כיצד להשקיע כאשר השוק מתנהל בין משבר לאופוריה - זירת ההשקעות - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן
דעה

כיצד להשקיע כאשר השוק מתנהל בין משבר לאופוריה

החישוב המדויק ביותר לשוויה של חברה צריך להיות על פני מספיק שנים שבהן התרחשו שני מצבי הקיצון

5תגובות

ערב מפולת המניות של שנת 2000, פירסם הכלכלן פרופ' רוברט שילר מאוניברסיטת ייל ספר ששמו נגזר מתוך ציטוט ידוע של מי שהיה אז יו"ר הבנק הפדרלי של ארה"ב, אלן גרינספאן: רוממות רוח בלתי רציונלית ‏(Irrational Exuberance‏). טענתו בספר היתה כי לאחר שנים רבות של עליות מתמשכות, הגיעו מחירי המניות בארה"ב לרמות בלתי הגיוניות, ולכן המשקיעים צפויים לקבל מהן תשואות נמוכות בשנים הבאות.

שילר לא חזה מפולת מחירים מסיבה פשוטה: חיזוי העיתוי של מפולת הוא בעיקר פונקציה של מזל, וספרו התבסס על ניתוח כלכלי של עובדות ומספרים, ולא על ניסיון לזהות עיתוי של פקיעת בועה. אלא שכדרכם של שווקים, הנוטים להיות תזזיתיים ובלתי צפויים, מחירים גבוהים והתלהבות ספקולטיבית חסרת היגיון לא נוטים להתמסמס אט־אט, אלא להסתיים בבום גדול בזמן קצר, כפי שאכן אירע.

מאז חלף יותר מעשור, השווקים הפיננסיים התאוששו, ומאז ארה"ב כבר הספיקה לעבור אפיזודה נוספת של שיגעון חסר רציונליות במגזר הנדל"ן והמימון שלו, מפולת מניות נוספת ושוב התאוששות חזקה. כך שנראה שהתבנית שאליה מתייחס שילר בספרו רלוונטית כיום בדיוק כפי שהיתה בעבר, הן הרחוק והן הקרוב.

כתבות נוספות באתר TheMarker

כך נסגרת הדלת על משקיעי הנדל"ן

אפל, גוגל, פייסבוק, אמזון - מי ההשקעה הטובה ביותר?

אחד הכלים שבהם השתמש שילר, ומאז פרסום ספרו אף שיכלל אותו, הוא מכפיל הרווח מנוכה המחזוריות ‏(Cyclically Adjusted - CAPE PE Ratio‏). מכפיל רווח הוא אחד מכלי התמחור הבסיסיים והמקובלים ביותר, המשקף את היחס שבין מחיר המניה ושווי השוק של החברה לרווח השנתי שלה. חברה שמרוויחה דולר למניה ומחיר מנייתה עשרה דולרים, נסחרת במכפיל רווח של 10. משקיע שאינו צופה צמיחה משמעותית, או צניחה משמעותית ברווחיה, יכול לצפות לאורך זמן לתשואה שנתית של 10% מהחזקת המניה, שהוא היחס ההופכי למכפיל הרווח שלה.

השימוש במכפיל רווח נפוץ בוול סטריט ונהוג להתייחס בעיקר למכפיל הרווח העתידי, כלומר לרווח החזוי לעוד שנה־שנתיים ביחס למחיר הנוכחי. יש לכך כמה סיבות. הראשונה היא ההנחה שרווחים צומחים עם הזמן, ולכן ראוי לבחון את המחיר ביחס לרווח הצפוי, ולא לרווחים הידועים מהעבר.

אי–פי

אלא שלגישה הזו יש חסרונות. הבולט שבהם הוא שיכולת חיזוי הרווחים חלשה בהרבה מכפי שוול סטריט, האנליסטים הפועלים בה ואף החברות עצמן שמספקות תחזיות רווח, מוכנים להודות. נוספת על כך הטיה טבעית ובסיסית: גם לחברות וגם לשחקני וול סטריט יש אינטרס ברור לכך שרווחי החברות יצמחו ויעלו - ובעקבות כך מחירי המניות.

לכן, ברוב המקרים, שלא בזדון אלא מתוך הטיה אנושית בסיסית, הם נוטים להיות אופטימיים מדי לגבי הרווחים העתידיים וכתוצאה מכך לגבי מחירי המניות העתידיים. זוהי תבנית שחוזרת על עצמה ונובעת מעובדת חיים פשוטה. אף שזה לא תמיד נראה כך, גם פעילי וול סטריט, פרשניה ומומחיה הם אנשים בשר ודם, עם כל הרגשות הנלוות לכך.

לא רק זאת, לשילר יש טענה נוספת, ולפיה לרווחי חברות יש מאפיינים מחזוריים. בעוד שוול סטריט נוטה לראות את הרווחים על פני זמן כקו העולה משמאל לימין, וצומח בעקביות, הרי ששילר טוען כי רווחים נוטים להיראות דווקא יותר כגרף של סינוס - הנוטה לעלות ולרדת על פני זמן בהתאם למצב הכלכלי, התחרות בענפי המשק השונים, עלויות הייצור וכך הלאה.

האמת נמצאת כנראה איפה שהוא באמצע. מצד אחד, על פני שנים רווחי חברות יעלו, ולו רק בשל האינפלציה. מצד שני, גם אם עוד עשר שנים הרווחים יהיו גבוהים מהיום, הרי שניסיון העבר מראה שבעשר השנים הללו יהיו תקופות שבהן הרווחים יירדו, לעתים יעלמו לחלוטין או אפילו יהפכו להפסדים.

בתקופות משבר מנקים מאזנים

כדי להתגבר על המחזוריות הזו, במקום להשתמש ברווח השוטף של השנה החולפת או ברווח החזוי לשנה הבאה, שילר מציע לקחת את הרווח הממוצע של עשר השנים האחרונות ולבחון איך נראים מכפילי הרווח של שוק המניות, תוך שימוש ברווחים המוחלקים הללו.

בעשור הקודם, למשל, היו שתי תקופות שבהן צנחו רווחי החברות. הראשונה עם פקיעת בועת הנאסד"ק ואירועי 11 בספטמבר ב–2001 ולתוך 2002; והשנייה היתה המשבר של 2008 ולתוך 2009. זה לא צריך להפתיע. בימים של הרעה פתאומית ומשבר, לצד שוק מניות צולל ומחירי מניות נופלים, יש מצד אחד הרעה אמיתית בתוצאות החברות, אבל יש גם תופעה נוספת. בהזדמנות הזו שהכל במילא נראה רע, חברות נוטות לנקות את המאזנים מכל טעויות ובעיות העבר.

וכך, בתקופות כאלה נמחקות השקעות כושלות, מופחת רכוש קבוע שהתיישן, נמחקים מלאים וכן הלאה. זה מאפשר לחברות להתחיל את השנים של ההתאוששות מנקודה חשבונאית טובה יותר. זה קרה בגדול הן ב–2002 והן ב–2009. כל מי שעקב אחר דיווחי חברות באותן שנים הבחין בזאת בהיקפים נרחבים.

התופעה הזו מחזקת את גישתו של שילר. אם בתקופות גיאות החברות מדווחות על רווח גבוה מדי, ואז מנצלות משברים כדי לנקות אורוות, הרווח המחולק על פני זמן משקף טוב יותר את רווחיותן האמיתית.

ומכאן למספרים. אם תשאלו את אנשי וול סטריט, הם יאמרו שגם כיום, אחרי העליות של החודשים האחרונים, מכפיל הרווח של מדד 500 S&P אינו גבוה ועומד על 19 לרווחי העבר, ועל 15 לרווחי השנה הקרובה.

אלה אינם מכפילי רווח נמוכים במיוחד, אך הם גם לא חריגים ביחס לממוצע הרב שנתי. אלא שמכפילים אלה כוללים בעיקר שנה כלכלית טובה יחסית כמו 2012 ומייצגים סביבה של ריבית נמוכה במיוחד.

שימוש בגישתו של שילר, שמביאה בחשבון גם שנים גרועות כמו 2009, מספקת מספרים אחרים. על פי נתוניו, מכפיל הרווח מנוכה המחזוריות, זה המחלק עשר שנות רווח, הוא יותר מ–24, וזה כבר גבוה במונחים היסטוריים.

ניתן כמובן לטעון כי לאור הריבית האלטרנטיבית הנמוכה, גם מכפילים כאלה עדיין סבירים, אך זה מחזיר אותנו לטענתו הבסיסית של שילר מ–2000, שהתבררה כנכונה בעשור שלאחר מכן. אמנם איננו יכולים לחזות את שוק המניות, אבל כשמכפילי הרווח המוחלקים גבוהים באופן היסטורי, התשואה משוק המניות בעשור שלאחר מכן נמוכה במיוחד.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב ייעוץ השקעות כלשהו



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#