"הבנק" עם התשואה הגבוהה בישראל

איך עובד הקסם העסקי של האחים נאוי ועל חשבון מי?

שלומי שוב
שלומי שוב
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
שלומי שוב
שלומי שוב

בתשעת החודשים הראשונים של 2014 הציגה חברת האחים נאוי, שפועלת בתחום ניכיון צ'קים, תשואה להון, במונחים שנתיים, של 32% - פי ארבעה מהתשואה הממוצעת במערכת הבנקאות בישראל. התוצאות המדהימות מתקבלות אף שרמת המינוף של האחים נאוי, שנסחרת בבורסה של תל אביב, היא פחות ממחצית לעומת הבנקים. יחס ההון למאזן שלה לתום ספטמבר 2014, למשל, היה כ–20% - יותר מפי שניים מהממוצע בבנקים.

הדו"חות של , החברה הציבורית המשמעותית בתחום ניכיון צ'קים, לצד אופל בלנאס הקטנה יחסית, מספקים הזדמנות נדירה להציץ לתעשיית האשראי החוץ־בנקאי, שפורחת בשנים האחרונות, לאור הצורך של עסקים קטנים במקורות מימון והקשחת התנאים לקבלת מימון בנקאי.

מבחינה כלכלית, חברת ניכיון צ'קים למעשה מעניקה הלוואה לבית העסק, שנפרעת על ידי כותב צ'ק באמצעות פירעון הצ'ק, ולכן מבוססת בעיקרה על הסיכון של כותב הצ'ק. לצורך ההמחשה, נניח שיזם נדל"ן שילם לקבלן אינסטלציה באמצעות צ'קים דחויים. קבלן האינסטלציה הוא בית העסק שמנכה את הצ'קים של יזם הנדל"ן אצל חברת הניכיון ולמעשה מקבל ממנה הלוואה שתיפרע על ידי הלקוח הסופי - יזם הנדל"ן.

צילום: בלומברג

אף שפעולת ניכיון צ'קים דומה במהותה לפקטורינג - שבה נרכשות יתרות חוב לקוחות ("חשבונית") של עסק בתמורה לתשלום מזומן - היא נחשבת פשוטה יותר בשל אמצעי התשלום הנזיל (הצ'ק). כמו כן, חברת ניכיון צ'קים נמצאת לכאורה ברמת ודאות גבוהה יותר לגבייה. הסיבה לכך היא שבמקרים רבים, בעסקות פקטורינג נהוג להיפרע רק מרוכש הסחורה או השירות, הלקוח הסופי, כך שאין זכות חזרה לבית העסק - בעוד חברת ניכיון צ'קים יכולה להיפרע, לאור דיני השטרות, לא רק מהלקוח הסופי אלא גם מבית העסק.

מזווית הראייה של בתי העסק, לניכיון צ'קים אין את היתרון החשבונאי של הפקטורינג, שיכול לאפשר גריעה של יתרת הלקוחות במאזן ולא נרשם כגיוס הלוואה (לכן גם מכונה "מימון חוץ־מאזני"). בפעולת ניכיון צ'קים, בית העסק בדרך כלל מטפל בתקבול כהלוואה שהתקבלה, לאור העובדה שהוא ממשיך לשאת בסיכון שהחייב לא יפרע את חובו. המשמעות היא אמנם גידול במינוף של בית העסק, כפי שמשתקף במאזן שלו, אבל יש לזכור כי בבתי עסק קטנים החיסרון הזה משמעותי פחות.

המודל החשבונאי של האחים נאוי, שתואם את המודל העסקי של החברה, הוא פשוט יחסית. הסכום שהיא משלמת לבית העסק בגין ניכיון של צ'ק נרשם כאשראי ללקוחות, כלומר כהלוואה שניתנה, ומטופל בהתאם לשיטת העלות המופחתת: יתרת הניכיון שנוצרת במועד מתן ההלוואה נרשמת כהכנסה על פני אורך החיים הנותר של הצ'ק על פי שיטת הריבית, על בסיס שיעור הריבית האפקטיבי שגלום בהלוואה במועד הענקתה.

במקביל, לאורך חיי ההלוואה, רושמת נאוי הפרשה לחובות מסופקים כשקיימת ראיה לכך שגביית הלוואה ספציפית מוטלת בספק. כמו כן, נאוי, שלא נוהגת לבצע בדיקה ספציפית של מכלול היתרות, רושמת הפרשה לחובות מסופקים קבוצתית לגבי ההלוואות שלא נפגמו, על בסיס ניסיון העבר.

נאוי מבהירה כי סיכון האשראי הוא מהותי מבחינתה וכדי להקטינו היא מבצעת שמירה קפדנית על פיזור תיק האשראי. בנוסף, נאוי מבצעת בחינה פיננסית מעמיקה טרם ההתקשרות, כשהמחיר לעסקה נקבע בהתאם לסיכון הפיננסי, המבוסס בעיקר על איתנותו של כותב הצ'ק (יזם הנדל"ן בדוגמה).

ה–IFRS שואף להימנע ממצב שבו מוכרות הכנסות ריבית בגין הפרשה לחובות מסופקים שנוצרה כבר במועד ההשקעה בחוב. כפועל יוצא, ה–IFRS קובע כי כשמדובר בנכס פיננסי שנוצר בניכיון עמוק ונמדד בעלות מופחתת, הרי שיש להכיר בהכנסות לפי שיעור הריבית האפקטיבי על פי תזרימי המזומנים החזויים - ולא על פי תזרימי המזומנים הנקובים־חוזיים. העובדה שנאוי מכירה בכל הסכום, משמעותה שהיא צופה את התקבולים מהלקוחות כבר במועד מתן ההלוואה. בכל מקרה, יש לציין כי לאור מחזורי הפעילות הקצרים, במקרה של נאוי מדובר בשאלה הצגתית בעיקר של "ניפוח" בין הכנסות הריבית לבין ההפרשה לחובות מסופקים.

בהתאם למודל העסקי שלה, נאווי מממנת את עצמה באמצעות הלוואות לפרקי זמן של כמה חודשים (Back to Back) בריבית הפריים מינוס 1% לערך, כשרוב ההלוואות נלקחות לפרק זמן קצר של כמה ימים (On Call) בריבית נמוכה במקצת מהפריים. אם נתעלם מטווחי הזמן, מבנה דו"חות נאוי, שמיישמת את ה–IFRS ואינה כפופה לכללי הפיקוח על הבנקים, דומה במהותו למבנה דו"חות של בנק - המאזן בנוי כך שמצד אחד מופיעות ההלוואות לבתי העסק, ומהצד השני הלוואות שהתקבלו.

כמו כן, שורת ההכנסות בדו"ח רווח והפסד מורכבת מהכנסות המימון הנובעות מהפחתת הניכיון, ושורת עלות ההכנסות מורכבת מהוצאות המימון בגין הלוואות שהתקבלו. גם דו"ח התזרים של נאוי דומה לזה של בנק. כך, למשל, משיכת היתר מקוזזת מהמזומנים והשווי מזומנים, כפי שמקובל בשיטת ה–IFRS במוסדות פיננסיים.

ניתן לבצע ניתוח חשבונאי פשוט של תשואת נאוי על ההלוואות שניתנו, שנגזרת כאמור משיעור הניכיון על הצ'קים, על בסיס היחס שבין הכנסות המימון לבין האשראי שניתן. הנתונים מלמדים, למשל, שהתשואה הממוצעת בינואר־ספטמבר 2014, במונחים שנתיים, היתה כ–11%. לצורך המחשה, בהינתן ריבית פריים של 2%, ששררה ברבעון השלישי, מדובר בפריים + 9%. כפועל יוצא, המרווח הפיננסי של האחים נאוי, במונחי שיעור רווח גולמי, כפי שמשתקף בהכנסות מימון בניכוי הוצאות המימון, היה כ–88% בתקופה זו.

פריים + 14%

סוד הקסם של נאוי נחשף בדו"חות: על רקע המרווח הפיננסי העצום, ההפרשה לחובות מסופקים שלה היא אפסית. כך, יתרת ההפרשה לחובות מסופקים לתום ספטמבר 2014 מסתכמת רק ב–1% מיתרת חוב הלקוחות. לצורך המחשה, שיעור ההפרשה לחובות מסופקים בבנקים, שבהם שיעורי הריבית הנגבים בממוצע נמוכים בהרבה, גבוה יותר ומגיע לכ–1.5%.

כמו כן, שיעור הוצאת החובות המסופקים מתוך תיק הלקוחות נטו בינואר־ספטמבר 2014 ו–2013, הסתכם בכ–0.25% ובפחות מ–0.5%, בהתאמה. ניתן לראות שמדובר בתוצאות חובות מסופקים יציבות על פני השנים, מה עוד שבהינתן אשראי ממוצע של 120 יום - הרי שבתוך שנה מבצעת נאווי בממוצע שלושה מחזורים של מתן הלוואות ופירעונן.

המגמה המסתמנת מדו"חות נאוי בשנים האחרונות מלמדת על ירידה בריבית הממוצעת שהיא גובה ביחס לשיעור המימון: התשואה ברוטו במונחים שנתיים על יתרת ההלוואות ירדה בכ–4.4% בשנתיים (מ–15.4% ב–2012 ל–11% השנה) - בעוד שיעור עלות המימון ירד באותה תקופה רק ב–1.7%.

חלק מההסבר לכך הוא שעל רקע הגדלת היקף פעילותה בשנים האחרונות, משתנה תמהיל הלקוחות שלה - כך שפעילותה בעסקות ניכיון ממסרים עצמיים (שמכונות עסקות "סולו") מתרחבת. בעסקות אלה נאוי למעשה מעניקה ישירות הלוואות לחברות כנגד צ'קים עצמיים שלהן (ישירות ליזם הנדל"ן בדוגמה), להבדיל מעסקת הניכיון המסורתית שמתבצעת עם צד שלישי שיכולת המיקוח שלו נמוכה יותר. בינואר־ספטמבר ניתן לראות את האסטרטגיה של נאוי בגידול מרכיב עסקות ה"סולו" בתיק האשראי - חלקן הגיע בתום ספטמבר 2014 לכ–49% מהתיק - לעומת כ–40% בתום ספטמבר 2013.

נאוי מדווחת שעסקות ה"סולו" מייצגות לווים איכותיים יותר, שברוב המקרים מלוות בערבויות אישיות. ניתן ללמוד זאת גם מנתון מעניין שמתחבא בדו"ח התקופתי, שלפיו התשואה הממוצעת בעסקות הסולו ב–2013 היתה כ–8.5% בלבד. המשמעות היא שבהינתן כי שיעור עסקות הסולו היה בממוצע כ–40% מהתיק ב–2013, הרי שניתן לגזור כי שיעור התשואה בעסקות הניכיון המסורתיות הגיע לכ–16.5% - כלומר, פריים + 14%.

מניית האחים נאוי בשנה האחרונה

באופן מוזר, האחים נאוי לא מהוונת את עמלות המכירה־תיווך שהיא משלמת לצורך השגת לקוחות לעלות הלוואה, שמגיעות בממוצע לכ–2 מיליון שקל בשנה, כפי שלכאורה נדרש ב–IFRS לצורך הטיפול בהלוואות שניתנו ונמדדות על פי עלות מופחתת. היוון זה היה מקטין את הניכיון שנוצר בעת יצירת ההלוואה ובהתאם את שיעור הריבית האפקטיבית. הפחתת הכנסות המימון על פני הזמן, במקום רישום כהוצאה שוטפת, היתה יכולה להגדיל את הרווח - אבל מדובר בסכומים זניחים יחסית והמחזור המהיר היה גורם לכך שרק חלק קטן היה נדחה קדימה.

בכל מקרה, נראה שמדובר בהפרשים שיתקזזו בעתיד אל מול הצורך בהקדמת ההפרשה לחובות המסופקים. תקן חשבונאות חדש (9 IFRSׂ) משנה את מודל ההפרשה לחובות מסופקים הנוכחי, המבוסס על זיהוי של כשל אשראי בעבר. התקן החדש ייכנס לתוקף מחייב רק ב–2018, ומתוך שאיפה להקדים את המאוחר עובר למודל של הפסדי אשראי חזויים, ודורש רישום מיידי של הפרשה לחובות מסופקים בגין יתרות חובה שנוצרות, בגובה הפסדי אשראי הצפויים ב–12 החודשים הקרובים.

חשוב להדגיש שנאוי אינה מספקת גילוי על שיעורי הרווחיות שלה לפי סוגי לקוחות ("סולו" ובתי עסק), ששונים מהותית זה מזה. בלי להיכנס לצורך של נאוי בדיווח חשבונאי על מגזרי פעילות לפי סוגי לקוחות ובהתאם לראייה האסטרטגית שלה, כפי שמקובל למשל בבנקים, הרי שלא ניתן להתעלם מכך שמדובר במידע קריטי למשקיעים לצורך ניתוח פעילותה.

סירת מרוץ בנקאית

ההסבר ליכולתה של האחים נאווי לנפץ את העיקרון הכלכלי הבסיסי, שלפיו סיכוי כרוך בסיכון, הוא השילוב בין ניהול סיכונים שמוזיל את עלויות המימון לבין היכולות הספציפיות שלה כ"סירת מרוץ" - מדובר בגוף המתמחה במתן אשראי, אבל אינו כפוף לרגולציה הכבדה ולאחריות הציבורית של בנק. כך, למשל, אף שנאוי פועלת כגוף בנקאי משלים, ולכאורה נחותה מבנק בסדר קדימות, הרי שמרווחי הזמן הקצרים שבהם היא פועלת וזריזות התגובה שלה לאירועים, מאפשרים לה להיות בפועל דווקא זאת שמקדימה את הבנקים. הקוריוז הוא שמדובר בסוג של בנק שמשיג תשואה להון אסטרונומית כתוצאה משימוש בכספי מערכת הבנקאות המסורתית.

בכל מקרה, לא ניתן להתעלם מכך שרווחיותה החריגה גם מעידה על מצוקת האשראי הקשה של העסקים הקטנים, שלא נפתחות בפניהם דלתות האשראי של הבנקאות המסורתית ושל שוק ההון. מצוקה שמשתקפת גם בהלוואות עתירות הריבית שנותנות חברות כרטיסי האשראי ללקוחות פרטיים, שגם להם יכולת מיקוח מוגבלת, כאשר כנגד הן רושמות הפרשה לחובות מסופקים מזערית.

הכותב הוא יועץ IFRS, ראש תוכנית חשבונאות וסגן דקאן, בית ספר אריסון למנהל עסקים, המרכז הבינתחומי הרצליה

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker