זירת ההשקעות

מה יקרה לשקל אחרי שהנגיד סטנלי פישר יעזוב?

סטנלי פישר ניהל במהלך כהונתו מאבק עיקש נגד התחזקות המטבע המקומי ■ בקרוב ייכנס לנעליו נגיד חדש, שיידרש להכתיב אסטרטגיה משלו מול שלל גורמים מקומיים ועולמיים שיוצרים לחץ ארוך טווח על כלכלת ישראל ■ האם זה הזמן לקנות דולרים

ערן אזרן
ערן אזרן

עם גילוי מרבצי הגז תמר ולווייתן אל מול חופי ישראל לפני כמה שנים, הזהירו לא מעט כלכלנים מפני הידבקות במחלה ההולנדית. זה אולי נשמע כמו מגפה פתאומית שתוקפת פרות נורדיות, או כזו שמועברת בביקור לילי ברובע החלונות האדומים שבאמסטרדם, אבל לא - זוהי מחלה כלכלית.

המונח, שהוטבע לראשונה בשנות ה–70 על ידי מגזין "אקונומיסט", מתאר את ההשלכות השליליות שגילוי משאבי טבע עלול להשית על הכלכלה, אף שהוא כביכול מבורך. לפני כ–50 שנה, עם גילויי שדות הגז בהולנד, הביאו ההכנסות שזרמו לקופת המדינה להתחזקות ניכרת של המטבע המקומי דאז, גילדן, שגרמה לשחיקה ברווחיות התעשייה ולהעמקת האבטלה.

מאז אוגוסט 2012, ימים שבהם נגע הדולר בשיא של 4.05 שקלים, ועד אמצע מאי 2013 זינק השקל בכ–12%. באפריל הגיע גם ייסוף המטבע המקומי לשיאו, אז נפל הדולר לשער של 3.55 שקלים, שפל של יותר משנתיים. זוהי עלייה חדה בפרק זמן קצר, והמשמעות מבחינת היצואנים שמקבלים תשלום בדולרים היא צמצום בהכנסות.

בסוף אפריל חידש נגיד בנק ישראל, סטנלי פישר, את התערבותו בשוק המט"ח וקנה כמה מאות מיליוני דולרים. לאחר מכן הפחית פעמיים את הריבית במשק עד ל-1.25%, ובמקביל הודיע פישר על תוכנית נוספת לרכישת 2.1 מיליארד דולר. המהלכים עזרו להחליש את השקל לרמה של 3.7 שקלים לדולר (נכון לסוף מאי).

סטנלי פישרצילום: עופר וקנין

על רקע ביצועי היתר של השקל, יש כלכלנים הסבורים כי המשק הישראלי מפתח סימנים ראשונים של המחלה ההולנדית. "ישראל, שהיתה יבואנית גדולה של אנרגיה, נהפכת בהדרגה לתלותית פחות ופחות ביבוא", אומר עופר קליין, הכלכלן הראשי של קבוצת הראל. "השימוש בגז מקטין את הוצאות האנרגיה ומפחית את הצורך בקניית דלקים מחו"ל. כתוצאה מכך, יש פחות המרה של שקלים לדולרים, מה שגורם לייסוף החד. קוראים לזה עודף במאזן התשלומים".

גם מודי שפריר, הכלכלן הראשי של חברת המסחר ILs ברוקר, סבור שהתחזקות השקל נובעת בעיקר מגילויי הגז. לדבריו, "הפקת הגז מתמר והשיפור במאזן התשלומים הם הגורמים העיקריים לייסוף. עד 2016 הפקת הגז צפויה להקטין את יבוא הדלקים, ולאחר מכן יחל גם יצוא. זה יגרום לייסוף ארוך בשקל, כך שזהו לא אירוע חד פעמי, אלא במגמה ארוכת טווח".

גם אם הפקת הגז הטבעי נחשבת לגורם משמעותי, היא לא האחראית היחידה להתחזקות השקל. רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות איי.בי.איי, חושב כי מקורו של הייסוף בראשית 2013 נמצא דווקא רחוק במזרח, ולא במעמקי הים התיכון.

"ב–2012 היה חשש כבד מפני עימות עם איראן, מה שהעלה את פרמיית הסיכון של המשק והביא לפיחות השקל", הוא אומר. "ברגע שמשקיעים הבינו כי המתיחות היא בעיקר רטורית, ולא משהו אפקטיבי, היתה ירידה בפרמיית הסיכון של המשק, שבאה לידי ביטוי בירידה במחיר ה–CDS ‏(ביטוח מפני חדלות פירעון של ממשלת ישראל, ע"א‏), עלייה בשוק המניות, ובעיקר בהתחזקות מיידית של השקל", הוא אומר.

"גם עסקת הענק האחרונה במשק - מכירת 20% מהמניות בישקר לוורן באפט תמורת כ–2 מיליארד דולר - צפויה לסייע לשקל", מוסיף קליין. "הקנייה אמנם נעשתה בדולרים, אבל את המס צריך לשלם בשקלים. לכן, חלק מהתמורה יומר לשקלים, מה שיביא להתחזקות נוספת של המטבע. התופעה הזו מתרחשת בכל פעם שרוכשים חברות במשק. זה קרה גם כשקנו את כרומטיקס".

"הריבית היתה אטרקטיבית מדי"

עם כל הכבוד למרבצי גז, לחששות גיאופוליטיים או לעסקת ישקר, הכלכלנים מדגישים שאחד הגורמים המרכזיים לייסוף השקל בחודשים האחרונים, ואולי אף העיקרי שבהם, היה גובה הריבית במשק. על פי תזה זו, הריבית הגבוהה שהיתה בישראל, ביחס לכלכלות המערב המקרטעות שבהן שוררת ריבית ריאלית אפסית עד שלילית, מעלה את התשואות על איגרות החוב של ממשלת ישראל ומגבירה את אטרקטיביות ההשקעה בשוק ההון המקומי.

גוזלן מסביר כי מבנה עקום התשואות על שוק האג"ח הממשלתיות חריג ביחס לשאר המדינות המפותחות. לדבריו, "התשואות הגבוהות באג"ח ישראליות, במיוחד בטווחים הארוכים, מושכות הון למשק ומחזקות את השקל. כתוצאה מכך, כל עוד לא קורה משבר גדול בשווקים, אנו עומדים תחת לחצים קבועים של התחזקות השקל. אמנם בתקופה האחרונה יש מגמה מצד הגופים המוסדיים לצאת להשקעות בחו"ל, אך היא חלשה ואינה מספיקה כדי לנטרל את השפעות הכסף הזר".

לדברי קליין, הפרשי הריביות בין ישראל לעולם הם מצב אנומלי, שלא היה קיים בתקופות קודמות. "הריבית בחו"ל אפסית, ובכמה מדינות כמו דנמרק ושווייץ הריבית הריאלית שלילית. כלומר, המשקיעים רוכשים פק"מ ומקבלים הפחתה בחיסכון. זה גורם למשקיעים מכל העולם לחפש שווקים שבהם יוכלו לקבל תשואה גבוהה - והשוק הישראלי הוא אחד מהם".

אסדת הקידוח של מאגר תמרצילום: איתי טרילניק

ואולם הריבית הגבוהה במשק היא רק צד אחד במשוואה המוניטרית העולמית. לאחר שעמדו דוממות מזה עשרות שנים, באחרונה שבו לפעול מכונות הדפסת הכסף של כמה מהבנקים המרכזיים בעולם. הבנק הפדרלי של ארה"ב הכריז על שלוש תוכניות הרחבה כמותית מאז המשבר של 2008, ורק האחרונה שבהן הזרימה לשווקים 600 מיליארד דולר. באירופה, החליט הבנק המרכזי ‏(ECB‏) לרכוש אג"ח של מדינות במשבר ללא הגבלה, וביפן החלו להדפיס ינים עד להוצאת המשק מדיפלציה של עשור. הדפסת הכספים נעשית בדרך של רכישת איגרות חוב ממשלתיות, מה שמפחית את התשואות באותם שווקים ומקל על יכולת המימון של חברות.

"לפעמים", אומר קליין, "זה לא שהשקל מתחזק, אלא הדולר שנחלש. ממש כמו בשוק, כשיש עודף במוצר מסוים אז מחירו יורד. זה המצב בשוק המט"ח העולמי. כשמדפיסים דולרים או כל מטבע אחר, הערך שלהם יורד. שקל לא מדפיסים, וכתוצאה מכך הדולר נחלש בייחס אליו. תהליך דומה קורה גם במטבע המקסיקני".

"יש ערימות של כסף בשווקים", אומר שפריר. "בארה"ב נמשכת ההרחבה הכמותית וביפן מוציאים לפועל תוכנית אגרסיבית לרכישות אג"ח מקומיות. זה גורם למשקיעים בעולם לחפש אלטרנטיבות, וחלק לא מבוטל מהכסף מופנה לעבר שווקים מתעוררים, ובהם ישראל. התוצאה היא ירידה בתשואות האג"ח של אותם שווקים והתחזקות של המטבע המקומי".

קרב הבלימה של בנק ישראל

התחזקות השקל בחודשים האחרונים אילצה את פישר לחדש את קרבות הבלימה שניהל כשנתיים קודם לכן נגד התחזקות השקל. כשהוא משאיר את כוחות השוק מאחור, החל פישר לרכוש שוב מאות מיליוני דולרים באחרונה - ואושש את מחירם. כלכלנים מעריכים כי חשיבותו של היצוא למשק הישראלי תגרום לבנק להמשיך ברכישות הדולרים. ואולם הבנק מוגבל בהתערבות בשוק, במיוחד לאור יתרות המט"ח הכבדות שכבר צבר בהיקף של 77 מיליארד דולר.

כתבות נוספות באתר TheMarker:

"בסופו של דבר בנק ישראל לא יכול לשנות את שיווי המשקל, אבל הוא יכול למתן את השפעת שערי החליפין", אומר קליין. "הוא לא יכול להשאיר את היצואנים עם המכנסיים למטה. בנק ישראל מבין שמדובר במגמה עולמית, לכן ההתערבות שלו נעשית לפי ערך השקל מול סל מטבעות שקבע הבנק, ולא רק מול הדולר".

אלא שבניגוד לשנים הקודמות, שבהן פעל פישר בנחישות ובקביעות, הפעם הקרב עלול להיות קצר: בסוף יוני יסיים הנגיד כהונה בת שש שנים. סיום הכהונה מציף את שאלת מדיניותו של הנגיד הבא בעניין - האם ימשיך ברכישות האגרסיביות, או שמא יבחר במדיניות אלטרנטיבית. כלכלנים מעריכים שהשוק ינסה לבחון את הנגיד הנכנס ואת נכונותו להמשיך ברכישות.

בינתיים הוריד פישר את הריבית ל–1.25%. "כרגע בנק ישראל נותר לבדו במערכה", אומר גוזלן. "כדי לצמצם את את זרימת ההון הזר והתחזקות השקל, הבנק היה חייב להפחית את הריבית, וכאן אנו מגיעים לדילמה. הבנק מתמרן בין עליית מחירי הנדל"ן לחשיבותו של דולר חזק. למעשה, הבנק כבר פתר את הדילמה כשהבהיר כי הוא נותן ליצוא משקל גבוה יותר. השאלה היא כמה בנק ישראל יהיה אגרסיבי".

בדרך ל-3 שקלים לדולר?

הדפסות הכסף בעולם, התפוגגות האיום האיראני והחמרת המחלה ההולנדית - האם שלל הגורמים שמנו הכלכלנים עד כה מרמזים על תהליך ארוך של ייסוף השקל, או שמא צעדיו של בנק ישראל יצליחו דווקא להכריע בטווח הארוך? רוב הכלכלנים מעריכים שלמרות צעדיו, בטווח הארוך בנק ישראל לא יוכל למנוע את הייסוף במטבע המקומי.
"אני צופה שהייסוף בשקל ייפסק בטווח הקצר, אך בטווח הארוך, כלומר כשנה־שנתיים קדימה, השקל עשוי לשוב ולהתחזק", אומר שפריר. "עצם העובדה שבנק ישראל החל במדיניות אגרסיבית לבלימת הייסוף שינתה את כללי המשחק. אחרי הרבה זמן שהייתי פרו־שקל, אני הרבה יותר ניטרלי. עם זאת, קשה לי לראות את הדולר מגיע לרמה של 3 שקלים".

גם קליין מדגיש כי תוכנית בנק ישראל לא יכולה להפוך את התמונה סביב השקל, אלא רק לעכב אותה. "בסופו של דבר הכיוון הבסיסי הוא התחזקות השקל. גם בהחלטתו של בנק ישראל מובנית הנחה סמויה שקיים לחץ בסיסי להתחזקות המטבע. לכן, הצעדים של הבנק רק ממתנים את הלחץ, לא מבטלים אותו. קשה לנבא את הרמה של השקל מול סל המטבעות בטווח הארוך, אך ייתכן שהוא יתקן ויוסיף עד 10% לרמה של 3.4-3.3 שקלים. זה תלוי בהרבה פרמטרים".

"עדיין קיימים כוחות הלוחצים להתחזקות השקל, אבל ברור שבנק ישראל ימשיך להילחם במטרה להחליש אותו", מסכים גוזלן. "הבנק עשוי להוריד שוב את הריבית ולהמשיך לרכוש מט"ח, אף מעבר לתוכנית שהציג. מה שעשוי לתמוך בתקופה הקרובה במהלכי הבנק הוא גם התחזקות הדולר בעולם, על רקע החשש לעצירת ההרחבה הכמותית בארה"ב והחשש לתיקון בשווקים. לכן, למרות המגמה ארוכת הטווח להתחזקות השקל, הרי שפוטנציאל הייסוף שלו בחודשים הקרובים מוגבל".

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ