גם אחרי תיקון האשליה האופטית - שווי השוק של קבוצת לוזון נמוך מהונה העצמי - IFRS בשטח - TheMarker

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

גם אחרי תיקון האשליה האופטית - שווי השוק של קבוצת לוזון נמוך מהונה העצמי

המרת שטרי ההון של גזית גלוב למניות של קבוצת לוזון דומה במהות להסדר חוב, ותהפוך לראשונה את ההון השייך לבעלי המניות של לוזון לחיובי בדו"חות ל-2017 ■ אבל נראה שגם לאחר הסדרת ההון, המשקיעים עדיין לא חושבים שהחברה לייזום נדל"ן נחלצה מהמשבר

3תגובות
שלט של א.דורי במגדלי הצעירים בתל אביב, ב–2012
ניר קידר

בשבוע שעבר הודיעה קבוצת לוזון (דורי לשעבר) על השלמת ההמרה של הלוואת הבעלים ושטרי ההון שהעמידה לה גזית גלוב, בימים ששלטה בקבוצה ונדרשה לתמוך בה. המהלך, שכלל גם מרכיב של תספורת, נוגע הן להמרת הלוואת בעלים לאג"ח של לוזון והן להמרה למניות של שטרי הון הנכללים בהון הקבוצה. יש לכך השלכות דרמטיות על מבנה ההון של לוזון, שיקבלו ביטוי כבר בדו"חות 2017 אשר יתפרסמו בקרוב.

בהתאם לעסקה, הלוואת הבעלים — שערכה הנקוב לפני העסקה היה 120 מיליון שקל והערך שלה בספרים נרשם ב–101 מיליון שקל בלבד, לאור הריבית האפקטיבית הגבוהה ביום קבלתה — הומרה לאג"ח בשני שלבים. בסוף ספטמבר 2017 הושלם השלב הראשון, שבו הופחתה קרן ההלוואה ל–100 מיליון שקל. בשלב השני, שהושלם בתום דצמבר, הומרה יתרת ההלוואה שנותרה לאג"ח בערך נקוב זהה, הנושאות ריבית שנתית של 3.6%. האג"ח החדשות ניתנות להמרה למניות רגילות של לוזון על פי יחס המרה המשקף שווי גבוה במאות אחוזים ממחיר המניה — כך ששווי אופציית ההמרה, שנמצאת הרחק מחוץ לכסף, אמור להיות זניח.

קבוצת לוזון טיפלה בכל שלב בנפרד, והכירה כבר בדו"חות הרבעון השלישי ברווח של כ–16 מיליון שקל מהתספורת להלוואה מגזית על בסיס הערכת שווי להלוואה של 84 מיליון שקל. כמו כן, בהתאם למתווה מלפני כשנה שהושלם כעת, גזית ויתרה על עיקר הערך הנקוב של שטרי ההון, שהסתכם לפני צבירת ריבית ב–495 מיליון שקל, שהונפקו במקור תמורת 415 מיליון שקל ומתוכם 125 מיליון שקל ניתנים להמרה למניות, ונשארה לצורך המרה עם 95 מיליון שקל. מתוכם המירה לוזון חלק עיקרי ל–18% ממניותיה, כש–27 מיליון השקלים שנותרו ניתנים להמרה לפי יחס של 60% ממנה — כך ששוויים רק כ–16 מיליון שקל.

בורחת מהשפעה

במסגרת העסקה גזית נטלה מגבלה: לא לעלות לשיעור אחזקה גבוה מ–18% בקבוצת לוזון — שנובעת כנראה מחוסר רצונה של גזית להגיע להשפעה מהותית בקבוצה, שהרף שלה הוא 20% לפחות מזכויות הצבעה על כל המשתמע מכך, לרבות יישום שיטת השווי המאזני. תיאורטית, גזית היתה יכולה להחזיק על בסיס דילול מלא כ–25% ממניות לוזון. ניתן להניח כי הסיבה לכך שגזית לקחה על עצמה את המגבלה באופן מפורש בהסכם היא שלפי ה–IFRS לצורך קביעת ההשפעה המהותית מובאות בחשבון גם זכויות הצבעה פוטנציאליות הניתנות למימוש מיידי.

מעבר למשמעות הסמלית הבעייתית של קיום השפעה מהותית בחברה, שמהשליטה בה התנתקה גזית לפני כשנתיים, יישום שיטת השווי המאזני בלוזון עשוי להוביל לרישום מואץ של הפסדים בגזית. לצורך המחשה, יישום שיטת השווי המאזני בלוזון היה גורם לגזית ב–2016 וגם בינואר־ספטמבר 2017 למשיכת חלקה בהפסדים של לוזון, שהסתכמו בכ–60 מיליון שקל ובכ–32 מיליון שקל בהתאמה.

כתוצאה מהמהלך, ההון העצמי של לוזון ששייך לבעלי מניותיה (ללא שטרי הון) — שהיה בגירעון בתום ספטמבר בסכום שלילי של כ–212 מיליון שקל — צפוי להפוך כיוון ולהגיע לכ–176 מיליון שקל ולהיות חיובי לראשונה מאז 2014. ניתן לדמות את ההמרה של שטר ההון למניות רגילות למצב של המרת אג"ח שכוללת תספורת של הערך נקוב המובילה לגידול בהון העצמי. חשוב להדגיש שמבנה ההון של לוזון לפני ההמרה מנע ממנה לחלק דיווידנדים לאור הזכויות שנצברו בשטר ההון.

כדי להבין כיצד זה מתרחש, צריך להכיר את חולשת החשבונאות בכל הנוגע למכשירים הוניים שאינם שייכים לבעלי המניות, כמו שטר ההון. הלקונה נובעת לא רק מכך שבסיס המדידה של סעיפי הון הוא עלות — אלא גם מהעדר דרישה להציג בנפרד, בסיכומי ביניים, את הזכויות המגיעות למחזיקי המכשירים ההוניים שאינם בקבוצת בעלי המניות הרגילים. בתפישה הנוכחית ב–IFRS בנוגע להוצאת זכויות שאינן מקנות שליטה, אין דרישה להבחין בין סעיפי הון השייכים לבעלי המניות הרגילים — כמו הון מניות ופרמיה, עודפים, קרנות הון ופריטים הנובעים מרווח כולל אחר (OCI) — לסעיפים הוניים שלא שייכים לבעלי המניות. להבדיל מזכויות מיעוט הנובעות מאיחוד חברות בנות שאינן בבעלות מלאה או ממכשירים הוניים של חברות בנות המוחזקים בידי חיצוניים.

דוגמאות לכך הן כתבי אופציה ומניות בכורה, שמסווגים במסגרת ההון. כתבי האופציה נמדדים לפי עלותם, אף שמבחינה כלכלית ייתכן כי השווי ההוגן שלהם ואפילו הערך הפנימי גבוהים או נמוכים בהרבה — מה שעשוי ליצור בקרב מחזיקי המניות הרגילות אשליה אופטית, שעלולה להיות מסוכנת.

לצורך המחשה, נניח כי שווי ההון של חברה (שווי פעילות בניכוי החוב הפיננסי) הוא 50 מיליון שקל והוא שווה לערך בספרים של נכסיה נטו. נניח גם שקיימות מיליון מניות רגילות ומיליון אופציות — שהונפקו תמורת 5 שקלים, נכנסו עמוק לתוך הכסף וניתנות למימוש מיידי למיליון מניות תמורת תוספת מימוש של 10 שקלים לאופציה. בהתעלם מערך הזמן של האופציות, השווי הכלכלי של כל מניה צריך להיות 30 שקל, שהרי בהנחת מימוש האופציות שווי ההון יהיה 60 מיליון שקל (שווי לפני מימוש ועוד 10 מיליון שקל מהמימוש), שיתחלקו באופן שווה על 2 מיליון מניות.

הבעיה היא שמהסתכלות על סעיפי ההון ערב המימוש ניתן ללמוד שההון בניכוי התקבולים בגין כתבי אופציה (5 מיליון שקל) משקף שווי של 45 שקל למניה — כ–50% יותר מהחלק האמיתי של בעלי המניות. גם המצב ההפוך, שבו כתבי אופציה מופיעים כסעיף נפרד אף שהם עומדים לפקוע, הוא מבלבל.

*ההון העצמי של קבוצת לוזון אחרי המרת שטר ההון, במיליוני שקלים

היכונו למניות הבכורה

מניות בכורה צוברות, שהבורסה אישרה באחרונה כמכשיר שניתן להנפיקו בישראל, נמדדות ומוצגות באופן דומה. הסיבה לכך היא שבגין זכות הצבירה אין קיטון ביתרת העודפים, ולכן ככל שייצבר לזכותם של בעלי מניות הבכורה דיווידנד — הוא יהיה חבוי ביתרת העודפים. הדבר עלול להטעות את מי שמסתכל על הדו"חות. שטר ההון של גזית, שנשא ריבית נצברת של פריים פלוס 2% שהיתה אמורה להיות משולמת בדיווידנדים, דומה למניות בכורה הוניות צוברות.

פתרון חלקי לכך קיים ברווח למניה, שמנטרל סכומים אלה. כך למשל, ההפסד למניה של לוזון בינואר־ספטמבר 2017 היה 0.216 שקל, לאחר ניכוי הדיווידנד שצבר שטר ההון בסך כ–14 מיליון שקל. אגב, את משמעות השינוי הדרמטי במבנה ההון של לוזון ניתן יהיה לראות היטב בחישוב הרווח הבסיסי למניה שלה ל–2017 — שיכלול רווח מהתספורת של שטרי ההון. הבעיה היא שבישראל השימוש במדד הרווח למניה הוא מועט מאוד.

נראה כי לאור כניסת מניות הבכורה לשוק ההון הישראלי, ראוי להסדיר בדרישות גילוי רגולטוריות או הנחיות את הלקונה הזאת. הבעיה אמנם לא מתקיימת אם מניות הבכורה הן התחייבויות, אבל לאור הדרישה בתקנון הבורסה לזכות צבירה, והקשיחות של רשות המסים כנראה שמניות הבכורה שיונפקו בישראל ייבנו כך שמבחינת מאפייניהן הן יהיו הוניות.

שטר ההון של גזית שהופיע עד כה בהון של לוזון לפי עלות, אף ששוויו ההוגן היה נמוך בהרבה, ממחיש את הבעיה והביא לכך שההון המיוחס לבעלי המניות של לוזון היה שלילי — אף שמאז ההסדר החלפת השליטה זה לא היה המצב. רק כדי לקבל פרופורציות, במועד מכירת השליטה לעמוס לוזון (ינואר 2016), גזית העריכה את השווי ההוגן של הלוואה ושטר ההון ביחד ב–135 מיליון שקל בלבד — מה שגוזר שווי הוגן לשטר של כ–60 מיליון שקל.

גזית אדישה

מעניין לבחון גם את הצד השני: גזית, שמודדת את שטרי ההון כמשקיעה לפי שווי הוגן. גזית מדווחת שבתום 2016 היה השווי ההוגן של השטר וההלוואה, שנמדדת לפי עלות מופחתת, 137 מיליון שקל. בהתבסס על הערכת השווי להלוואה לתום ספטמבר (84 מיליון שקל), הרי בתוספת מחיר השוק הנוכחי (31 בדצמבר 2017) של 18% ממניות לוזון שהתקבלו מההמרה, שהוא כ–31 מיליון שקל (169*18%), ובתוספת השווי הנגזר של המכשיר הנוסף הניתן להמרה (כ–16 מיליון שקל) והנחת שווי מזערי של אופציות הנוספות שמקבלת כעת גזית של כמיליון שקל — השווי הכולל שייוותר לגזית לאחר העסקה הוא כ–132 מיליון שקל.

המשמעות היא שייווצר לגזית מהעסקה הפסד של כ–5 מיליון שקל (132-137) ב–2017. הסיבה לכך שגזית לא מפסידה מהותית מהתספורת היא שההלוואה ושטר ההון נרשמו אצלה לפי שוויים ההוגן במועד איבוד השליטה — כך שההפסדים הכבדים בגינם נרשמו בעבר. ניתן לראות כי בגלל חוסר הסימטריה החשבונאית בטיפול במכשירים הוניים בין המשקיע למנפיק, בעוד אצל גזית השתקפה תמונה כלכלית סבירה, אצל לוזון נוצר עיוות קשה בהון — דבר שפגע ביכולת לתמחר אותה באמצעות המדד הבסיסי של מכפיל הון.

יש לציין כי כדי להתנתק מהשליטה על רקע הציפיות ממנה לתמיכה מתמשכת, המחיר הסמלי שקיבלה גזית מלוזון (כ–10 מיליון שקל) שיקף הפסד נוסף שנבע לה ממכירה תחת לחץ והרצון להתנתק מיידית מהתסבוכת — שהניבו רווח כלכלי מיידי מבחינתו של לוזון. בנטרול האלמנט החד־פעמי הזה, ההשפעה הנוכחית כפי שהיא מתבטאת מנקודת הראות של גזית מעידה כי בשנתיים שחלפו ממכירת השליטה, לוזון לא הושבחה.

תמחור רלוונטי

מסקנה זאת עולה לכאורה בקנה אחד עם תמחור המניה של לוזון בעקבות השלמת הסדרת ההון. כך, אף שסביב הדיווח המיידי על השלמת המהלך מנייתה עלתה משמעותית — מחיר השוק ביום שאחרי ההמרה עדיין מתמחר את ההון העצמי שלה בחסר של יותר מ–10%. כלומר, התמחור נעשה מתחת לערך הנכסים נטו בספרים, שאף לא כולל את המוניטין המצופה מחברה יזמית, ומעיד על כך שבשוק לא חושבים שהחברה נחלצה מהמשבר. ניתן לייחס את הבעיות העיקריות להפסדים המתמשכים בדורי בנייה ובפעילות היזמית בפולין.

בכל מקרה, הסדרת ההון של קבוצת לוזון בדו"חות הבאים תסייע למשקיעים בשוק ההון לתמחר את המניה לראשונה ביחס להון העצמי הרלוונטי מבחינתם.

הכותב הוא יועץ IFRS, ראש תוכנית חשבונאותוסגן דקאן, בית ספר אריסון למינהל עסקים,המרכז הבינתחומי הרצליה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#