הרכבת הקלה צפויה לגרור מטה את ההון העצמי של חברות הנדל"ן

לא רק בעלי העסקים ולא רק בטווח הקצר: הערכות השווי של הנדל"ן המניב הממוקם ליד תוואי הרכבת לא הביאו בחשבון עד כה את ההשלכות השליליות של עבודות ההקמה, שיימשכו לפחות שש שנים ועשויות לנגוס כ-10% משווי הנדל"ן

שלומי שוב
שלומי שוב
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים5
שלומי שוב
שלומי שוב

מעמידות במבחן את שווי הנדל"ן המניב באזורים שהנגישות אליהם צפויה להיפגע בשנים הקרובות. אף שהערכת שווי של נכסים מניבים מבוססת ככלל על חוזי השכירות הקיימים, היא צריכה להביא בחשבון את המגמות המסתמנות בחידוש החוזים - בעיקר את התחזיות לשיעורי התפוסה הצפויים ולהנחות שהשוכרים ידרשו בשל הפגיעה בתנאים. משום שההסתכלות החשבונאית היא על העתיד הנראה לעין, קשה להביא בחשבון הנחת עבודה שלפיה מחירי השכירות יעלו כשהרכבת תפעל, באופן שיפצה על אובדן ההכנסות בשנים הקרובות.

הבעיה מתעצמת בשל ה"הצפה" המסתמנת בשטחי המשרדים בתל אביב בשנים הקרובות, מה שמגביר את האי־ודאות בכל הקשור למחירי השכירות שישררו באזור. הצפה כזאת הובילה באחרונה לירידה במחירים ובשיעורי התפוסה בשטחי משרדים באזור רמת גן־בני ברק. הצפה מסתמנת של שטחי המשרדים באזור יכולה לדרוש כשלעצמה הפחתה בשווי ההוגן הנוכחי של הנכסים - כשאין ספק כי העבודות בתוואי הרכבת .

צילום: מוטי מילרוד

שווי הוגן של נדל"ן מניב שכבר מאוכלס משקף את הערך הנוכחי של דמי השכירות העתידיים שיזרמו ממנו (DCF). מתודולוגיית חישוב זו מכונה גישת היוון הכנסות, להבדיל מגישת ההשוואה - שאף היא מיושמת בנדל"ן, למשל לגבי קרקעות ריקות - המבוססת על השוואה לעסקות בסמוך למועד ההערכה במקרקעין דומים באזור, תוך ביצוע התאמות המשקפות הבדלים פיזיים, כמו שטח ומיקום.

אמידת ה–DCF של נכסים מניבים מבוססת על שני פרמטרים מרכזיים. הראשון הוא המונה של החישוב, המבוסס על תזרימי השכירות העתידיים נטו, שינבעו מההשכרה. אלה מביאים בחשבון את דמי השכירות שנובעים מהחוזים הקיימים שנחתמו בנכס, את שכר הדירה הצפוי בחידוש חוזים או בחתימת חוזים חדשים, וכן את שיעורי התפוסה הצפויים. הפרמטר השני הוא המכנה, שמייצג את שיעור ההיוון של תזרימי המזומנים, שאמור לבטא את הסיכון המיוחס לתזרים המזומנים הצפוי מהנכס. שיעור ההיוון נגזר בדרך כלל משיעור התשואה הגלום בעסקות מכירה שבוצעו בנכסים דומים בסביבה.

מה שהיה, ומה שיהיה

במצב עניינים סטנדרטי, עיקר שיקול הדעת במדידת שווי הוגן של נכסים מאוכלסים נסוב בדרך כלל על המכנה של החישוב - שיעור ההיוון המתאים, מתוך תפישה שהמונה מחושב על פי מחירי החוזים ושיעורי התפוסה הנוכחיים, כבסיס להכנסה המייצגת. מתודולוגיה זו, שמקובלת לצרכים שמאיים מתוך רציונל שריבוי השוכרים יוצר "מיקרו שוק", נכונה כל עוד התזרים הנוכחי, על בסיס החוזים הקיימים, מהווה גם את התזרים המייצג של הנכס לעתיד הנראה לעין.

הפגנה רכבת קלהצילום: מוטי מילרוד

מתודולוגיה זו מאבדת מהרלוונטיות ומהנכונות שלה ככל שמתהווה או צפוי שינוי מגמה בשוק, כמו במצב שבו הנכס מושכר בדמי שכירות עדיפים או נחותים מהותית ביחס לדמי השכירות בשוק, או כשצפויה ירידה עתידית בדמי השכירות ובתפוסה - גם לתקופה מוגבלת. נראה שעבודות הרכבת והצפת השטחים המתהווה יוצרות מצב דברים מסוג זה - כלומר, מצב שבו תזרימי המזומנים הנוכחיים לא משקפים את אלה הצפויים.

המתמטיקה של השווי ההוגן מובילה לכך שלמונה הערכת השווי, שבו נמצאים דמי השכירות העתידיים, יש השפעה דרמטית על התוצאה הסופית. גם אם ננטרל לרגע את סוגיית ההצפה, הרי שהשינוי בתקופת העבודות צפוי להוביל להשפעה שלילית מהותית על השווי ההוגן.

לצורך המחשה, אם ניקח מ"ר אחד בתל אביב שמושכר ב–90 שקל לחודש ונהוון לפי שיעור היוון של 8%, שוויו ההוגן הוא 13.5 אלף שקל (0.08/90*12). כעת, נניח שצפויה בשש שנות העבודות ירידה בשיעור 15% בהכנסות מדמי השכירות - בין אם כתוצאה מירידה במחירי השכירות או הנחות שידרשו השוכרים, ובין אם מירידה בשיעור התפוסה. השווי המתקבל, בלא שינוי בשיעור ההיוון, ובהנחה שתתרחש חזרה למחיר מלא בהדרגה בשנים השביעית והשמינית, הוא 12.1 אלף שקל למ"ר בלבד, ומשקף ירידה של כ–10.4% לעומת השווי הנוכחי.

יש לזכור שלאור רמות המינוף הגבוהות יחסית בתחום הנדל"ן המניב, ההשפעה של ירידת ערך כזאת על מרכיב ההון העצמי גדולה בהרבה. לצורך המחשה, אם נניח שמרכיב ההון הוא 30% (70% מינוף), הרי שירידה של 10% בשווי הנכס מוחקת שליש מההון העצמי. דבר זה יכול להשפיע לרעה על עמידה בקובננטים (אמות מידה פיננסיות) שמבוססים על רמת המינוף, לרבות קובננטים שמתייחסים לתזרים המזומנים של הנכס (NOI) בשנים של העבודות.

מגדל לוינשטיין
מגדל לוינשטייןצילום: עופר וקנין

ירידת שווי כזאת לפחות צפויה להתרחש בבנייני משרדים הממוקמים בלב העבודות, כמו מגדל רובינשטיין ובית סונול, כתוצאה מירידה בשיעורי התפוסה ודרישה סבירה להנחות בחתימת חוזים חדשים. כדוגמה פרטנית ניתן לקחת את מגדל לוינשטין, שהערכת השווי שלו מצורפת לדו"חות הכספיים של חברת לוינשטין נכסים המחזיקה בו, ולאור מיקומו הגישה אליו צפויה להיפגע בשל העבודות - אם כי במידה פחותה ממגדל רובינשטיין ובית סונול.

שוויו ההוגן של מגדל לוינשטין, כפי שמופיע במאזן לוינשטין נכסים לתום 2014, היה 310 מיליון שקל. הערכת השווי של המגדל מבוססת על חוזי השכירות הקיימים: 119 שקל למ"ר בממוצע בקומות המשרדים, בתפוסה כמעט מלאה של כ–96%. נראה שיהיה קשה לשמור על רמת מחירים כזאת בתקופת העבודות, כשהדברים מתחדדים לאור דמי השכירות הממוצעים הנמוכים יותר של משרדים במגדלי עזריאלי, כפי שעולה מהערכת השווי שלהם - שנמצאים לכאורה בקו הפגיעה השני של העבודות - בסך 108 שקל למ"ר.

שאלה מעניינת היא אם יהיו לעבודות הרכבת בכלל השלכות על מרכז עזריאלי שכולל גם קניון, ושוויו ההוגן לתום 2014 היה כ–4.8 מיליארד שקל. גם נדל"ן מניב המשמש למסחר עלול להיפגע מקשיי הנגישות שמובילים לירידה אפשרית בתנועת הקונים. בהקשר זה, הקניון בהקמה של גינדי השקעות, הנמצא במתחם השוק הסיטונאי בתל אביב שקרוב יותר לתוואי הרכבת, רגיש יותר מעזריאלי להשלכות של העבודות.

כנדל"ן להשקעה בהקמה, הפרויקט נמדד לפי שווי הוגן בשיטת החילוץ ורשום במאזן בתום מארס 2015 בשווי של כ–1.1 מיליארד שקל, לאחר ניכוי עלויות השלמה. לצורך כך, גינדי הביאה בחשבון שכר דירה ממוצע למ"ר של 268 שקל בגין שטחים ששווקו (19.63 אלף מ"ר) ושל 460 שקל לשטחים שעדיין לא שווקו (11.3 אלף מ"ר) — ממוצע של כ–338 שקל למ"ר. מדובר במחירים לא טריוויאליים, במיוחד אם מביאים בחשבון באופן גס ובמגבלות המתחייבות, כי השווי ההוגן הנוכחי של קניון עזריאלי, שמרוחק יותר מהעבודות, מביא בחשבון דמי שכירות ממוצעים נמוכים יותר של 302 שקל למ"ר.

תקדים באר שבע

תקדים רלבנטי להשפעה של אופן חישוב המונה על השווי הוגן של נדל"ן מניב ניתן למצוא בהתערבות מהזמן האחרון של רשות ניירות ערך בהערכות השווי של הקניונים בבאר שבע, לאור ההצפה שהסתמנה בשטחי המסחר באזור. התערבות שהובילה להפחתה של כ-20% בשווי ההוגן של קניון הנגב בדו"חות עזריאלי, כשגם מליסרון הפחיתה בהדרגה את השווי של הגרנד קניון ב-2014 בכ–6.5%.

הביקורת המרכזית של רשות ני"ע נגעה לכך שבוצע שימוש בהכנסה מייצגת, המשקפת את מצבו ההיסטורי של הנכס, ולא את המגמות החדשות בשוק - ההכנסה בשנת הדיווח הושפעה בעיקר מחוזים היסטוריים. כלומר, חישוב המונה נעשה בנתונים היסטוריים שנקבו בדמי שכירות גבוהים יותר למ"ר, אף שהחוזים העדכניים שנחתמו העידו על ירידת מחירים. ברשות סברו שהיה ניתן לזהות מגמה שלילית, שלפיה מרבית החוזים החדשים נחתמים במחירים נמוכים משמעותית מחוזים קודמים, ובהעדר נסיבות חריגות צריך לגלם את המגמה בהכנסה המייצגת של הנכס לצורך הערכת השווי - במיוחד כשידוע על התפתחות אקסוגנית של גידול חד בהיצע שטחי המסחר בשוק הרלוונטי לנכס.

זאת ועוד, ברשות ני"ע זיהו הטיה כלפי מעלה בדמי השכירות בחוזים שנחתמו, כתוצאה מהשתתפות בעלי הקניון בעלות השיפורים שביצעו השוכרים - שגם לא הובאו בחשבון בהשקעות ההוניות שהונחו בהערכת השווי.

בלי להיכנס לכך שממצאי רשות ני"ע מצביעים לכאורה על טעות בדו"חות הקודמים של החברות הרלבנטיות, הממצאים משמשים תקדים חשוב לצורך בזיהוי המקומות שבהם מתפתחת מגמה שונה מהמצב הקיים - ולכן לא ניתן להעריך את התזרים העתידי על פי החוזים שנחתמו בעבר. בהקשר זה, כאשר מגמה משנה כיוון לא צריכה להיות א־סימטריה של שמרנות בחישוב שווי הוגן - כלומר, אותם כללים צריכים לחול גם במקרה של שינוי חיובי.

לא ניתן להתעלם מכך שהשילוב בין עבודות הרכבת הקלה להצפה המסתמנת בשטחי המשרדים באזור תל אביב, מגביר את האי־ודאות בכל הקשור לתזרימים העתידיים שיופקו מהנכסים הרלבנטיים, הן בתקופת העבודות והן עם סיומן. ככל שקיימת בעיה בהערכת המרכיבים הרלבנטיים לקביעת המונה של החישוב, ייתכן שהפתרון לעת עתה צריך להיות מבוסס על העלאת שיעור ההיוון של תזרימי המזומנים העתידיים האלה.

חשוב לציין ששיעורי ההיוון הנגזרים מעסקות אחרונות אינם מביאים בחשבון - הגדרתית - את המגמה הצפויה של ירידת ערך בדמי השכירות ובתפוסה, משום ששיעורי ההיוון נגזרים מהתזרים של הנכס בפועל. הגישה המקובלת בהערכות שווי היא להכניס למכנה את הסיכון שלא ניתן למדוד דרך המונה באופן מדויק יותר, ולכן ניתן להוסיף לשיעורי ההיוון המקובלים מקדם סיכון נוסף של כ–1% לפחות.

בלי להיכנס לשאלת אי־ההתייחסות לסוגיה בדו"חות שפורסמו בעבר - הרי שבדו"חות הרבעון השני שיתפרסמו בשבועות הקרובים, ההנהלות הרלבנטיות יידרשו להתמודד עם ההשפעה הצפויה של עבודות הרכבת הקלה ולאי־ודאות האופפת את הנדל"ן המניב בתוואי המסילה וסביבתו. נראה שהתמודדות זו צפויה להוביל, לפחות בחלק מהמקרים, לרישום של ירידת ערך.

הכותב הוא יועץ IFRS, ראש תוכנית חשבונאות וסגן דקאן בבית ספר אריסון
 למינהל עסקים במרכז
 הבינתחומי הרצליה

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker