מגזר הסופרמרקטים של קבוצת אלון
 לא מדשדש - הוא במצב מגה־גרוע

הרווח התפעולי של מגזר הסופרמרקטים שעליו מדווחת אלון מוטה כלפי מעלה - בשל שיטת הדיווח הניהולי של דודי ויסמן

שלומי שוב
שלומי שוב
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים4
שלומי שוב
שלומי שוב

בשבוע שעבר דיווחה אלון הריבוע הכחול שיעור הרווחיות התפעולית במגזר הקמעונות שלה ברבעון השני היה 0.7% בלבד, בהתחשב בכלל הסניפים. ניתוח כלכלי פשוט של הפעילות הקמעונית בפני עצמה, בהתחשב בכך שמגה שוכרת סניפים רבים מהחברה האחות ריבוע כחול נדל"ן, מלמד כי שיעור הרווח התפעולי הוא בכלל שלילי - ומגיע למינוס 1.5%. כפי שנכתב בטור בעבר, לשיעור הרווחיות התפעולית של חברה קמעונית יש משמעות אדירה לצורך ניתוח תוצאותיה ולהשוואה בין רשתות קמעוניות, מאחר שלמעשה כמעט כל הוצאות המכירה והשיווק משמשות ישירות בייצור הכנסה, שהרי הן כוללות את עלויות החזקת הסניפים ועובדיהם.

הפער העצום בין שני שיעורי הרווחיות נובע מאופן הצגת הביאור על מגזרי הפעילות של אלון ריבוע כחול (קבוצת אלון). הדו"חות הכספים המאוחדים של קבוצת אלון, שהיא חברת החזקה שבבעלותה ארבע חברות בנות עיקריות - מגה המוחזקת בבעלות מלאה, ושלוש חברות ציבוריות: ריבוע כחול נדל"ן (75%), דור אלון (78%) ונעמן (77%) - מציגים מטבע הדברים את כל סוגי הפעילויות שבשליטתה יחדיו. כפועל יוצא, הדרך היחידה לקבל נתונים על התוצאות של מגה, שהיא כאמור חברה פרטית ולא מפרסמת דו"חות, היא באמצעות הביאור על מגזרי הפעילות.

האח הגדול לא מסתכל

החשבונאות המודרנית, ובכלל זה גם ה–IFRS, עברה בשנים האחרונות לדיווח על מגזרי פעילות לפי גישת ההנהלה. מדובר בגישה מהפכנית, שמתנתקת מהניסיון ליצור כללים אובייקטיביים ומקריבה את ההשוואתיות בין חברות לטובת הרלוונטיות. הרציונל החדשני הוא שאופן הפילוח של המידע שמקבלים מנהלי החברה לצורכי קבלת החלטות הוא המידע הרלוונטי ביותר למשקיעים. כפועל יוצא, הגדרת מגזרי פעילות מתבססת על האופן שבו מדווח המידע למקבל ההחלטות התפעוליות הראשי בחברה (CODM) - לצורך בחינת הביצועים והקצאת משאבים למגזרים.

אלון מנטרלת את הוצאות השכירות שמגה משלמתצילום: עופר וקנין

החיסרון העיקרי של גישה זו הוא בקשיי האכיפה שלה ובחשש שהמנהלים ישנו את התנהגותם בגלל אינטרסים דיווחיים. ניתן לדמות זאת למצלמת "האח הגדול" - בהחלט ייתכן שכאשר מתמודדים יודעים שמצלמים אותם הם ישנו את התנהגותם הטבעית, לרבות באמצעות שימוש במבנים מלאכותיים של זרימת מידע בארגון.

מעבר לכך, בחיים העסקיים לא באמת קיימת מצלמה, כך שמרחף לו תמיד החשש שהמנהלים רואים בפועל מידע שהם לא מדווחים עליו - כלומר, המידע בדיווח המגזרים הוא לא באמת המידע שעליו מבססים המנהלים את החלטותיהם. רגישות זאת מתעצמת לאור העובדה שהאינטרס הידוע של המנהלים במקרים רבים, בין השאר משיקולי תחרות, הוא להימנע מחשיפה ולדווח על כמה שפחות מגזרים, וגם זאת בצורה לא בהירה ולעתים אף מוטה.

קבוצת אלון מדווחת על ארבעה מגזרי פעילות: מתחמי התדלוק (דור אלון), סופרמרקטים (מגה), נדל"ן מניב (ריבוע כחול נדל"ן) ופעילות כלי הבית והטקסטיל (נעמן). ריבוע כחול נדל"ן מחזיקה בעיקר (כ–70% מהנדל"ן המניב) בסופרמרקטים המושכרים לחברה האחות, מגה, בעקבות מהלך שבוצע בעבר להפרדת פעילות זאת. כפועל יוצא, מגה שוכרת מהריבוע כחול נדל"ן כ–40% מהשטחים של כלל סניפיה.

בדו"חות הכספיים המאוחדים של קבוצת אלון, שרואים את כל הקבוצה כישות כלכלית אחת, מבוטלות לפי כללי החשבונאות ההכנסות וההוצאות הבין־חברתיות הנובעות מהשכרת הנדל"ן למגה, וכן מבוטלים השערוכים שנרשמים בדו"חות ריבוע כחול נדל"ן בגין הנדל"ן האלה. במקום זאת, נרשמות הוצאות הפחת ההיסטוריות, על בסיס העלות המקורית של רכישת הסופרמרקטים בעבר הרחוק על ידי הקבוצה.

באופן מוזר ולמרות השינוי המבני שעברה הקבוצה, מגזר הפעילות של הנדל"ן המניב בקבוצת אלון אינו כולל את הנדל"ן שמושכרים למגה, וזה האחרון נכלל במגזר הסופרמרקטים. המשמעות היא שלצורך ביאור מגזרי הפעילות, אלון מנטרלת את הוצאות השכירות שמגה משלמת לריבוע נדל"ן ומנגד רושמת את הוצאות הפחת ההיסטוריות בגין נדל"ן זה.

למרות זאת, ניתן לבצע בדיקה של הרווח התפעולי "האמיתי" - כפי שניתן להניח שמופיע בדו"חות מגה. לצורך כך, יש לכלול את הוצאות השכירות שמגה נדרשת לשלם לרבוע כחול נדל"ן, על בסיס הדו"חות של ריבוע כחול נדל"ן, שהיא כאמור חברה ציבורית, ומנגד לנטרל את הוצאות הפחת שנרשמו בגין סניפים אלה. ניתן לבצע זאת, לפי ביאור צדדים קשורים אודות הכנסות שכירות מקבוצת אלון שחושפת רבוע כחול נדל"ן, וכן לפי ההערכה של גובה הפחת על בסיס הדו"חות של קבוצת אלון. התוצאות מלמדות כי שיעור הרווח התפעולי של מגה במשך השנים נמוך משמעותית מזה של מגזר הסופרמרקטים שדווח - מדובר בממוצע בפער של כ–2% במרווח, שהיו עיקר הרווח התפעולי בשנים האחרונות ואף הופכים אותו לשלילי.

התייחסות חשבונאית שונה בשופרסל

אופן הצגת ביאור מגזרי הפעילות של קבוצת אלון, שמדווחת כי ה–CODM של הקבוצה הוא דודי ויסמן, מנכ"ל החברה, אינו טריוויאלי ומנוגד לכאורה למבנה הקבוצה. המשמעות היא שלצורך קבלת החלטות, ויסמן מתעלם מהנתונים החדים יותר על תוצאות הפעילות הקמעונית כשלעצמה ומנגד, מנתונים ביחס לחלק הארי (כ–70%) של הנדל"ן המניב. רק נתונים אלה מאפשרים להשוות בין תוצאות סניפים בשכירות לבין סניפים בבעלות, לצורך קבלת החלטות על סגירת סניפים. המשמעות לכאורה של מצג זה היא שלמשל החלטה על רמת המינוף והרכב החוב במגזר הנדל"ן מתקבלת בהתעלם מ–70% מנכסי הנדל"ן המניב של החברה הבת הציבורית רבוע כחול נדל"ן. כמו כן, החלטה על מכירת מגה מתקבלת לכאורה בהתעלם מדמי השכירות של כ–40% מהסניפים.

רק לצורך המחשת הבעייתיות, ההתייחסות החשבונאית של אלון שונה לחלוטין מזו של שופרסל, שביצעה לפני כשנה מהלך דומה של פיצול הנדל"ן, אם כי לחברה בת ולא לחברה אחות. בעקבות שינוי המבנה הארגוני ביצעה שופרסל, שאף היא מזהה את המנכ"ל כ–CODM, הצגה מחדש של ביאור המגזרים כדי לכלול את הנדל"ן המשמש את הסניפים במגזר הנדל"ן המניב. יש לציין כי מהלך זה פגע בשיעור הרווח התפעולי של מגזר הקמעונות בשופרסל - אם כי לא באותה עוצמה, כמו במקרה מגה.

בכל מקרה, פער כה משמעותי באופן הניהול של שתי חברות ציבוריות הוא מוזר, במיוחד בהתחשב בכך שבשופרסל מדובר בחברה בת פרטית - בעוד באלון בחברה אחות ציבורית, שכפופה להוראות ממשל תאגידי מחמירות ונדרשת להשיא את רווחיה כלפי בעלי מניות חיצוניים. מעבר לכך, אלון היא חברת החזקות, ומקובל בחברות החזקה להתייחס לכל חברה מוחזקת כמגזר פעילות נפרד.

בהקשר זה, ניתן אף לציין כי לצורך הביאור על מגזרי הפעילות, החשבונאות המודרנית מתייחסת למגזר פעילות שעיקר הכנסותיו הן פנימיות בתוך הקבוצה (מכונה לעתים "מגזר אנכי") באותו אופן בדיוק כמו למגזר שמוכר רק ללקוחות חיצוניים. בהתאם לכך, אפילו חברת החשמל מדווחת על הפעילות האנכית שלה בשלושה מגזרי פעילות נפרדים: ייצור, הולכה וחלוקת החשמל.

טיפול חשבונאי זה אף מאפשר לאלון לשפר מאוד את ה–EBITDA בתחום הסופרמרקטים שעליו היא מדווחת, המחושבת על בסיס הנתון בביאור המגזרים. ה–EBITDA מייצגת את הרווח התפעולי בנטרול הוצאות פחת, אבל אינה מנטרלת הוצאות שכירות אם היו כאלה. בהקשר זה ולמען ההגינות, יש לציין כי גם שופרסל מחשבת את ה–EBITDA לפי הדו"חות המאוחדים ולא על בסיס נתוני מגזר הקמעונות, שבו נרשמות כאמור הוצאות שכירות רעיוניות - במקום הוצאות הפחת.

עם זאת, השוואה של הנתונים הקמעוניים בלבד, לאחר הבאה בחשבון של הוצאות השכירות, עדיין מלמדת על כך שמגה נמצאת במצב חמור בהרבה מאשר שופרסל מבחינת שיעורי רווחיות. כך, למשל, אם שיעור ה–EBITDA בשופרסל היה במחצית הראשונה של 2014, בנטרול הוצאות ההתייעלות, 3% - הרי במגה מדובר ב–0%. עם זאת, יש לזכור שהפעילות של מגה אינה כוללת את חברת כרטיסי האשראי, כמו בשופרסל.

תמחור מוטעה

בלי להיכנס לאבסורד הטמון בכך שדווקא בחברה דואלית כמו קבוצת אלון רמת הפיקוח הרגולטורי על הדו"חות הכספיים נמוכה יחסית, למשקיעים באלון, כמו בכל חברת החזקות אחרת, חשוב לקבל נתונים שיסייעו להם להעריך את התרומה של מגה, אם בכלל, לשווי הקבוצה. נכון לעכשיו, החשש הוא שהרווחיות האמיתית של מגה היא עוד הרבה יותר גרועה מהאופן שבו תופשים אותה המשקיעים ובתקשורת.

בהקשר זה ניתן להסיק לכאורה שמחיר השוק הנוכחי של קבוצת אלון גוזר שווי שלילי של כ–300 מיליון שקל לפעילות הקמעונית. אלא שמדובר בתפישה מוטעית, שאינה מביאה בחשבון את העובדה שבמאזן סולו שמציגה קבוצת אלון היא לא כוללת הלוואה של יותר מחצי מיליארד שקל בחברה בת בבעלות מלאה - מה שמביא לכך שהשווי שהמשקיעים מייחסים לפעילות הקמעונית של מגה הוא חיובי, כ–260 מיליון שקל.

הכותב הוא יועץ IFRS, ראש התוכנית בחשבונאות וסגן דקאן, בית ספר אריסון למנהל עסקים, המרכז הבינתחומי הרצליה

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker