות המזקקות הגיבו בהתאם, וברבעון האחרון הן רשמו ירידות. כמה מהשחקנים הישראלים ‏(יצחק תשובה, צדיק בינו‏) ניצלו את המצב למימושי מניות בהיקף משמעותי.

למרות היפוך המגמה, משקיעים לא מעטים חושבים שלחברות הזיקוק האמריקאיות יש פוטנציאל לתשואה עודפת על השוק. החוזים העתידיים על הנפט לשנה קדימה מצביעים על פער של 8 דולרים בין סוגי הנפט בחלוקה לפי איזורים גיאוגרפיים. מחירי הגז צפויים להמשיך ולהיות נמוכים.

תיק חו"ל

בנוסף, חברות אנרגיה רבות - בהן טוטאל וקונוקו פיליפס - מפצלות את פעילויות הזיקוק מתוכן, מה שעשוי לשנות את חלוקת הרווחים לאורך שרשרת הערך בענף. הסיכוי לשינוי משמעותי אינו גבוה, משום שפעילויות הקידוח והחיפוש עדיין מסוכנות יותר והמשקיעים בהן ידרשו תמיד תשואה גבוהה יותר.

אם לחזור לשאלה שבפתיח - לדעתנו, אין חדש תחת השמש. ייתכן שהמחזור החיובי במניות הזיקוק יימשך עוד זמן מה, אך בסופו של דבר השווקים יעשו את שלהם - והרווחיות, או ליתר דיוק האי־רווחיות, של בתי הזיקוק תחזור לרמתה ההיסטורית.

רן שחם הוא מנכ"ל משותף באלטשולר שחם. יותם עירוני הוא אנליסט. חברות בקבוצת אלטשולר שחם עשויות לסחור או להחזיק בניירות ערך המוזכרים בכתבה. אין לראות בכתוב ייעוץ השקעות או המלצה לרכישה או מכירה של ניירות ערך.

התיק המנוהל הוא וירטואלי

עשו לנו לייק לקבלת מיטב הכתבות והעדכונים ישירות לפייסבוק שלכם

תגיות:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker