חברות אחזקה או השקעה? - IFRS בשטח - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

חברות אחזקה או השקעה?

חברות השקעה לא יאחדו חברות בנות, אלא ימדדו את ההשקעה בהן לפי שווי הוגן

תגובות

הכניסה המתוכננת של קרן הפרייבט אקוויטי פימי להשקעה באל על לפי שווי כולל של כ-84 מיליון דולר - שיכולה להגיע לכדי שליטה, תוך התניה בהשגת הסכם עם העובדים - עוררה לא מעט תהיות לאור מצבה הבעייתי של אל על. ואולם, המודל העסקי של קרנות הפרייבט אקוויטי - כפי שהוא משתקף בהתפתחויות החשבונאיות לגביהן - יכול להסביר היטב את הרציונל העומד מאחורי העסקה המתוכננת.

התפישה החשבונאית העולמית החדשה היא כי בשונה מחברות רגילות, ישויות השקעה (Investment Entity) כמו קרנות פרייבט אקוויטי, לא יאחדו יותר חברות שהן שולטות בהן, אלא יטפלו בהן כנכס פיננסי לפי שווי הוגן לרווח והפסד. דהיינו, יציגו את ההשקעה לפי שווי הוגן מדי תקופה, והשינויים בשווי ייזקפו באופן שוטף לדו"ח רווח והפסד, בדומה לנכס פיננסי רגיל שאינו מקנה זכויות שליטה.

דודו בכר

הסיבה לתפישה זו היא המודל העסקי של ישויות ההשקעה, שמגייסות כספים ממשקיעים כדי לספק להם שירותי ניהול השקעות לצורך השגת תשואה בדרך של עליית ערך הונית, הכנסות השקעה, או שניהם. מודל עסקי זה גורם לכך שגופים אלה מודדים ומעריכים את הביצועים שלהם בעצמם על בסיס השווי ההוגן של השקעותיהם.

בהתאם לרציונל זה, אם נחזור לפימי ולאל על, הרי שאי איחוד של אל על (לרבות אי השתתפות בהפסדיה) ומדידתה לפי שווי הוגן מחזקים את ההבנה כי רכישת השליטה באל על, אם וכאשר תתבצע, שקולה למעשה מבחינת פימי לרכישת אופציה מחוץ לכסף עם רצפת הפסד בגובה עלות ההשקעה. כלומר, מחיר הכניסה משקף תחתית כלשהי לשווי המניה שממנה ניתן רק לעלות בעקבות ניהול טוב יותר ומו"מ חזק עם העובדים.

בנוסף, חשוב לזכור שמדובר במצרך חיוני ולא סביר שהמדינה תאפשר לאל על ליפול - מה שמחזק את אלמנט הרצפה ואת מרכיב ההימור. בתפישה זו ברור כי מדידת ההשקעה לפי שווי הוגן במקום איחוד הדו"חות הכספיים של אל על, כולל התחייבויותיה והפסדים פוטנציאליים שייווצרו, מתאימה הרבה יותר למודל העסקי שבו פועלת פימי.

תפישה חשבונאית חדשה זו הובילה את שני מוסדות התקינה החשבונאית המובילים בעולם - המוסד הבינלאומי (IASB) והמוסד האמריקאי (FASB) - להכניס שינוי בתקינה בנושא. השינוי, שאושר ב-IFRS כבר במהלך 2012, ייכנס לתוקף מחייב בתחילת 2014, אך הוא ניתן לאימוץ מוקדם ואמור להיות מאושר בקרוב גם בארה"ב. באופן טבעי הגופים הקלאסיים שצפויים להיות מושפעים מהשינוי הן קרנות פרייבט אקוויטי, שלהם מדיניות אקזיט ברורה ומוגבלת בזמן, קרנות גידור וגופים דומים. ואולם דווקא במקרים אלה לדו"חות הכספיים עצמם אין כמעט משמעות, אלא יותר לדיווחים על התשואה למשקיעים, שלא בהכרח כפופים למסגרת של התקינה החשבונאית.

המשמעות העיקרית נוגעת לישויות השקעה שהן חברות ציבוריות, כמו קרנות הון הסיכון. כך, קרן פרו-סיד, שנסחרת בבורסה ומאחדת את אחזקותיה ב-Perfection (85%) וב-Tehuti (72%), ציינה בדו"חותיה לרבעון השלישי כי בעקבות הפסקת האיחוד יושפעו מהותית דו"חותיה הכספיים וכי החלה בבחינת ההשלכות של אימוץ מוקדם.

פרו-סיד אמנם לא מציינת את ההשפעה הצפויה של השינוי, אך ניתן לקבל עליהן מושג גס. בהתאם לדיווחיה, השווי ההוגן של שתיהן לתום 2011 היה קרוב ל-60 מיליון שקל, בהשוואה לשווי מאזני של כ-43 מיליון שקל לאותו מועד. אם נניח שהשווי ההוגן לא השתנה, הרי שבהתחשב בהפסדי החברות הבנות על בסיס שנתי - שמכוסות כמעט במלואן על ידי השקעות נוספות של החברה בהן - ניתן להעריך שהשינוי יביא לתוספת להון העצמי של כ-17 מיליון שקל לתום 2012. זהו גידול של כ-94% בהון העצמי לתום 2011 והפיכת הגירעון להון לתום ספטמבר 2012.

בחברות בנות הנמצאות בשלבי מחקר ופיתוח, נוצרים פערים אדירים בין ההון החשבונאי שלהן לבין השווי ההוגן. לכן מעניין יהיה לראות מה תהיה ההשפעה הצפויה, אם בכלל, של שינוי המודל החשבונאי על חברות כמו אלרון וכלל ביוטכנולוגיה (כת"ב), שלמעשה משקיעות בתחומי הביוטכנולוגיה, אף שלגבי כת"ב ייתכן כי בעקבות החלפת השליטה ושינוי האסטרטגיה העסקית היא כבר אינה חברת השקעות. לעניין זה ראוי להזכיר, כפי שנאמר בטור בעבר, כי רמת הגילוי בדו"חות הכספיים בישראל של השפעות של תקנים חשבונאיים חדשים היא נמוכה - לרבות אם הן רואות את עצמן בתחולת השינוי או לא.

קונצרן או חברת השקעה

בהקשר זה עולה שאלה מעניינת: האם חברות האחזקה בישראל הן ישויות השקעה? לכאורה ניתן להקביל בינן לבין חברת השקעות - שהרי כחברות ציבוריות הן למעשה מגייסות משקיעים לצורכי ניהול השקעות לטווח ארוך. עם זאת, גם אם קיימת להן אסטרגיה ברורה ומתועדת של מימוש או אחזקה לצורכי דיווידנדים וגם אם הן מודדות ומעריכות את ביצועיהן בעצמן על בסיס השווי ההוגן - קשה להתעלם מקיומן של הטבות שונות מעבר לתשואה כתוצאה מעליית ערך הונית או דיווידנדים. הטבות אלה מייצגות פרמיית שליטה, כמו עסקות בין חברתיות שלא בתנאי שוק, ויכולות למנוע את הסיווג כישות השקעה. בהתאם לכך, יש לבחון עד כמה חברת האחזקה היא יותר בגדר קונצרן או קונגלומרט שנהנה ממוטת השליטה ומסינרגיות למיניהן, מאשר חברת השקעה.

אף שנראה כי ברמה המהותית מודל השווי ההוגן מבטא טוב יותר את עסקי חברות האחזקה, שהרי המודל הכלכלי הרלוונטי להערכתן הוא ה-NAV (השווי הנכסי הנקי), שאלת היותן ישויות השקעה היא קריטית עבורן מבחינה דיווחית ויכולה להפוך את הדו"חות הכספיים שלהן מקצה לקצה. שאלה זו תעלה בקרוב בארה"ב למשל לגבי ברקשייר הת'אווי של וורן באפט - האם זו תמשיך לאחד חברות בנות שלה כמו ישקר? באפט כידוע אינו רוכש את החברות כדי לנהלן ולממשן, אלא רק כדי להחזיק בהן ולקבל דיווידנדים.

בכל מקרה, בישראל כבר התחילה להתבצע בחינה: בדו"חות הרבעון השלישי דיווחו אי.די.בי אחזקות, אי.די.בי פיתוח, דסק"ש וכור כי נראה שהשינוי האמור במתכונתו הנוכחית אינו חל עליהן. זאת אף שבמועד המעבר ל-IFRS אי.די.בי דיווחה כי בחרה לא לאחד חברות שבהן יש לה שליטה אפקטיבית, שאינה שליטה משפטית, כמו שופרסל, מתוך תפישה כי האיחוד אינו תורם לרלוונטיות הדו"חות הכספיים של חברות האחזקה. במצב הדברים הנוכחי דיווח כישות השקעה לא היה בהכרח מחמיא לאי.די.בי פיתוח, למשל, שהונה העצמי בתום הרבעון השלישי של 2012 היה מינוס 39 מיליון שקל.

בהתאם לדו"ח עדכון דירוג של מעלות מלפני כשבועיים, רמת המינוף של אי.די.בי פיתוח משקפת ערך נכסי שלילי של כ-1.3 מיליארד שקל. בחישוב זה כל הנכסים הסחירים המוחזקים ישירות על ידי אי.די.בי פיתוח נלקחו לפי שווי שוק, בעוד הנכסים הפרטיים חושבו על פי ערך בספרים. חישוב זה, שאמור לייצג את ה-NAV על בסיס מחירי שוק, מביא בחשבון את הפער הנוכחי בין שווי נכסים להתחייבויות בספרים ואינו כולל פרמיית שליטה. חשוב להדגיש כי בהתאם לשינוי - אם חברת אחזקות מהווה חברת השקעה הרי שהשווי ההוגן של ההשקעות בחברות הבנות שלה לא יכלול פרמיית שליטה.

נדמה שחברות האחזקה הישראליות הגדולות הן יותר בגדר קונצרנים/קונגלומרטים מאשר חברות השקעה. עם זאת, זו לא יכולה להיות אמירה גורפת ולאור ההשלכות הפוטנציאליות הדרמטיות מצופה מכל חברת אחזקה ציבורית, גדולה כקטנה, לדווח למשקיעים כיצד היא רואה את עצמה.

-

הכותב הוא יועץ IFRS וסגן דקאן (חשבונאות), בית ספר אריסון למינהל עסקים, המרכז הבינתחומי הרצליה

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#