מה הולמס פלייס לא מספרת למשקיעים - ועשוי להשפיע על השתתפותם בהנפקה - IFRS בשטח - TheMarker
 

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן
פרשנות

מה הולמס פלייס לא מספרת למשקיעים - ועשוי להשפיע על השתתפותם בהנפקה

הולמס פלייס, שפעילותה הצומחת מבוססת על שכירוּת של סניפים, לא מספקת גילוי בדו"חות על שינוי חשבונאי דרמטי - שהופך אותם לחסרי רלוונטיות ביחס לדו"חות בעתיד

43תגובות
סניף של רשת מכוני הכושר גו־אקטיב, שנרכשה על ידי הולמס פלייס
אלי סטרול

בשבוע שעבר פירסמה הולמס פלייס טיוטת תשקיף במטרה לבצע הנפקת מניות ראשונה לציבור, שתכלול גם מכירת מניות על ידי הבעלים. הולמס פלייס, שביצעה בספטמבר 2016 רכישה משמעותית של רשת מכוני הכושר גו־אקטיב, והגדילה את הכנסותיה ביותר משליש, היא כיום רשת חדרי הכושר הגדולה בישראל בפער ניכר. דו"חות כספיים של גוף מוביל בענף מסוים שנחשפים לראשונה לציבור, אמורים לאפשר להבין את הפוטנציאל העסקי הטמון בענף — אבל גם לספק את תמונת הסיכונים העסקיים שמרחפים מעליו.

הנתון הבולט ביותר אולי בדו"חות הולמס פלייס הוא שיעורי הרווח הגולמי והנקי הנמוכים יחסית, כ–8% ו–2.7% בהתאמה, במחצית הראשונה של 2017. הרווח בינואר־יוני, שכבר כולל את תוצאות גו־אקטיב, הסתכם ב–6 מיליון שקל — וזה עוד לפני רישום הפחתה שיטתית של יתרת המוניטין המשמעותית שנוצרה ברכישתה, 69 מיליון שקל. כפועל יוצא, לתחזית של משקיעים פוטנציאליים לגבי שיפור ברווחיות בעתיד יש השלכות משמעותיות על הצלחת ההנפקה, במיוחד על רקע התמורות השליליות בענף בשנים האחרונות — כמו ביטול התחייבות מנויים וצמיחת פורמט הדיסקאונט.

זכות שימוש

ניתוח נכון של דו"חות הולמס פלייס טמון דווקא בפרט שמשום מה לא מופיע בהם ונוגע לאחד המאפיינים המרכזיים של הפעלת חדרי כושר: התבססות על שכירת סניפים — שהמינוח החשבונאי הרשמי שלהם הוא חכירה תפעולית. אם במודל החשבונאי הקיים החכירות התפעוליות לא נכללו במאזן של החוכר — הרי בתחילת 2019, בעקבות כניסה לתוקף של תקן חשבונאות חדש (IFRS 16), הן יכנסו למאזן ותהיה להן השפעה דרמטית על מגוון מרכיבים בדו"חות.

הרציונל מאחורי השינוי הוא שכבר בתחילת החכירה, החוכר מקבל שליטה על השימוש בנכס, ומנגד נוצרת לו מחויבות בלתי־מותנית לשלם את דמי השכירות למחכיר. בעקבות השינוי תתקבל תמונה פיננסית אחרת לחלוטין של פעילות החברה. כך, כמה מדדים פיננסיים יושפעו לרעה — כמו שיעור המינוף והתשואה לסך הנכסים — אבל יהיו גם כאלה שיושפעו לחיוב כמו ה–EBITDA ותזרים המזומנים מפעילות שוטפת.

כדי לקבל מושג על המשמעות של החכירות התפעוליות במקרה של הולמס פלייס, נציין כי דמי השכירות ששילמה הרשת ב–2016 הסתכמו בכ–73 מיליון שקל — כרבע מההכנסות. לפי קצב ההכנסות במחצית הראשונה של 2017, לאחר רכישת גו־אקטיב, שמייצג הכנסות שנתיות בגובה 360 מיליון שקל — מדובר כנראה בדמי שכירות שנתיים של כ–90 מיליון שקל. ניתן לקבל פרופורציות לגבי תשלומי החכירה העתידיים גם מהדיווח של הולמס פלייס ולפיו, הרשת תשלם בשנים הבאות דמי שכירות מינימליים מצרפיים של כ–400 מיליון שקל — בלי להביא בחשבון את תקופות האופציה ואת הפתיחה הצפויה של סניפים חדשים.

פי חמישה מהמאזן

מה שמחדד את התלות האדירה של הולמס פלייס בחכירות התפעוליות ואת הסיכונים הגלומים בהן היא יתרת השיפורים במושכר שלה, שהגיעה בתום 2016 לכ–58 מיליון שקל — יותר ממחצית יתרת הרכוש הקבוע וכמעט 70% מההון העצמי. ההצדקה הכלכלית של ההתייחסות לשיפורים במושכר כנכס במאזן נשענת במהותה על חוזה החכירה, שהרי השווי שלהם נחשב בדרך כלל זניח במקרה של ביטול החכירה. בהתאם לכך, השיפורים במושכר מופחתים לפי הקצר מבין תקופת החיים המשוערת לבין תקופת השכירות — לרבות תקופת האופציה להארכה שבכוונת החוכר לממשה. הולמס פלייס מדווחת כי תקופת ההפחתה השכיחה של השיפורים במושכר אצלה היא 20 שנה.

בלי להיכנס לנאותות תקופת ההפחתה הארוכה יחסית, בהתאם לתקן החשבונאי החדש החוכר ירשום את החכירה כנכס כנגד התחייבות פיננסית בגובה הערך הנוכחי של התשלומים העתידיים — על פני תקופת החכירה בתוספת הארכות שהן בגדר ודאי באופן סביר. הולמס פלייס אמנם אינה מספקת למשקיעים גילוי בנוגע לשלכות התקן החדש על דו"חותיה — אבל ניתן לבצע אומדן גס של ההשפעה על בסיס תקופת ההפחתה השכיחה של השיפורים במושכר, וכן הדיווח של החברה שלפיו מרבית החכירות הן ל–20–25 שנה. אם נניח שהחכירות התפעוליות "נופלות" בממוצע באמצע התקופה — הרי ההתחייבות, על בסיס השכירות השנתית, עשויה להגיע לחצי מיליארד שקל לפחות. כדי לקבל פרופורציה, כל ההתחייבויות במאזן של הולמס פלייס מסתכמות לכ–100 מיליון שקל בלבד — שמדובר בפי חמישה.

כפי שצוין פה בעבר, לשינוי מאזני עצום יש גם השלכות נגזרות על דו"ח תזרים המזומנים, שהרי תשלומי החכירה לא יופיעו במסגרת הפעילות השוטפת כתשלומי שכירות, כפי שהיה עד כה. במקום זאת, הסיווג בדו"ח התזרים יהיה בדומה לסיווג של רכישת רכוש קבוע באשראי לזמן ארוך — כך שהתקן החדש צפוי לשפר דיווחית את התזרים מפעילות שוטפת, וכפועל יוצא את התזרים החופשי.

דודו בכר

עוד נקודה שעשויה להיות משמעותית בהולמס פלייס היא שלכניסת החכירות התפעוליות לדו"חותיה הכספיים יש גם השפעה על דו"ח רווח והפסד. הסיבה לכך היא שבעוד הנכס החדש (זכות שימוש) יופחת בקו ישר על פני תקופת החכירה, הרי במקביל לפירעון הקרן באמצעות תשלום דמי השכירות, יתרת ההתחייבות תגדל בגובה שיעור ההיוון כנגד הוצאות מימון. הוצאות המימון בגין ההתחייבות הפיננסית הן גבוהות יותר בשנות החכירה הראשונות ויקטנו בהמשך עם תשלומי החכירה, ככל שההתחייבות הפיננסית תיפרע. כפועל יוצא, סך ההוצאות החשבונאיות (פחת ומימון) שרושם החוכר בחלק הראשון של החכירה יהיו גבוהות יותר מאשר בחלקה השני.

ניתן להמחיש זאת באמצעות הדוגמה הפשטנית הבאה: נניח שבתחילת שנה א' נכנס חוכר לחוזה חכירה לתקופה של שנתיים, תמורת תשלום של 1,000 שקל בתום כל שנה. במקרה זה, אם נניח כי שיעור הריבית להיוון הוא 10%, הרי בתחילת תקופת החכירה יש להכיר בנכס בגין זכות שימוש ובהתחייבות בגין חכירה בסך 1,736 שקל (1.1²/ 1,000 + 1.1 / 1,000). הוצאות הפחת בשנה א' הן 868 שקל (2 / 1,736). הוצאות הריבית בשנה א' הן 173 שקל (0.1 * 1,736). בתום השנה הראשונה, יתרת הנכס תהיה 868 שקל ויתרת ההתחייבות הפיננסית תהיה 909. מבחינה תוצאתית, בשנה א' החברה תרשום הוצאה כוללת 1,041 שקל ביחס ל–1,000 שקל בחשבונאות הקיימת — מה שיתהפך בשנה השנייה, שבה תירשם במודל החדש הוצאה כוללת של 959 שקל בלבד, לעומת 1,000 שקל במודל הקיים.

שני הפרמטרים המשפיעים על גובה הקדמת ההוצאות הם אורך תקופת השכירות וגובה שיעור ההיוון. שיעור ההיוון נקבע לפי שיעור ההיוון הגלום בחכירה מצד המחכיר, כשמבחינה פרקטית במקרים רבים אין בנמצא את הנתון הזה — ולכן בוחרים בשיעור ההיוון התוספתי של החוכר. ככל ששני פרמטרים אלה גבוהים יותר, כך גוברת ההשפעה של השיפטינג בין השנים. לצורך המחשת הרגישות, חישוב מתמטי פשוט מלמד כי בריבית להיוון של 5% לתקופה של עשר שנים, סך ההוצאות החשבונאיות שירשום החוכר בשנה הראשונה יגדלו בכ–20% — לעומת הוצאות של דמי שכירות שהוא רושם לפי כללי החשבונאות כיום.

צמיחה מואצת

ניתן להיווכח כי מדובר בהקדמת הוצאות שהיא בגדר שיפטינג — על חשבון ההוצאות בתקופה המאוחרת יותר של החכירה. כפועל יוצא, ככל שמדובר בעסק יציב, שבו החכירות נפרסות באופן אחיד יחסית, כך שקצב חוזי החכירה החדשים דומה בעיקרו לקצב חוזי החכירות המסתיימים — הרי לא צריכה להיות לכך השפעה מהותית על הרווח. אבל אם מדובר בעסק צומח, כך שקצב כניסת החכירות התפעוליות החדשות גבוה מזה של היוצאות — הדבר אמור להוביל לגידול בהוצאות ולהקטנת הרווח. חשוב להדגיש כי הקדמה של רישום הוצאות בעקבות השינוי משקפת את המהות הכלכלית של חכירה תפעולית, שדומה לרכישת רכוש קבוע באשראי לזמן ארוך, כשדמי השכירות שקולים במהותם להחזרים קבועים של קרן וריבית — שמכונים לוח שפיצר.

במקרה של הולמס פלייס — שלפי דו"חותיה, הריבית האפקטיבית שהיא משלמת על ההלוואות היא כ–7.8% — עלולות להיות לכך השלכות תוצאתיות שליליות מהותיות. הסיבה המרכזית לכך היא שבתקופת ההנפקה היא נמצאת בצמיחה מואצת: לאור פתיחת חדרי כושר חדשים, שמתבטאת בתזרים חופשי שלילי (תזרים מפעילות שוטפת בניכוי השקעות) בשנה שעברה ובמחצית הראשונה של 2017. צמיחה נוספת מגיעה בעקבות רכישת גו־אקטיב, שהרי מנקודת המבט של הולמס פלייס זאת כניסה של חכירות תפעוליות חדשות, למשך יתרת תקופת החכירה המקורית. בנוסף, החברה מדווחת על משא ומתן לפתיחת עשרה מועדונים חדשים, ועל כוונתה לפתוח 20 מועדונים בשנים הקרובות, כשכיום היא מפעילה 34 מועדונים.

הרגישות הרבה שיש למדידת רווחיות חשבונאית מדויקת להולמס פלייס מתחדדת על רקע העובדה כי ההון העצמי הקיים שלה הוא "רך" יחסית — בין השאר לאור רישום נכס מס נדחה בגין הפסדים להעברה לצורכי מס, כשיחד עם יתרת המוניטין מגיעים כמעט לגובה ההון העצמי לתום יוני 2017, שהסתכם בכ–92 מיליון שקל בלבד.

פרקטיקה לקונית

אף שה–IFRS דורש לתת גילוי להשפעתם של תקנים חדשים שפורסמו אבל עדיין לא נכנסו לתוקף, ככל שהדבר מהותי, משום מה התפתחה פרקטיקה אצל חברות לתת דיווח לקוני בלבד על כך שהן בוחנות את ההשפעות — כל עוד רשות ניירות ערך לא מתערבת ספציפית. כפי שכבר נכתב פה, גם חברות קמעוניות, שפעילותן מבוססת על חכירה תפעולית של חנויות, לא מספקות עדיין גילוי כאמור, אם כי ייתכן שההשפעה במקרה שלהן תהיה דרמטית פחות.

הדברים מקבלים משנה תוקף במקרה של הולמס פלייס, שנערכת להנפקה ראשונה לציבור. הדו"חות הנוכחיים יכולים להיחשב באופן מעשי חסרי משמעות ביחס לדו"חות שבהם תיבחן פעילות הולמס פלייס כחברה ציבורית. המשקיעים בהנפקה, שנשענת במידה רבה על צמיחת פעילותה, נדרשים להבין את מלוא השלכותיה של הצמיחה — כדי שיוכלו להעריך את הפוטנציאל הגלום בהגדלת הרווחיות ואת הסיכונים הנלווים.

הכותב הוא יועץ IFRS, ראש תוכנית חשבונאות וסגן דקאן, בית ספר אריסון למינהל עסקים, המרכז הבינתחומי הרצליה

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#