ככה לא מפרקים פירמידה: אלשטיין מוכר לעצמו – וחושף את החוק במערומיו - IFRS בשטח - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

ככה לא מפרקים פירמידה: אלשטיין מוכר לעצמו – וחושף את החוק במערומיו

מימוש תוכניתה של אי.די.בי למכור את דסק"ש לתאגיד של בעל השליטה, אדוארדו אלשטיין, בהלוואת מוכר מלאה — ובכך להסירה מהפירמידה — יהיה כישלון חרוץ של חוק הריכוזיות ■ חברה פרטית של בעל שליטה, שממומנת בידי חברת אג"ח, צריכה להיות שקולה לשכבה נוספת בפירמידה

27תגובות
שולם לפידות, מנכ"ל אי.די.בי )מימין(, ואדוארדו אלשטיין, היו"ר ובעל השליטה
עופר וקנין

הדיווח האחרון של אי.די.בי בנוגע לחלופה המועדפת עליה להתמודדות עם חוק הריכוזיות, כפי שאימץ הדירקטוריון שלה, מעמיד באור מגוחך את חוק הריכוזיות — את ניסוחו ואת אופן יישומו. מתוך מטרה למנוע מצב שבו בעל שליטה משתמש בכסף ציבורי כדי להשיג שליטה בפירמידה, מגביל חוק הריכוזיות שפורסם בדצמבר 2013 מבנה פירמידיאלי לשתי שכבות של תאגידים מדווחים בישראל — בין אם מדובר בחברה ציבורית ובין אם בחברה שהנפיקה רק אג"ח לציבור. המהלך החדש ביוזמת אי.די.בי מיועד להבטיח כי השקעתו של בעל השליטה, אדוארדו אלשטיין, בפירמידה הישראלית תמשיך להיות ממומנת בכסף ציבורי — בניגוד גמור לתכלית החוק.

חוק הריכוזיות קובע הוראות מעבר מדויקות לגבי פירמידות קיימות, שלפיהן חברה בשכבה שלישית או יותר אינה רשאית עוד לשלוט בתאגידים מדווחים — פרט לכאלה שהיו בשליטתה ביום פרסום החוק ובהם עליה לחדול מלשלוט עד דצמבר 2017. כמו כן, כל עוד תאגיד מדווח לפי החוק נחשב חברה בשכבה שנייה, הוא אינו רשאי לשלוט בתאגידים מדווחים, וככל שביום פרסום החוק שלט בתאגידים מדווחים — עליו לחדול לשלוט בהם עד דצמבר 2019.

שאלה של שליטה

נכון לעכשיו ולפני המהלך החדש, אי.די.בי פיתוח, שהיא חברת אג"ח, ודסק"ש — החברה הבת הציבורית שלה (71%) — נחשבות חברות בשכבה ראשונה ושנייה בהתאמה. כמו כן, החברה הבת ציבורית של דסק"ש, נכסים ובניין (64%) — שמחזיקים בתאגידים מדווחים כמו גב ים, ישפרו ומהדרין — נחשבת חברה בשכבה שלישית. כך למשל, גב ים, שהיא חברה בת ציבורית של נכסים ובניין (55%), נחשבת כבר לשכבה רביעית.

אנליסט אישי  בזק

מוגש בחסות המפרסם

במצב דברים זה, דסק"ש נדרשת — כל עוד היא נחשבת חברה בשכבה שנייה — לחדול עד דצמבר 2019 מלשלוט בתאגידים מדווחים שבשליטתה, שכוללים חוץ מנכסים ובניין, גם את החברות הבנות שופרסל (56%), סלקום (46%) ואלרון (50%). בנוסף, כל עוד נכסים ובניין, שבשליטת דסק"ש, תיחשב חברת שכבה שלישית, עליה לחדול לכל המאוחר בדצמבר 2017 לשלוט בתאגידים המדווחים שבשליטתה.

בהתאם למתווה שבחרה כעת אי.די.בי להתמודדות עם הדרישה ל–2017, היא תמכור את כל מניותיה בדסק"ש לתאגיד ייעודי שיהיה חברה פרטית המאוגדת בישראל ושאינה תאגיד מדווח — בבעלות מלאה של תאגידים שבשליטת אלשטיין. המטרה של המהלך היא להוציא את אי.די.בי מהספירה של השכבות — כך שתפסיק להחזיק בדסק"ש ובחברות שבשליטתה, ולהביא לכך שדסק"ש תהיה חברת שכבה ראשונה.

בהתאם למתווה, המניות יימכרו לתאגיד הייעודי על בסיס שוויין ההוגן, כפי שייקבע בהערכת שווי, כשאי.די.בי פיתוח עצמה תעמיד לתאגיד הרוכש הלוואת מוכר בתנאי נון־ריקורס — כלומר ללא זכות חזרה לרוכש — לרכישת המניות הנמכרות במלוא סכום התמורה. הלוואת המוכר, שתנאיה עדיין לא נקבעו, אמורה להיות מובטחת בביטחונות נוספים (מעבר למניות) שיעמיד בעל השליטה לתאגיד הייעודי, אבל גם לגביהם לא ניתן פירוט בדיווח.

אדוארדו אלשטיין מעלים קומה בפירמידה הישראלית

לצורך חוק הריכוזיות, ספירת השכבות נעשית לפי הגדרת שליטה בחוק נייירות ערך, שמתבססת על היכולת לכוון את פעילות תאגיד. הגדרה משפטית זו מתמקדת באופן קבלת ההחלטות — ולא נוגעת למבחן כלכלי של סיכונים והטבות.

על רקע זה מעניין לבחון את ההגדרה החשבונאית לשליטה, שעברה בשנים האחרונות רוויזייה משמעותית. שליטה חשבונאית מתקיימת כשיש חשיפה או זכויות לתשואות משתנות, שמלווה ביכולת להשפיע על התשואות באמצעות הפעלת כוח. להבדיל מההגדרה המשפטית, היא דורשת הן את קיום הסיכונים וההטבות והן את יכולת קבלת ההחלטות לגביהם.

סוכן דה־פקטו

אין בהכרח זהות בין שתי ההגדרות לשליטה ולאור הרציונל של חוק ני"ע בהגבלת הפעולות של בעל השליטה, ניתן לכאורה לקבל מצב דברים שבו ההגדרה בחוק ני"ע תהיה רחבה יותר מאשר בחשבונאות — כמו למשל בהתייחסות של החוק לשליטה משותפת, כשליטה. הבעיה היא דווקא עם המצב ההפוך, שבו מתקיימת שליטה חשבונאית אבל לא מבחינת חוק ני"ע. מצב דברים מוזר כזה יכול להתקיים לאור ההתייחסות הנרחבת ב–IFRS לרכיב "הכוח", שכוללת גם הבאה בחשבון של סוכנים דה־פקטו — בלי שמעורב בכלל הסדר חוזי.

צד הוא סוכן דה־פקטו כאשר לגוף המדווח, או לאלה שמתווים את הפעילויות של גוף זה, יש את היכולת לכוון את אותו צד שיפעל בשמו של הגוף המדווח. הרציונל הוא שככל שלאותו צד יש יחסים עסקיים קרובים עם המשקיע, הרי שהוא יכול להיחשב סוכן דה־פקטו שלו. לצורך כך יש לבחון את מהות היחסים עם צדדים אחרים, ואם אלה פועלים בשמו של המשקיע. מדובר בקביעה שדורשת שיקול דעת, תוך הבאה בחשבון לא רק של מהות היחסים — אלא גם כיצד פועלים אותם צדדים ומכלול הנסיבות.

הדוגמאות הקלאסיות ב–IFRS לצד שיכול לפעול כסוכן דה־פקטו הן צדדים קשורים: צד שקיבל את הזכות שלו בישות המושקעת כהשקעה או כהלוואה מהגוף המדווח; צד שהסכים לא למכור, להעביר או לעכב את הזכויות שלו בישות המושקעת ללא אישור מראש של הגוף המדווח; צד שאינו יכול לממן את פעילותו ללא תמיכה פיננסית בדרגה נחותה מהגוף המדווח; או כשמרבית חברי הגוף המנהל של הגוף שלגביו בוחנים קיומה של שליטה או שאנשי המפתח בהנהלה שלו הם זהים לאלה של הגוף המדווח.

דוגמה בולטת ליישום עיקרון זה ניתן למצוא בתשקיף מסוף 2016 שפירסמה חברת הנדל"ן האמריקאית וורטון פרופרטיז, שבשליטת ג'ף סאטון, לקראת הנפקת אג"ח בבורסה של תל אביב: התשקיף כלל איחוד של חברת הנכס (42.5%), בניין מסחרי בשווי של כ–100 מיליון דולר בניו יורק, על בסיס החזקה בסיכונים ובהטבות — אף שזכויות הניהול היו נתונות לבעל השליטה בלבד. לטיפול חשבונאי זה משמעות תקדימית בראיית בעל השליטה כסוכן דה־פקטו של החברה שבשליטתו ובכל הקשור בניתוח של שליטה על בסיס מכלול הקשרים והנסיבות הרלבנטיים — ולא על בסיס ההסכמים המשפטיים הרשמיים.

להישאר עם חברות הליבה בישראל — ולעמוד בחוק הריכוזיות חברות בנות של דסק"ש

גם במקרה של אי.די.בי ואלשטיין יש צורך לבחון את הסוגיה לא רק מזווית ההחזקה במניות והזכויות הרשמיות, שהרי מדובר בשליטה בחברת אחזקות, ואלשטיין מכהן כיו"ר הדירקטוריון הן של אי.די.בי והן של דסק"ש, וכן יהיה בעל זכויות הצבעה הן באי.די.בי והן בתאגיד הייעודי. כלומר, קיימת לכאורה זהות בין ההחלטות שהוא אמור לקבל בכל אחד מהכובעים.

הגדרה הכללית מאוד בחוק ני"ע — הכוונת הפעילות יכולה לכאורה להכיל בתוכה גם את ההתקדמות של החשבונאות בנוגע להסתכלות על יכולת קבלת ההחלטות בראייה כוללת, לרבות לגבי הסוכן דה־פקטו. כלומר, הנסיבות יכולות להצביע על כך שיש להתחשב לצורך קביעת השליטה גם ביכולת קבלת החלטות שנמצאת בידי בעל השליטה עצמו על בסיס מכלול הנסיבות.

מסלול עוקף חוק

ללא קשר להגדרה המשפטית של שליטה, כדי שמבחינה חשבונאית אי.די.בי תוכל לטפל במהלך כעסקת מכירה של דסק"ש בתמורה להלוואה, שמשמעותה הפסקת איחוד דסק"ש, על אי.די.בי להתנתק מההחזקה בסיכונים וההטבות של דסק"ש. שני הנעלמים המרכזיים בדיווח של אי.די.בי הם גובה הביטחונות הנוספים שיעמיד אלשטיין לטובת התאגיד הייעודי ותנאי ההלוואה, לרבות שיעור הריבית שתשולם — מה שלא מאפשר להבין באמת את מהות העסקה.

רק לצורך המחשה, בתחום הנדל"ן המניב, שנמצא בסיכון נמוך יחסית, בנקים נוהגים להעניק הלוואות עד ל–LTV מקסימלי של 70% עד 75%, כשברכישת מניות של חברה כמו דסק"ש — לאור התנודתיות הגבוהה יחסית במחיר המניה — ה–LTV לא צריך להיות גבוה מ–50%–60%. בנוסף, כדי שהעסקה לא תכלול דיווידנד סמוי, שיעור הריבית על הלוואה יהיה חייב לפצות על מרכיב השווי של אופציית המכר (PUT) הגלומה בהלוואת הנון־ריקורס שמקבל בעל השליטה.

בעקבות המהלך, ככל שאכן ייקבע שמדובר במכירה ובאובדן שליטה, אי.די.בי פיתוח תמשיך להיות חברת אג"ח בעלת השקעות פאסיביות, שעיקרן הלוואה למימון רכישתה של דסק"ש וכן החזקה בכלל ביטוח, באמצעות נאמן. מה שיכול להצביע על הבעייתיות של המהלך, גם אם ניתן לעקוף אותה באמצעות פתרונות משפטיים טכניים, הוא שאם התאגיד הייעודי הרוכש לא יעמוד בתנאי ההלוואה, אי.די.בי תמצא עצמה במצב לא חוקי לכאורה — שבו היא מקבלת לידיה בחזרה את השליטה בדסק"ש.

בכל מקרה, ככל שהמהלך יקרום עור וגידים ויצליח לעמוד בקריטריונים של חוק הריכוזיות להסרת שכבה, הרי שזה יהיה כישלון צורב לניסוח החוק — הרבה מעבר לבעיה דיווחית כזאת או אחרת. הסיבה לכך היא שהמהלך מנוגד לחלוטין למטרה של חוק הריכוזיות: למנוע עשיית שימוש בכסף ציבורי בידי בעל שליטה יחיד, כדי להשיג שליטה על פירמידה. ברגע שחוק הריכוזיות רואה כשכבה לא רק חברה ציבורית אלא גם חברת אג"ח, הרי ששימוש בחברה אחות פרטית, גם אם יש ברשותה הון עצמי — שממומנת על ידי חברת אג"ח שזה עיקר פעילותה — הוא עקיפה של כוונת המחוקק.

מרכז גב ים בהרצליה פיתוח
עזרא לוי

עוד שכבה שקופה בפירמידה התלולה

המהלך החדש מצטרף לקושי הקיים בעצם העובדה שאלשטיין שולט באי.די.בי באמצעות פירמידה תלולה וממונפת של חברות זרות ציבוריות, שנסחרות בבורסות ארגנטינה, ברזיל וארה"ב — שלא נספרות מלכתחילה בחוק הריכוזיות — כך שבראייה בינלאומית כוללת, אי.די.בי פיתוח עצמה נמצאת כבר בשכבה שלישית. בכל מקרה, חשוב להבין כי המהלך הנוכחי לעקיפת חוק הריכוזיות הוא קריטי מבחינת אלשטיין. ככל שאכן יצליח, הוא יאפשר את המשך ההחזקה של דסק"ש בחברות הליבה בישראל: נכסים ובניין, שופרסל, סלקום ואלרון.

הפתרון לסגירת הפרצה יכול לבוא ממודל חשבונאי, שנעשה בו שימוש נדיר יחסית, ששמו דו"חות כספיים מקובצים (Combined Financial Statements). מדובר באיחוד דו"חות כספיים של שתי ישויות עסקיות או יותר, שמוחזקות על ידי אותו בעלים. ניתן להשתמש בבסיס חשבונאי זה כדי להרחיב את גבולות התאגיד המדווח לצורך ספירת השכבות. אחרת, באופן דומה למתווה העסקה המתוכנן, ניתן יהיה לעקוף זאת ללא הגבלה על ידי שימוש בחברה מדווחת שתנפיק אג"ח או מניות ותעניק הלוואה לחברה אחות פרטית — שהיא זאת שתשקיע בחברה המדווחת הבאה, וכך הלאה.

בכל מקרה, מימושו של תקדים אי.די.בי אף עשוי לעורר גל הנפקות של חברות אג"ח, במטרה לעקוף את חוק הריכוזיות.

הכותב הוא יועץ IFRS, ראש תוכנית חשבונאות וסגן דקאן, בית ספר אריסון למינהל עסקים,המרכז הבינתחומי הרצליה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#