הגלולה המרה של עסקת אלרגן: הרכישה מרסקת את ההון העצמי המזוהה של טבע

לרכישת אלרגן בידי טבע צפויה להיות השפעה משמעותית על המאזן של הרוכשת ■ ניתן להניח שההון העצמי המזוהה של טבע יהיה אפסי ואף שלילי - ויצטרך לתמוך בהתחייבויות של 60 מיליארד דולר

שלומי שוב
שלומי שוב
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים
שלומי שוב
שלומי שוב

רכישת אלרגן על ידי טבע, שצפויה להיות מושלמת ברבעון הראשון של 2016, אמורה אמנם להגדיל משמעותית את היקף הפעילות של חברת טבע, אבל היא גם מכניסה את טבע למצב דברים שבו ככל הנראה סך התחייבויותיה יעלה על נכסיה המזוהים. ייחודיות העסקה נובעת קודם כל מגודלה - מדובר בתמורה כוללת של כ–40.5 מיליארד דולר, שמייצגת יותר מ–70% משווי השוק של טבע.

מצב דברים זה, לאור פיזור המניות הרחב בטבע, הגביל את יכולתה של טבע לבצע את העסקה בעיקרה דרך החלפת מניות. הסיבה לכך היא החשש ממצב של רכישה במהופך — שבעקבות הרכישה, החברה הנרכשת היא זו שתשיג שליטה ברוכשת.

מאבקי השליטה בחברות התרופות בעולם בשנים האחרונות, לרבות הניסיון — שלא צלח — של טבע להשיג שליטה בחברת מיילן, והניסיון של מיילן להשתלט על פריגו, מחדדים את החשש של טבע מהשתלטות עוינת. כפועל יוצא, רק 6.75 מיליארד דולר מהתמורה ישולמו בהנפקת מניות רגילות למוכרת, אלרגן, כשיתרת התמורה, 33.75 מיליארד דולר, תשולם במזומן. כפועל יוצא, טבע מתכננת לממן את עיקר התמורה באמצעות גיוס חוב של 28 מיליארד דולר, תשלום במזומן של 0.75 מיליארד דולר והנפקת מניות בכורה בסך של כ–5 מיליארד דולר.

מה שממחיש היטב את הבעייתיות של מימון העסקה לאור החשש מהשתלטות, הוא שאף כי מרכיב המניות הרגילות בטבע שיונפקו לאלרגן הוא קטן יחסית לתמורה הכוללת — הרי שהוא משקף כ–12% משווי השוק של טבע. המשמעות היא שאלרגן תיהפך לבעלת המניות הגדולה ביותר בטבע בעקבות הרכישה.

זריקת בוטוקס מתוצרת אלרגןצילום: בלומברג

החשש מרכישה במהופך והשתלטות עוינת בולט מאוד במגבלות שהטילה טבע על אלרגן לגבי המניות שתקבל. בהתאם להסכם, אלרגן תהיה מנועה ממכירת המניות במשך שנה ממועד ההשלמה, ולאחר מכן תהיה מנועה למכור את המניות למתחרים של טבע. כמו כן, אלרגן התחייבה לא להעביר את זכויות ההצבעה שלה בטבע לגוף אחר ולהצביע, בכפוף למקרים יוצאים מהכלל, על פי ההמלצות של דירקטוריון טבע, ועבור דירקטורים מכהנים וכן מועמדים לכהונת דירקטור שהומלצו בידי הדירקטוריון.

על אלרגן הוטלו מגבלות נוספות ברוח זו, ובין השאר היא התחייבה לא להגדיל את החזקתה בטבע ולא לנסות לרכוש את השליטה או להיות חלק מקבוצה כזאת. חשוב להדגיש, ייתכן שלולא המגבלות שהוטלו עליה — אלרגן היתה יכולה להיחשב בעקבות העסקה כבעלת השליטה בטבע, שכיום מתנהלת בלא בעלת שליטה.

מניות בכורה - הון או התחייבות?

בהתאם, טבע הודיעה באחרונה כי היא מתכננת להנפיק מניות בכורה שצוברות דיווידנד שנתי גבוה יחסית — עד 8.5% בשנה. באופן כללי, ובהתעלם מאירועים מיוחדים, מניות הבכורה יומרו אוטומטית, במסגרת המרה כפויה, למניות רגילות לאחר שלוש שנים ממועד הנפקתן. יחס ההמרה אמנם מבוסס על מחיר המניה במועד ההמרה — אבל הוא מוגבל ברף תחתון במקרה שתתרחש ירידה במחיר המניה, וברף עליון אם מחיר המניה יעלה. מדובר במגבלות אפקטיביות שמספקות הגנה משמעותית לבעלי מניות הבכורה, במקרה של ירידה במחיר המניה בשלוש השנים שלאחר ההנפקה, כשמצד שני נלקחת מהם ההנאה המלאה במקרה של עליית ערך באותה תקופה.

מדובר במכשיר פיננסי ייחודי מאוד, שהשימוש בו עשוי להעיד על מצוקת המימון בעסקה ואף הוגש בגינו באחרונה תיקון מזורז לתקנון הבורסה בתל אביב. למכשיר זה יש מאפיינים של הון, משום שיוסב אוטומטית בתוך שלוש שנים למניות רגילות — אבל מבנה ההמרה שלו לא מותיר לבעלי המכשיר את מלוא הסיכון־סיכוי של בעל מניות בתקופה זו.

בהתאם ל–IFRS, בהתקיים תנאים עיקריים אלה יש כאן סוג של מכשיר פיננסי מורכב, שכולל רכיב הוני של התקשרות להנפיק את המספר המינימלי של המניות, וכן רכיב התחייבותי — המחויבות להנפיק מניות נוספות כפונקציה של מחיר המניה בעוד שלוש שנים. רכיב התחייבותי זה הוא לכאורה נגזר פיננסי שיימדד בשווי הוגן דרך רווח והפסד. טבע מיישמת אמנם את כללי החשבונאות הנהוגים בארה"ב (US GAAP), שנחשבים מקלים יותר בנקודה זו, וניתן להעריך שרובה ככולה של התמורה שתתקבל בגין מניות הבכורה תסווג להון — בדומה למניות בכורה דומות שכוללות המרה כפויה שהנפיקה אלרגן עצמה בתחילת השנה.

בלי להיכנס לשאלת התמחור הלא־פשוטה של מניות הבכורה האלה, גם אם ניקח הנחה מקלה שלפיה מלוא התקבול בגין מניות הבכורה יסווג חשבונאית במסגרת ההון העצמי של טבע — הרי שהמאזן שלה צפוי להיות מוחלש דרמטית בעקבות העסקה. כדי לראות את רמת הסיכון הגלומה במאזן טבע מעניין לנסות ולראות את הפרמטר של ההון המזוהה —פרמטר המשקף את ההון העצמי בניכוי יתרת המוניטין.

ההון המזוהה מביא בחשבון רק את הנכסים המזוהים, כלומר בלא מוניטין, בניכוי כלל ההתחייבויות. לנתון על ההון המזוהה יש חשיבות מיוחדת לאור העובדה שמוניטין הוא נכס חשבונאי מיוחד שנוצר בצירופי עסקים, ומחושב על פי ההפרש שבין התמורה לבין השווי ההוגן של הנכסים וההתחייבויות המזוהים שנרכשו. ייחודיות המוניטין נובעת מכך שאין לו הגדרה עצמאית ולפי אופן חישובו הוא אינו נכס מזוהה. כלומר, אינו מייצג תזרימי מזומנים ברורים — אלא את עודף הסכום ששילם הרוכש, ואף לא ניתן למכירה בפני עצמו.

החשבונאות המודרנית מקפידה מאוד על ההבחנה בין מוניטין לבין נכסים בלתי־מוחשיים מזוהים, שנמדדים במועד הרכישה לפי השווי ההוגן שלהם — כמו מותגים, סימני מסחר, פטנטים, זכויות יוצרים, קשרי לקוחות ומו"פ בתהליך. הדרישה היא כה קפדנית עד שניתן אף לומר באופן כללי, כי כל פריט שניתן לחשב לו שווי הוגן במועד הרכישה נחשב מזוהה ומופרד מהמוניטין.

מבנה המאזן הנוכחי של טבע, עוד לפני העסקה, מבוסס במידה רבה על מוניטין שנצברו ברכישות המשמעותיות שביצעה החברה בעשור האחרון. נכון לתום יוני 2015, ההון העצמי של טבע היה כ–23.1 מיליארד דולר, כשמנגד עומדת יתרת מוניטין של כ–19.3 מיליארד דולר — כך שההון העצמי המזוהה של טבע הוא כ–3.8 מיליארד דולר בלבד.

הפרמטר של ההון המזוהה בטבע צפוי להיפגע מאוד במאזן שלאחר עסקת אלרגן, לאור המבנה של עסקת הענק ונסיבותיה. המרכיב המשמעותי של המוניטין שצפוי להיגזר מהעסקה, על רקע צורת המימון שלה, צפוי למחוק הון עצמי מזוהה זה — ואף להפוך אותו לשלילי באופן משמעותי. יש לציין כי מרכיב המוניטין בעסקות דומות בענף בשנים האחרונות, לרבות של אלרגן עצמה על ידי אקטוויס שלפני כמה שנים נרכשה בעצמה בידי ווטסון, היה כ–30%–40% משווי התמורה, כשיתרת התמורה מיוחסת לנכסים מזוהים — בעיקר נכסים לא־מוחשיים — פטנטים ומוצרים משווקים וכן מו"פ בתהליך.

אם נניח הנחה זהירה, שלפיה שיעור המוניטין שייווצר לטבע ברכישת אלרגן יהיה רק 35% — כלומר המוניטין שייווצר יהיה 14.2 מיליארד דולר — נקבל הון מזוהה מזערי לאחר העסקה של כמיליארד דולר בלבד. עם זאת, צריך לזכור שהמכפיל הגבוה יחסית הגלום בעסקת הרכישה של אלרגן עשוי להוביל לשיעור מוניטין גבוה יותר, שמשמעותו אף גירעון משמעותי בהון המזוהה של טבע לאחר העסקה. רק לצורך המחשה, אילו מרכיב המוניטין יגיע לכדי מחצית מהתמורה — הרי שהדבר יוביל לכך שההון המזוהה של טבע יהיה גירעוני ויסתכם במינוס 4.7 מיליארד דולר.

במקביל, סך ההתחייבויות של טבע יוכפל לכ–60 מיליארד דולר לאחר העסקה, בעקבות גיוס החוב הפיננסי הנדרש לצורך מימונה והצטרפות פוטנציאלית של התחייבויות נוספות. צריך לזכור כי סך התחייבויות עצום זה, הכולל חוב פיננסי שגויס מבנקים ומגופים מוסדיים אחרים, שצפוי לצמוח מכ–12.5 מיליארד דולר כיום לכ–43 מיליארד דולר לאחר הרכישה, יישען אפוא על הון מזוהה אפסי ואף שלילי.

תקווה לפני ביטחון

הנסיבות המיוחדות שמלוות את רכישת הענק של אלרגן מובילות לכך שמבנה המאזן של טבע לאחר השלמת העסקה ייכנס ככל הנראה לקטגוריה מיוחדת של סיכון ומינוף, שיש לה השלכות פוטנציאליות שליליות גם מבחינת דירוג החוב שלה. הדברים נכונים במיוחד על רקע העובדה שכבר לפני עסקת הענק, ואף שבענף הפארמה מיזוגים ורכישות הם חלק ממהלך העסקים המקובל — יחס ההון העצמי המזוהה (בניכוי מוניטין) למאזן של טבע הוא כיום הנמוך ביותר מבין מתחרותיה בעולם.

צירופי עסקים הם אמנם מנוע צמיחה בענף, אבל צריך לזכור כי המוניטין שנוצר בהם משקף את מרכיב ההימור שלוקח על עצמו הרוכש. עם זאת, כשמרכיב זה גבוה מההון העצמי לא ניתן להתעלם מכך שמדובר בכניסה לרמת סיכון גבוהה במיוחד. צריך לזכור כי להבדיל מנכסים בלתי־מוחשיים מזוהים, כמו פטנטים, תרופות בשיווק ומו"פ בתהליך, שיש להם ערך תזרימי ברור ואף יכולים להיות ממומשים בנפרד — המוניטין מייצג תקוות וציפיות כלליות בלבד שאינן מובטחות.

בהיעדר כרית ביטחון, התבססות על הנחת עבודה מתמשכת של ייצור רווחים ותזרים בקצב עולה והולך אינה כה טריוויאלית. מצב זה עלול להקשות על טבע בעתיד בהתמודדות עם שינויים בלתי־צפויים בשווקים וברגולציה.

הכותב הוא יועץ IFRS, ראש תוכנית חשבונאות וסגן דקאן, בית הספר אריסון למינהל עסקים במרכז הבינתחומי הרצליה

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker