אויב ושמו כסף זול: למה ממשלות מדפיסות עוד ועוד כסף?

איך זה קשור לאינפלציה והגדלת פערים? ומה מלמדת אותנו ההיסטוריה על תוצאות המהלך הזה?

דפנה מאור
דפנה מאור
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
דפנה מאור
דפנה מאור

שוק המניות בארה"ב בשיא, למרות חוב וגירעון ענקיים לצד התאוששות דלה. מדד ניקיי היפני מפגין תנודתיות עצבנית בשבועות האחרונים, אולם זאת לאחר שהגיע לשיא של יותר מחמש שנים, בשעה שהכלכלה עדיין רחוקה מלהתאושש. ובאירופה, שבה שורר המשבר הכלכלי החמור ביותר מאז התקופה שלאחר מלחמת העולם השנייה, הבורסות עולות ותשואות האג"ח הממשלתיות יורדות. האם המשקיעים יודעים משהו שהכלכלה הריאלית - זו שמתנהלת בחנויות, במפעלים ובמשקי בית - אינה יודעת? האם מאחורי הקלעים פועל כוח מסתורי שדוחף את השווקים?

למרכיב הלא כל כך סודי שאחראי להילולה בשווקים קוראים "כסף זול". בשנים שמאז המשבר של 2008 הגדילו הבנקים המרכזיים את היצע האשראי בכלכלות הגדולות בעולם במהלך שנקרא הרחבה כמותית ‏(Quantitative Easing‏). במהלך זה הבנקים המרכזיים קונים נכסים כמו אג"ח ממשלתיות ואחרות ממוסדות פיננסיים מסחריים ומזרימים להם מזומן, שנועד לשמן את גלגלי הכלכלות ולהתניע התאוששות. הבנקים המסחריים אמורים להלוות את הכסף הזה בריבית נמוכה, ולאפשר צריכה, השקעה, בנייה וכל פעילות אחרת שנדרש לה הון. המהלכים של הורדת ריבית והדפסת כסף נקראים מדיניות מוניטרית מרחיבה.

כך עושה הבנק הפדרלי של ארה"ב, שהגדיל את המאזן שלו ‏(כמות הנכסים הרשומה בו, ליתר דיוק‏), מ–800 מיליארד דולר ל–3 טריליון דולר; כך עשה הבנק המרכזי של אירופה ‏(ECB‏), שמאזנו גדל אף יותר; הבנק המרכזי של יפן פתח השנה במהלך אגרסיבי דומה; והבנק המרכזי של בריטניה עסוק בהרחבה גם הוא, אם כי מצומצמת יותר.

כתבות נוספות באתר TheMarker

אפל, גוגל, פייסבוק, אמזון - מי ההשקעה הטובה ביותר?

הכלכלות מגמגמות - אבל בוול סטריט חוגגים

מכיוון שבאקלים הפוליטי הנוכחי ממשלות בעולם לא יכולות לנקוט מדיניות קיינסיאנית ולהזרים לכלכלה חמצן באמצעות הגדלת התקציב, הדפסת הכסף, במובנים רבים, היא המהלך האפקטיבי ביותר שנעשה כדי לבלום את המיתון והשפל הכלכלי שמאיימים על הכלכלות הגדולות. הבנקים המרכזיים, ובראשם זה האמריקאי, טענו כי ללא הורדת הריבית והרחבה כמותית המשבר היה פוגע בעסקים, בצרכנים ובכלכלה הרחבה באופן קשה יותר. קשה לדעת מה היה קורה אלמלא היתה יוצאת לפועל הדפסת הכסף, אבל ההיסטוריה מלמדת שיש לה גם צדדים שליליים, שיכולים להשפיע על החלטות ההשקעה והחיסכון של צרכנים בצורה קריטית.

אז מה כל כך רע בהדפסת כסף, כפי שמכונה בלשון עממית ההרחבה הכמותית? הדפסת כסף אמורה לעורר ביקושים למוצרים, לשירותים ולהשקעות. אם המהלך מצליח והביקושים עולים - גם המחירים עולים, וערכו של הכסף יורד. זוהי אינפלציה, אחת התופעות הבלתי רצויות ביותר בכלכלה. אינפלציה כוללת עלייה במחירים של מוצרים ושירותים, ובסופו של דבר גם בשכר העבודה. אם האינפלציה יוצאת משליטה ונהפכת להיפר־אינפלציה, היא ממיטה הרס על כלכלות, כפי שקרה בשנות ה–80 בישראל, בעשור האחרון בזימבבואה, ובגרמניה שבין מלחמות העולם.

צילום: בלומברג

גורם בעל חשיבות שמחבר בין הדפסת כסף לאינפלציה הוא האמון. אם לאזרחים אין אמון ביכולת הפירעון של הממשלה, הכסף מאבד מערכו. אם אין להם אמון בכך שמאחורי הכסף המודפס נמצאים נכסים, בין אם מדובר בזהב, בחיטה, במכונות ייצור או בתשתיות, הכסף מאבד מערכו. לתהליך הזה קוראים ביזוי של הכסף ‏(Debasement‏).

האם יש סיכון שתתעורר אינפלציה בעקבות הדפסת הכסף? לעת עתה, אין סימן לכך. למעשה, האקלים הכלכלי באירופה, ובמידה מסוימת גם בארה"ב, מצביע על סביבה של דפלציה, כמו זו ששיתקה את כלכלת יפן במשך עשורים. דפלציה היא ירידה במחירים שנגרמת מביקוש חלש. זהו תהליך שמזין את עצמו, כי בגלל ירידת המחירים הצרכנים דוחים החלטות קנייה, והמגזר העסקי מאבד כוח תמחור ורווחיות.

ואולם גם בהיעדר סכנת אינפלציה ברורה ומיידית, להדפסת כסף יש תוצאה קשה אחרת: ניפוח בועות. הריבית הנמוכה מקטינה את כדאיות החיסכון הסולידי, ומשקיעים מבקשים תשואות במקומות אחרים, מסוכנים יותר. ריבית נמוכה היתה מה שתדלק את שוק הנדל"ן והבועות המטורפות שנוצרו בו בעשור הקודם, ואת העליות בשוק המניות.

יתר על כן, ההרחבה המוניטרית ניפחה את שוק האג"ח, כי כל עוד הבנק הפדרלי מבטיח לקנות אג"ח ממשלתיות, מחירן עולה. וכשהמחיר עולה, ממשלת ארה"ב צריכה לשלם ריבית נמוכה יותר. כתוצאה מכך, ריביות רבות הנגזרות מהאג"ח הממשלתיות יורדות, וכל שוק האג"ח מתרומם בעקבותיהן.

מערכת מס מעודדת השקעות

במבט רחב יותר, המדיניות המוניטרית המרחיבה של העשורים האחרונים גרמה לאחת התופעות החברתיות הקשות ביותר - הגדלת הפערים הכלכליים. ההסבר אינו מסובך: כשמציעים לאדם בעל הכנסה מעטה אשראי זול, הוא ישתמש בו לצריכה ויגדיל את חובותיו. משק בית עשיר, לעומת זאת, ישתמש באותו כסף זול להשקעות, שאמנם יש בהן סיכון, אבל גם עשויות להגדיל עוד יותר את עושרו. מכיוון שמערכת המס בעולם המערבי מוטית לטובת השקעות על פני עבודה, מתקבלת הרחבת פערים בחסות ממשלתית. משנות ה–70 ועד היום גדל חלקו של המאיון העליון בהכנסה הכוללת בארה"ב מ–10% ל–20%.

יש סיבות רבות לחשוש מהדפסת הכסף, אך אפשר למצוא גם את מליצי היושר של יו"ר הבנק הפדרלי, בן ברננקי, ברננקי ושאר הנגידים שידם קלה על כפתור המדפסת. הטענה העיקרית של התומכים, ובהם חתן פרס נובל לכלכלה פול קרוגמן, היא שהנסיבות הכלכליות חריגות בעוצמתן השלילית. "זעזועים שקורים פעם בשלושה דורות, של התכווצות האשראי, פוגעים בתקפותן של ההנחות המקובלות", כתב קרוגמן בבלוג שלו, שבו ניתח ושיבח מאמר של כותב אחר, בראד דה לונג.

נגיד הבנק האירופי, מריו דראגי (מימין) ויו"ר הבנק הפדרלי, בן ברננקי

דה לונג, פרופסור לכלכלה מאוניברסיטת ברקלי, מסביר כי ברננקי שנוא על סוחרים בקרנות הגידור, מכיוון שרכישות האג"ח שביצע הבנק הפדרלי הקפיצו את מחירן מעבר לשוויין המוצדק, לדעת אנשי קרנות הגידור. "במקום לסגת, לגזור רווח ולתת לשוק להתאוורר, הוא המשיך לקנות ולקנות ולקנות ולקנות, והשאיר את סוחרי קרנות הגידור עם פוזיציות שורט ‏(כלומר, הימור נגד האג"ח‏) גדולות יותר ויותר שגרמו להם הפסדים". סוחרים אלה רואים בברננקי גרסה ממשלתית של הלווייתן מלונדון - אותו סוחר אג"ח שחרג מגודלו הטבעי וגרם לבנק ג'יי.פי מורגן צ'ייס הפסדים של מיליארדי דולרים.

עם זאת, דה לונג מסביר כי אין דין הסופר־לווייתן ברננקי כדינו של הלווייתן מלונדון, מפני שלברננקי יש היכולת להדפיס כסף והזכות לקבוע מדיניות כלכלית כדי להשיג את יעדי הבנק הפדרלי: להגביר תעסוקה תוך שמירה על יציבות מחירים. כל עוד הכלכלה חלשה, הדפסת הכסף וקניית אג"ח מניבות רווח מובטח לבנק באפס סיכון.

דה לונג טוען עוד שבסוף מחזור הדפסת הכסף נמצאת התאוששות כלכלית, ואולי אינפלציה, והפסד פוטנציאלי של מאות מיליוני דולרים לבנק הפדרלי על השקעותיו, כשמחיר האג"ח יירד. למרות זאת, הוא חוזר ומזכיר לנו: התאוששות כלכלית היא היעד המיוחל, ולא משהו שצריך לחשוש ממנו, בניגוד לעמדתם של אנשי קרנות הגידור. ומה לגבי ההפסד של מאות מיליוני דולרים? ובכן, הבנק הפדרלי, שהעביר 500 מיליארד דולר מרווחיו לקופת האוצר בעשור האחרון, אינו ארגון בעל מטרות רווח.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker