למי יניב שינוי מבנה הבורסה תשואה של 300% בתוך שנתיים?

המעבר הצפוי של הבורסה למבנה בעלות של חברה רגילה מייצר לחבריה "מתנה" בדמות מניות

שלומי שוב
שלומי שוב

בשבוע שעבר הודיעה אי־אונליין (A-Online capital) - חברה ציבורית שבבעלותה רישיון חבר בורסה שנרכש לפני כשנתיים מהראל - כי קיבלה טיוטות של מסמכים מהבורסה לניירות ערך בתל אביב, הדנים בשינוי מבנה הבעלות של הבורסה למבנה של חברה רגילה.

בהתאם לדיווח, במידה שיאומץ המודל הכלכלי המוצע, הרי ששיעור ההחזקה של אי־אונליין במניות הבורסה יהיה כ-2.6%. בהתבסס על השווי של הבורסה במצבה הנוכחי, על פי האינדיקציה הממוצעת שהופיעה באותם מסמכים, השווי ההוגן של החזקה זו נאמד כיום ב–13 מיליון שקל. מתנה כלכלית זו בדמות מניות, מעבר לשווי הכלכלי של החברות בבורסה עצמה, מייצגת מבחינת אי־אונליין שווי של כמעט פי שלושה מהעלות של רכישת חבר הבורסה לפני כשנתיים, שהיתה כ–5 מיליון שקל בלבד.

הבורסה כיום מאוגדת כחברה המוגבלת בערבות חבריה, שאין לה הון מניות והיא אינה מאפשרת לחבריה ליהנות מחלוקת רווחיה הצבורים כמקובל בחברות רגילות. למרות היותה חברה פרטית, הבורסה מפרסמת את דו"חותיה הכספיים השנתיים, לאור השקיפות הציבורית שנדרשת מאופי פעילותה. דו"חות כספיים אלה נערכים בהתאם ל-IFRS שחל כיום רק על גופים שפועלים למטרת רווח, להבדיל ממלכ"רים שמדווחים לפי כללים נפרדים.

במבנה הנוכחי שלה, הבורסה היא "עוף מוזר", שהרי מצד אחד היא גוף למטרת רווח ומצד שני היא מוגבלת בחלוקת רווחיה - ולכן לא מייצרת לחבריה, שמהווים למעשה הבעלים שלה, ערך מכוח החזקתם בה. ניתן לראות זאת גם באופן הבא: לכל חבר בורסה יש שני כובעים - האחד, כלקוח של השירותים שהיא מספקת, והשני - כבעלים שלה. הכובע השני לא מייצר לחבר הטבות כלכליות, לאור מבנה ההתאגדות של הבורסה.

כפועל יוצא, השווי הכלכלי הנוכחי של כל חבר בורסה נובע מהיכולת להעניק שירותי מסחר בניירות ערך (ברוקראז') ומשתקף בפערי העמלות שהוא גובה מהלקוח הסופי ביחס לאלה שהוא משלם לבורסה. הערך הכלכלי של זכות השימוש מבחינת חברי בורסה משתנה בין גופים שונים, בין היתר, לאור היקפי הפעילות שלהם והסינרגיה הנגזרת מכך. ערך זה הוא גבוה מאוד בבנקים, לאור היתרונות לגודל הנגזרים מהיקפי הפעילות שלהם, ונמוך מאוד בגופים פיננסיים קטנים, בין היתר כתוצאה מדרישות ההון הנכפות עליהם ומדרישות רגולטוריות נוספות.

הערכה לא שגרתית

בהיבט זה, מעניין לראות את אומדן השווי ההוגן שביצעה אי־אונליין ב–2013, בעקבות רכישת כל המניות של חברת אי־ברוקר, שהינה חבר בורסה, מהראל. במסגרת הקצאת עלות הרכישה (PPA), שמהותה היתה רכישת רישיון לחברות בבורסה, העריכה אי־אונליין את השווי ההוגן של הנכס הבלתי מוחשי שהינו הזיכיון - רישיון לחבר בורסה - ב–5 מיליון שקל בלבד. יש לציין כי אי־אונליין אינה מפחיתה בדו"חות הכספיים שלה את עלות הרישיון הזה, מתוך תפישה כי מדובר בנכס בלתי מוחשי שאורך חייו בלתי מוגבל בהתאם ל–IFRS, בדומה למותג חזק.

אי־אונליין ביצעה את הערכת השווי במתודולוגיה לא שגרתית: לאור מרכיבי האי־ודאות הכרוכים ביישום גישות ההכנסה והשוק, יושמה גישת העלות שמבוססת על עלות השגת רישיון. גישה זו שמכונה לגבי נכסים פיזיים "גישת השחלוף" (ייצור מחדש) מבוססת על התפישה כי משקיע סביר לא ישלם תמורת נכס יותר מהסכום שבו היה יכול להשיג את הנכס.

לצורך כך הביאה אי־אונליין בחשבון כי קבלת רישיון חבר בורסה דורשת תקופת ניסיון של שנה אחת לפחות, וכי בתקופה זו נדרש החבר להעסיק בעלי תפקידים שאינם נדרשים בחברה אחרת, כמו קצין ציות, דירקטור חיצוני ומנהל אבטחת מידע, שעלותם מוערכת ב–1.7 מיליון שקל. לפי הערכה שביצעה אי־אונליין, בתוספת הוצאות טכניות כמו אגרות ודו"חות, וכן העלות הכלכלית של הקצאת ההון (1.9 מיליון שקל), הגיעו העלויות לכ–5 מיליון שקל.

כמה שווה הבורסה?

כדי להבין כמה שווה ההחזקה הפוטנציאלית של אי־אונליין בבורסה, נדרש לדעת מה שוויה של הבורסה כיום. לפי הערכה שקיבלה אי־אונליין, שווי הבורסה המשקף את מצבה הנוכחי נע בין 410 מיליון שקל בממוצע בתחום הנמוך ל–580 מיליון שקל בממוצע בתחום הגבוה. מדובר בטווח גדול יחסית, שלא מקובל בהערכות שווי, אך הוא נובע ככל הנראה מהנחות שונות לגבי השינוי במחזורי המסחר בעתיד.

רק לשם המחשה, בהינתן EBITDA של כ–40 מיליון שקל, על בסיס דו"חות הבורסה בשנתיים האחרונות, מדובר במכפיל ממוצע של 12, המשקף שיעור היוון של כ–8%, שמביא בחשבון את היותה של הבורסה מונופול הכרחי.

מבלי להיכנס לנאותות הערכת השווי, לרבות בהיבט של ההסכם הקיבוצי שעשוי לדרוש העלאת שכר ולהטיל משקולת כבדה על תוצאות הבורסה בעתיד, יש לציין כי הרף התחתון של הערכת השווי הזאת נמוך מהונה העצמי של הבורסה לסוף 2013, שהסתכם בכ–477 מיליון שקל. עדות נוספת לכך שההון העצמי של הבורסה לא משמש חסם תחתון לשוויה כעסק חי, היא הפסד מירידת ערך של 92.5 מיליון שקל שנרשם ב–2013 בגין בניין הבורסה החדש, ערב המעבר אליו. הבורסה אמדה את הסכום בר־ההשבה של המבנה החדש על בסיס השווי ההוגן של הבניין (כ–260 מיליון שקל) בניכוי עלויות מכירה (כ–4.9 מיליון שקל), אף שבהתאם ל–IFRS היה צורך להתבסס על שווי השימוש אם היה גבוה מכך.

הבורסה אמנם דיווחה כי ההפסד נבע בעיקר מהתאמות ייעודיות ותכנון מיוחד של הבניין בהקמה, שגרמו לייקור עלות המבנה, אך מדובר בהפסד שלא היה נרשם אילו העמלות שהיא צופה כי תגבה בעתיד היו מצדיקות זאת.

המשמעות של מסקנת הבורסה כי שווי השימוש נמוך משוויו ההוגן של הבניין, היא שההון העצמי הכלכלי שלה כעסק חי נמוך מהשווי הנכסי שלה. ניתן לראות זאת גם דרך העובדה שהרף התחתון של הערכת השווי שעליה מדווחת כיום אי־אונליין משקף שווי לפעילות כולה, שנמוך משווי הנכסים המשמשים את הפעילות עצמה במצב הקיים. כך, אם ננטרל מהרף התחתון הזה את הנכסים הפיננסיים נטו שברשות הבורסה, נקבל ערך שהוא נמוך אפילו מהשווי ההוגן של הבניין החדש.

אי־אונליין מדווחת כי לפי הערכות היפותטיות שקיבלה מהבורסה, המבוססות על העלאת תעריפי העמלות בבורסה ונרמול שיעורי הרווח של הבורסה לרמה המקובלת בעולם, שוויה הכולל יעלה בכמעט פי ארבעה - ל–1.9 מיליארד שקל בממוצע בתחום הנמוך, ול–2.1 מיליארד שקל בתחום הגבוה. עם זאת, נראה כי מדובר במהלך שאינו בהכרח מציאותי מבחינת הבורסה, שהיא גוף מונופוליסטי שכפוף לפיקוח, שהרי משמעותו העלאה מטאורית של העמלות בבורסה ללקוח הסופי.

לצורך המחשה, מדובר בנטל נוסף על ציבור החוסכים והמשקיעים בגובה של לפחות כ–1.5 מיליארד שקל. להעלאה כזו יכולה להיות השפעה שלילית מאוד על מחזורי המסחר, במיוחד לאור מצב הבורסה הנוכחי בישראל והאווירה הציבורית. לכן, נראה כי יש להתעלם מהנחות היפותטיות אלה בשלב זה.

חילוץ היהלום החבוי

מבלי להיכנס לשווי הנוכחי המדויק של הבורסה, הרי שעל רקע מבנה הבעלות הנוכחי שלה, שווי זה "לכוד" מנקודת הראות של חבריה. הדבר נובע מכך שאף כי מבחינה תיאורטית הרווחים שנוצרים בה היו אמורים להוביל להקטנת עמלות, ניתן להיווכח כי במקום זאת הם הובילו את הבורסה בעבר להתנהלות לא יעילה - כמו למשל, במקרה של הקמת הבניין הגרנדיוזי החדש. ניתן להקביל את ההחזקה בבורסה כיום להחזקה במלכ"ר ששווה בהגדרה 0, אך יכול להפוך לחיובי אם יתרחש שינוי והוא יהפוך לחברה רגילה שיכולה לחלק את רווחיה. כפועל יוצא, עצם הפיכת הבורסה לחברה שמחלקת את רווחיה, גם אם נתעלם לרגע מגידול בעמלות וממהלכי התייעלות, מייצרת לחבריה שווי נוסף כולל, לפי ההערכה שפורסמה, של 410–580 מיליון שקל.

הנתח שיקבל כל אחד מחברי הבורסה, מתוך השווי הכולל שלה, יתבסס ככל הנראה על מודלים של פירוק קואופרטיבים בעולם. בהתאם למודלים אלה, קיימת עדיפות לבצע את החלוקה על פי שיוך התרומה היחסית של כל חבר, בין היתר על בסיס היקף הפעילות ומספר שנות החברות, ולא בהכרח על בסיס שוויוני, כפי שאולי עדיף היה לחברי בורסה בעלי היקפי פעילות קטנים יחסית. בהקשר זה, יש לזכור כי מפתח החלוקה צריך להיות מאושר בסופו של דבר גם על ידי החברים עצמם.

כפועל יוצא, ביצוע השינוי הארגוני יוביל מבחינה חשבונאית לרישום מיידי של נכס (מניות) כנגד הכנסה בגובה השווי ההוגן של המניות שיתקבלו, בדו"חות הכספיים של כל חברי הבורסה. חברי הבורסה יכולים להתעודד גם מכך שהמעבר למבנה הארגוני החדש, מעבר לחילוץ של "היהלום החבוי" כשלעצמו, יתמרץ אותה באופן מבני להתנהלות יעילה יותר - וכפועל יוצא צפוי להוביל להשבחת שוויה.

הכותב הוא יועץ IFRS, ראש תוכנית חשבונאות וסגן דקאן בבית ספר אריסון 
למינהל עסקים שבמרכז הבינתחומי הרצליה

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

על סדר היום