מנוע הצמיחה של ארקו עלול להכניס את החברה למלכוד חשבונאי - IFRS בשטח - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

מנוע הצמיחה של ארקו עלול להכניס את החברה למלכוד חשבונאי

אסטרטגיית ההתרחבות של ארקו, ששווייה 1.3 מיליארד שקל, נשענת על המועד שבו השבחת מתחמי התדלוק מקבלת ביטוי בדו"חותיה הכספיים ■ כך, הרווח בשנתיים האחרונות נובע מרווחים חד־פעמיים שבאים על חשבון התוצאות בעתיד ■ מודל החכירות החדש צפוי לחדד את הבעיה

12תגובות
אריק קוטלר
ללא קרדיט

הקפיצה המטאורית בשווי השוק של ארקו, המפעילה רשת מתחמי תדלוק בארה"ב, מכ–40 מיליון שקל בסוף 2011 לכ–1.3 מיליארד שקל בסוף 2018, היא תוצר של אסטרטגיית התרחבות מואצת.

ארקו — שפועלת בסביבת מרווחי שיווק צנומים באמצעות חברת הבת הפרטית GPM, שמוחזקת על ידה בשיעור של 75% — צמחה בשנים אלה מ–320 אתרים מנוהלים ל–1,350. הציונל של האסטרטגיה העסקית של ארקו, הוא השגת יתרונות לגודל — בעיקר בניצול מנגנון הניהול הקיים, בחיסכון בהוצאות ניהול, ברכישת דלקים ומוצרים עבור חנויות הנוחות, וכן התייעלות — הוא סביבת מינוף גבוהה.

על רקע האסטרטגיה הזאת, הסוגיה החשבונאית המרכזית שעליה מתבססים הדו"חות הכספיים של ארקו היא המועד שבו נרשמת ההשבחה של תחנות הדלק שהיא רוכשת כרווח וכתוצאה מכך כהון — האם כבר עם התחזית להיווצרותו או בעתיד על סמך התוצאות בפועל. לשם המחשה, בשנתיים האחרונות מלוא הרווח של ארקו נבע משני מהלכים עסקיים — מכירה וחכירה תפעולית חוזרת (עסקת Arey Oil) בשלהי 2017 שבגינה נרשם רווח של 9.3 מיליון דולר (כ–32.7 מיליון שקל) וצירוף עסקים של Mart Z–E ב–2018 שהגדיל את מצבת מתחמי התדלוק בכ–25% שבגינו נרשם רווח של כ–24.1 מיליון דולר (84.9 מיליון שקל). מאחורי רישום הרווחים, שלכאורה מעידים שניהם על רווח מרכישה במחיר הזדמנותי, עולה שאלה רגישה של מדידת שווי הוגן.

היקף המאזן יוכפל

את ממדי המינוף החשבונאי של ארקו ניתן יהיה לראות דרך המאזן שתציג ברבעון הראשון של 2019 עם כניסתו לתוקף של תקן החכירות החדש (IFRS 16), שנותן ביטוי מאזני לחכירות התפעוליות — בהן היא עושה שימוש רב. התקן החדש אמור כמעט להכפיל את היקף המאזן לכ–7 מיליארד שקל כתוצאה מגידול בנכסים בגין זכות שימוש ובמקביל התחייבויות בגין החכירות בסך של כ–3.1 מיליארד שקל.

כפועל יוצא, שיעור ההון עצמי — שהיה בספטמבר 813 מיליון שקל (321 מיליון שקל ללא מיעוט) לסך המאזן צפוי להיות 11.6% בלבד, ויחס חוב פיננסי ברוטו ל–CAP צפוי להיות 85.6%.

קפיצה של יותר מפי שניים

ניתן להמחיש את הדילמה החשבונאית שעליה מתבססים הדו"חות הכספיים של ארקו באמצעות עסקת המכירה והחכירה התפעולית החוזרת שביצעה בדצמבר 2017. במסגרת העסקה מכרה חברת הבת לקרן ריט אמריקאית שבע תחנות דלק וחנויות נוחות תמורת כ–16.4 מיליון דולר, ומנגד נכנסה להסכם לשכירתם מחדש לתקופה מינימלית של 18 שנה בתמורה לדמי שכירות שנתיים של כ–1.2 מיליון דולר המשקפים תשואה של כ–7.25% לקרן ריט הרוכשת. בעקבות המכירה, ארקו גרעה את יתרת הרכוש הקבוע שהסתכמה בכ–6.9 מיליון דולר ורשמה רווח של כ–9.3 מיליון דולר (לפני מס). לשם המחשת היתרונות המסחריים בעסקה, רווח זה משקף קפיצה של יותר מפי שניים ביחס לעלות הרכישה בתוך פחות משלוש שנים.

תחנת דלק של ולרו. GPM מחזיקה בתחנות של החברה
בלומברג

עד כה, לפי התפישה של תקן החכירות הישן, מכירה וחכירה תפעולית חוזרת הוכרה כרווח על בסיס השווי ההוגן. זאת, לאור החשש מסבסוד צולב בין מחיר המכירה לבין דמי החכירה התפעולית החוזרת. הנימוק העיקרי לקפיצה העצומה בשווי ההוגן הוא ההשבחה של התחנות, אך הוא מעלה שאלה לא טריוויאלית האם מדובר בשווי ההוגן של הרכוש הקבוע עצמו — בעיקר נדל"ן — או ברכיבים שהם מעבר לכך, כמו מוניטין.

בהקשר זה יש לציין כי ארקו נהנתה מהכללים הישנים, שהרי לפי התקן החדש שנכנס לתוקף בתחילת 2019, צריך לדחות את החלק מהרווח שמתייחס לחכירה התפעולית החדשה. רק לשם המחשה, שימוש בשיעור ההיוון (7.6%) שבו נעשה שימוש לצורך תקן החכירות החדש להיוון של דמי החכירה החוזרת בתקופה של 18 שנה מוביל לכך שהערך הנוכחי שלהם, המסתכם ב–11.6 מיליון דולר, גבוה יותר מעלות הרכישה המקורית (כ–6.9 מיליון דולר) של תחנות הדלק. ארקו תיהנה מכך שלפי הוראות המעבר של התקן החדש, מטעמי עלות תועלת, לא יתבצע ביטול רטרואקטיבי של רווח זה.

מוניטין שלילי

גם הרווח ממוניטין שלילי שרשמה ארקו השנה במסגרת עסקת Mart Z–E ממחיש את שאלת עיתוי הרישום של רווחי ההשבחה. במרכז העסקה עמדו, רכישת 267 חנויות נוחות ותחנות דלק בהפעלה עצמית שהושלמה באפריל 2018. תמורת הרכישה היתה כ–219 מיליון שקל בעוד שוויים ההוגן של הנכסים המזוהים נטו הסתכם בכ–304 מיליון שקל, וכתוצאה מכך נוצר רווח של כ–85 מיליון שקל. ניתוח גס על בסיס עבודת ההקצאה של מחיר הרכישה (PPA), שאותה צירפה ארקו לדו"חותיה, מלמד כי רובו ככולו של השווי נובע מהשווי ההוגן שיוחס לרכוש קבוע.

כדי להמחיש את התוצאה החריגה, די לציין כי אם מנטרלים את התמורה עבור ההון החוזר התפעולי, יוצא שלכאורה ארקו קיבלה הנחה של יותר מ–30% עבור הפעילות הנרכשת. ארקו מונה כמה סיבות לכך שהמוכרים מכרו לה את הנכסים במחיר נמוך שלא נוגעות למרכיב של לחץ או רכישה במחיר הזדמנותי, אך לא ניתן להתעלם מכך שגם במקרה הזה, רישום הרווח בא על חשבון הרווחיות העתידית שלה.

תחכום פיננסי

זו לא הפעם הראשונה שארקו מכירה ברווח מרכישה במחיר הזדמנותי (מוניטין שלילי) בגין צירופי עסקים, אם כי הנימוק של העסקות הקודמות היה שבוצעו על ידי המוכרים תחת לחץ. חשוב להדגיש כי רווח ממוניטין שלילי אינו מחויב במס וכן בהתאם ל–IFRS, באופן תמוה, לא יוצרים בגינו התחייבות מסים נדחים כל עוד ההשקעה לא צפויה להימכר. רק בכדי להמחיש את מידת התחכום הפיננסי, יש לציין כי גם בגין הרווח הראשון ארקו לא נדרשה לשלם מסים לאור שימוש בסעיף החוקי המס האמריקאיים של שחלוף הנכסים — ארקו קיזזה את הרווח מעלות הרכישה לצורכי המס בצירוף העסקים וזה גם הקשר שבין שתי העסקות. כפועל יוצא, בסופו של דבר ארקו לא רשמה הוצאות מס בגין שני הרווחים החד־פעמיים שרשמה.

הבעיה המרכזית היא שככל שננטרל את ההשלכות של שני הרווחים החד־פעמיים שמסתכמים ביותר מ–100 מיליון שקל מהרווח המאוחד של ארקו, נגיע לכך שהרווח הנקי המאוחד ל–2017 ולתשעת החודשים הראשונים של 2018 המדווח שהסתכם ב–49.5 מיליון שקל ו–25.8 מיליון שקל בהתאמה, מייצג למעשה הפסד של 35 מיליון שקל ורווח של 2 מיליון שקל בלבד, בהתאמה. ככל שהתאמות אלה יבוצעו על הרווח המאוחד ששייך לבעלי המניות של ארקו שהסתכם בתקופות אלה רק ברווח של 20.9 מיליון שקל והפסד של 5.6 מיליון שקל, בהתאמה, התוצאות המתקבלות הן עוד הרבה פחות טובות.

גם נטרול של הוצאות בעלות אופי חד־פעמי אחרות, כמו עלויות עסקה בצירופי עסקים שנרשמות בהתאם ל–IFRS במועד התהוותן לא ישנה את תמונת התוצאות החשבונאיות החלשות מקצה לקצה.

קיטון של 55–110 מיליון שקל ברווח

הרווח הנקי של ארקו בנטרול רווח חד־פעמי, במיליוני שקלים

החשש מהרווחיות החשבונאית של ארקו מתחדד על רקע ההשלכות התוצאתיות הצפויות של תקן החכירות החדש. מלבד הגידול המשמעותי בהיקף המאזן של ארקו, תקן החכירות החדש צפוי להשפיע בצורה משמעותית לרעה גם על הרווח הנקי של ארקו מאחר והיא נמצאת בצמיחה. הסיבה לכך היא שבתחילת תקופת החכירה המודל החשבונאי החדש, מוביל לרישום של הוצאות מימון גבוהות יותר ועל כן פוגע ברווח הנקי. כך, לפי האומדן של ארקו ב–2019 צפוי קיטון בהוצאות השכירות בגין חכירות תפעוליות בסכום של 330–370 מיליון שקל, ובמקביל גידול בהוצאות פחת והפחתות בסך של כ–220 מיליון שקל וגידול בהוצאות מימון בסך של כ–205 מיליון שקל — כך שארקו צופה כי התקן החדש יקטין את הרווח לפני מס השנתי ב–55–110 מיליון שקל.

הכניסה של התקן החדש, מעלה שאלות לגבי נאותות המשך השימוש ב–EBITDA שבה מנוטרלות הוצאות הפחת וההפחתות, לאור הגידול בהן. במקרה של ארקו הפער אל מול ההסתכלות התזרימית מתעצם עוד יותר לאור ההיקף העצום של החכירות התפעוליות והתוצאות החשבונאיות החלשות יחסית. בהקשר זה, אין להתבלבל, ה–EBITDA נוצרה בעבר כמדד השוואתי והיא לא באמת מדד נאות למדידת רווחיות, שהרי אינה משקפת את עלות הרכוש הקבוע — גורם ייצור קריטי. ככל שהרישום החשבונאי של החכירות משקף נכונה את המודל העסקי של פעילות ארקו — לאור מידת הגמישות המוגבלת שלה ביציאה מחוזי החכירה התפעולית, למשל מול קרנות הריט, הרי שהשלכות התקן החדש לגביה צריכות להדאיג את המשקיעים.

הכותב הוא ראש תוכנית חשבונאות וסגן דיקן בית ספר אריסון למינהל עסקים, המרכז הבינתחומי הרצליה. שוב הוא בעלים של IFRS קונסלטינג, המספקת שירותי ייעוץ חשבונאי, היכולים להיות קשורים לנכתב בטורים



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#