הדילמה של מחזיקי האג"ח בפטרוכימיים

החלטה של בעלי האג"ח לא להשתתף בהנפקת הזכויות תוביל את פטרוכימיים לגירעון בהון

שלומי שוב
שלומי שוב
שלומי שוב
שלומי שוב

בשבוע שעבר הודיעה בז"ן כי כחלק מתוכנית ההתייעלות המתוכננת, החברה מתכוונת לבצע במחצית השנייה של דצמבר הנפקת זכויות לרכישת מניות החברה בסכום מוצע של עד 150 מיליון דולר. בזן דיווחה כי קיבלה הודעה מהחברה לישראל, בעלת השליטה שמחזיקה בכ-37% ממניותיה, שלפיה היא תבחן בחיוב השתתפות בהנפקה.

חברת פטרוכימיים, המחזיקה 30.7% בבזן - והיא למעשה עיקר פעילותה - ומטפלת בה בדו"חות לפי שיטת השווי המאזני, דיווחה כי היא מנהלת דיונים עם נציגות מחזיקי האג”ח על מתווה חלופי להסדר החוב שיאפשר לה להשתתף בהנפקת הזכויות באמצעות המזומן שבקופתה, כדי שלא תהיה מדוללת. אם פטרוכימיים לא תשתתף בהנפקת הזכויות, הרי שבהנחה שההנפקה תתבסס על מחיר השוק הנוכחי של בזן, פטרוכימיים צפויה להיות מדוללת לכ–25%.

הדילול בשיעור האחזקה לא יוביל, ככל הנראה, לאיבוד זכויות ההצבעה המוקנות לפטרוכימיים מכוח ההסכם שיש לה עם החברה לישראל, ולכן גם לא צפוי להוביל לאיבוד ההשפעה המהותית שלה בבזן. עם זאת, הדילול הפוטנציאלי באחזקה וההפסד החשבונאי שצפוי ללוותו אם אכן יתרחש, מציפים את ההתנגשות החזיתית בין מחיר השוק של בזן לבין הערכת השווי של החברה - הערכה שעליה מבוסס ערך ההשקעה בבזן בספרי פטרוכימיים.

נקודה רגישה זאת עומדת בבסיס הדיון הנוכחי של פטרוכימיים עם מחזיקי האג”ח שלה - שהרי אם מחיר השוק הוא האומדן הנכון, לא ייווצר לחברה הפסד כלכלי כתוצאה מהדילול.

בתי זיקוק לנפטצילום: ירון קמינסקי

פער קיצוני

ההשקעה של פטרוכימיים בבזן, שערכה בספרים מבוסס על הערכת שווי, מהווה כיום דוגמה לפער קיצוני בין הערכת שווי לבין מחיר שוק. בתום הרבעון השני ההשקעה של פטרוכימיים בבזן היתה רשומה ב–1.7 מיליארד שקל - לעומת שווי השוק בבורסה שהיה 1.2 מיליארד שקל. הרישום החשבונאי של ההשקעה התבסס על הערכת שווי של בזן, שהצביעה אפילו על שווי גבוה יותר מערך ההשקעה בספרים.

נכון להיום הפער, שהגיע לכ–0.5 מיליארד שקל בתום הרבעון השני, הוכפל לכמעט מיליארד שקל וזאת, כתוצאה מהירידה החדה שנרשמה מאז במחיר מנייתה של בזן. על מנת לחדד את עוצמת הפער די אם נציין כי אילו פטרוכימיים היתה מאבדת היום את ההשפעה המהותית שלה בבזן בעקבות הדילול, הרי שהיתה נדרשת להכיר בהפסד חשבונאי, מכוח תפישת המימוש הרעיוני, של כמעט מיליארד שקל - מה שהיה מוביל אותה לגירעון דומה בהון.

הסיבה לפער הקיצוני בערכים היא הקלה חשבונאית היסטורית, שלפיה בדיקת ירידת ערך של השקעות בחברות כלולות יכולה להישען על הערכת שווי הגבוהה ממחיר השוק. בהתאם ל–IFRS, כשקיימים סימנים לירידת ערך של השקעה בחברה כלולה, כפי שהיו במקרה של ההשקעה בבזן, מחושב ערך המכונה סכום בר־השבה, שהוא הגבוה מבין השווי ההוגן ושווי השימוש.

שווי השימוש אמור לייצג את הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים הצפויים לחברה כתוצאה מההחזקה בנכס. ככל שהסכום בר־ההשבה גבוה מהערך בספרים, לא נדרשת הפחתה חשבונאית. כשהחברה הכלולה היא חברה פרטית, הרי שבדרך כלל לא צריך להיות הבדל משמעותי בין שני הסכומים מאחר ששניהם מחשבים למעשה את הערך הכלכלי של ההשקעה על בסיס הערכת שווי. מאחר שבשני המקרים הערכת השווי תתבצע, ככל הנראה, בדרך של היוון תזרימי המזומנים הצפויים ‏(DCF) - הרי שתיווצר זהות בין שני הערכים.

אבל כשהחברה הכלולה היא חברה ציבורית, הרי שבהתאם להיררכיית השווי ההוגן הקבועה ב–IFRS, כדי לאמוד את השווי ההוגן של ההשקעה חובה להשתמש במחיר השוק, בלא התאמה כלשהי. כפועל יוצא, כשמחיר השוק נמוך מהערך בספרים של ההשקעה, הסכום בר־ההשבה יכול להיות מחושב לפי שווי שימוש על בסיס הערכת שווי, שפעמים רבות קובעת ערך הגבוה באופן ניכר ממחיר השוק. כל עוד הערכת השווי הזו גבוהה מהערך בספרים של ההשקעה, לא תידרש בגינה הפרשה לירידת ערך.

כפי שנכתב בטור בעבר, קביעה זו של ה–IFRS היא בעייתית מבחינה תיאורטית ולמעשה מובילה לכביש עוקף היררכיית השווי ההוגן. הסיבה לכך היא שלהבדיל ממקרה של שליטה בחברה המוחזקת, החברה המחזיקה לא יכולה לכוון את הפעילויות ולשלוט בנכסי החברה המוחזקת וכפועל יוצא בתזרימי המזומנים העתידיים שלה - כך שהנכס הנשלט הוא ההשקעה ולא הנכסים של החברה המוחזקת.

בחירה גורלית

בנקודת מוצא חשבונאית זו, שבה מחיר השוק משקף פחות ממחצית ערך ההשקעה בספרים, הרי שכל מכירה של מניות בזן על ידי פטרוכימיים לפי מחיר השוק תניב לה הפסד הגדול יותר ממחיר המכירה עצמו. זה יהיה המצב אם מחזיקי האג”ח של פטרוכימיים לא יאפשרו לה להשתתף בהנפקת הזכויות ובעקבות זאת היא תדולל בשיעור ההחזקה, בהתבסס על מחיר השוק הנוכחי, לכ–25% ממניות בזן.

כדי להבין זאת, חשוב תחילה להדגיש כי מבחינה כלכלית וחשבונאית דילול בשיעור ההחזקה כתוצאה מהנפקה לצד ג’ בחברה כלולה שקול למכירה ישירה של מניותיה. ניתן להמחיש זאת באמצעות דוגמה פשטנית: נניח שחברה א’ מחזיקה 40 אלף מתוך 100 אלף המניות של חברה ב’ ממועד הקמתה ומטפלת בהשקעה לפי שיטת השווי המאזני. נניח שההון העצמי של חברה ב’ הוא 500 אלף שקל והשווי ההוגן שלה הוא 1 מיליון שקל.

השקעה בחברה ב’ בספרי חברה א’ רשומה לפי 200 אלף שקל, על בסיס חלקה בהון של חברה ב’ ‏(500,000 * 40%‏) - בעוד שוויה ההוגן הוא 400 אלף שקל. כלומר, הערך בספרים של כל מניית חברה ב’ בספרי חברה א’ הוא 5 שקלים - בעוד השווי ההוגן של כל מניה כזו הוא 10 שקלים. נניח כעת שחברה א’ מוכרת 10,000 מניות של חברה ב’ תמורה 10 שקלים למניה. כתוצאה מכך חברה א’ תרשום רווח של 50 אלף שקל ‏(‏(5־10‏) * 10,000‏).

נניח כעת, לחלופין, שבמקום שחברה א’ תמכור מניות ישירות, חברה ב’ מנפיקה 33,333 מניות לצד ג’ תמורת 10 שקלים למניה, בתמורה כוללת של 333,333 שקל. כתוצאה מכך ירד שיעור ההחזקה של חברה א’ בחברה ב’ ל–30% ‏(40,000 / 133,333‏). במקביל, על בסיס שיטת השווי המאזני, שלפיה מתבצע רישום חלקה של החברה המחזיקה בחברה המוחזקת על בסיס חלקה בהון העצמי של המוחזקת, ייווצר לחברה א’ רווח של 50 אלף שקל - שהרי חלקה בהון של חברה ב’ יגדל ל–250 אלף שקל ‏(‏(333,333‏+500,000‏) * 30%‏).

ניתוח זה תקף, כמובן, גם בסיטואציה של הפסד, ולכן אם נחזור להשקעה בבזן, הרי שבמקרה שמחזיקי האג”ח של פטרוכימיים לא יאפשרו לחברה להשתתף בהנפקת הזכויות - מדובר למעשה במכירה כפויה של 5% מבזן. מאחר ש–5% רשומים בספרים בסך 283 מיליון שקל, בעוד שווי השוק הנוכחי של 5% הוא רק 130 מיליון שקל ‏(נכון ל–21 באוקטובר‏), הרי שהנפקת הזכויות ברבעון הרביעי, אם נניח לצורכי הדגמה כי זו תבוצע במחיר השוק - צפויה לגרום לפטרוכימיים הפסד של כ–150 מיליון שקל.

הפסד כזה צפוי להעביר את פטרוכימיים לראשונה לגירעון משמעותי בהון העצמי, כי הונה העצמי בתום הרבעון השני היה כ–34 מיליון שקל בלבד. במקרה כזה, סביר להניח שפטרוכימיים תידרש לרשום את ההפסד כבר בדו”חות הרבעון השלישי, בהינתן שהנפקת הזכויות צפויה ולאור המצב הפיננסי הבעייתי של בזן, שהחל עוד לפני תום הרבעון השלישי.

ההסבר החשבונאי לכך הוא ששווי השימוש צריך לשקף את הערך הכלכלי הצפוי מההשקעה בבזן מנקודת ראותה של פטרוכימיים. במלים אחרות, החישוב של שווי השימוש צריך להביא בחשבון תסריטים של מימושי ההחזקה במחיר נמוך יותר ככל שהם צפויים, ולא בהכרח רק את היוון תזרימי המזומנים ברמת החברה המוחזקת מוכפל בשיעור ההחזקה.

רישום הפסד זה יכול להידרש גם אם אין עמידה לתום הרבעון השלישי בכללי ה–IFRS לסיווג השקעה כמוחזקת למכירה, שהם נוקשים יותר, והיו מחייבים במקרה של מדידה על בסיס מחיר השוק, שהוא נמוך מהערך בספרים. ניתוח זה לא נכנס לשאלה, האם לאור מצבן המאתגר של פטרוכימיים ובזן יש צורך לבחון תסריטי מימוש גם לגבי יתרת ההחזקה - במקום היוון תזרימי בזן מוכפל בשיעור ההחזקה. בעניין זה די לציין כי ברבעון השני נדרשה, למשל, חברת חבס למדוד את השקעתה בחברה הכלולה NSI על פי מחיר השוק.

חשוב להדגיש כי אם פטרוכימיים תשתתף בהנפקת הזכויות באופן שלא תדולל בשיעור ההחזקה, הרי שבהכרח לא תרשום הפסד כתוצאה מהנפקת הזכויות, בלא קשר לכך שזו תיעשה במחיר הנמוך ביותר מ–50% מערך ההשקעה, שכן אז שני מצבי העולם האפשריים הם עלייה או אי־שינוי בהחזקה.

הצבעת אמון

בכל מקרה, ההחלטה של בעלי האג”ח שבנקודת המוצא הנוכחית והבעייתית של פטרוכימיים, ניתן לראות אותם למעשה כבעלי העניין המשמעותיים בחברה, תיגזר כעיקרון מהשאלה למי הם מאמינים: למחיר השוק או להערכת השווי שממנה נגזר הערך שבו רשומה בזן בדו”חות פטרוכימיים. סביר שהנפקת הזכויות תכלול מרכיב הטבה מסוים, במטרה לעודד את בעלי המניות לנצל את הזכויות ובהתאם, תבוצע מתחת למחיר השוק, אבל מאחר שעומדת לפטרוכימיים האפשרות למכור את הזכויות ולא לממש אותן בעצמה - הרי שמרכיב זה לא אמור להשפיע על החלטת בעלי האג”ח.

כל זאת, כמובן, בהתעלם משיקולים נוספים של בעלי חוב בסיטואציה משברית - לרבות ביחס למועדי הפירעון של סדרות האג”ח ולאינטרסים המנוגדים שיכולים להתעורר כתוצאה מכך שחלק מהסדרות מובטחות בשעבוד של מניות בזן המוחזקות, ואחרות אינן מובטחות.

כפועל יוצא, ככל שבעלי האג”ח יחליטו על אי־השתתפות בהנפקת הזכויות, הרי שמדובר בהבעת אי־אמון בהערכת השווי ובערך שבו רשומה ההשקעה בספרים - ולהפך, ככל שיחליטו על השתתפות בהנפקת הזכויות, הרי שמדובר ולו באופן חלקי בהצבעת אמון בהערכת השווי שעליה מתבססים הדו”חות.

הכותב הוא יועץ IFRS וסגן דיקן ‏(חשבונאות‏), בית ספר אריסון למנהל עסקים, המרכז הבינתחומי הרצליה

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ