מגדל על מליסרון ובריטיש ישראל: לאור מחיר רצפה לא רשמי למניית בריטיש, ממשיכים להעדיף אותה לעומת חברת האם

מעריכים כי מחירה הנמוך של מניית מליסרון בבורסה עשוי להערים קשיים במסגרת הליך החלפת מניות

סקירת אנליסטים
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים
סקירת אנליסטים

מליסרון הודיעה הבוקר על תוצאות הנפקת הזכויות שערכה. מתוך המניות שהוצעו, נוצלו זכויות לרכישת 99.96% (כ-14.17 מיליון מניות), המהוות כ-38.45% ממניות החברה לאחר הכסף. בעלת השליטה, עופר השקעות, שמרה על חלקה (כ-71.5%) והזרימה כ-507 מיליון שקל. סך הכל גייסה החברה כ-708.5 מיליון שקל.

"מדובר בהישג נאה לאור מצב השווקים בתקופה האחרונה, כאשר מעבר לבעלת השליטה, בעלי עניין נוספים השקיעו מעל לחלקם בחברה וגם הציבור נענה בחיוב", אומר אדר עציוני, אנליסט הנדל"ן של מגדל שוקי הון.

הליכי המיזוג נכנסים לישורת האחרונה

עם השלמת הנפקת הזכויות אשר העשירה את הקופה בכ-708 מיליון שקל ותרמה להקטנת המינוף חזרה לרמות קרובות לזה שהיה טרום רכישת השליטה בבריטיש (כ-50%), מליסרון נכנסת לישורת האחרונה לקראת המיזוג המסתמן. החברה הודיעה בנוסף על כוונתה לבצע גיוס אג"ח בזמן הקרוב.

"ברקע לגיוסי הכספים, ממשיכה מליסרון בהכנות לקראת הליך המיזוג המלא עם בריטיש ישראל, כאשר אנו מעריכים כי בשבועות הבאים (כנראה לאחר החגים) יפורסמו הערכות השווי לשתי החברות שעל בסיסן תוגש הצעה למחזיקי המניות מהציבור של בריטיש", אומר עציוני. "לפי מצב השוק, קרוב לוודאי כי רק לקראת סוף השנה יחלו הליכי המיזוג לתפוס תאוצה."

מתווה המיזוג

כפי שפורסם לפני כחודשיים, מתוכנן "מיזוג משולש הופכי", לפיו תקים מליסרון חברה בת חדשה ריקה מפעילות אליה תמוזג בריטיש, כך שתהפוך להיות חברה בת בבעלות מלאה של מליסרון.

התמורה שתשולם לבעלי המניות מהציבור בבריטיש במסגרת המיזוג תורכב מהקצאת מניות ומתשלום במזומן (השאיפה היא חצי-חצי).

"בניגוד לערכים שפורסמו בעבר (14 שקל למניית בריטיש ויחס החלפה של 19 מניות בריטיש לכל 3 מניות מליסרון) יחס ההמרה ותמורת המיזוג יקבעו על בסיס הערכות שווי שתבוצענה על ידי מעריך זהה למליסרון ולבריטיש על בסיס תוצאות ה-30.6.2011, כאשר בריטיש תפנה מטעמה ליועץ חיצוני לקבלת חוות דעת עצמאית בדבר הוגנות התנאים", אומר עציוני.

השפעת המיזוג על החברות

א. "אין ספק כי מנועי הצמיחה העיקריים של מליסרון טמונים בנכסי בריטיש ישראל", מציין עציוני. "צנרת הנכסים האטרקטיביים בפיתוח מבטיחה צמיחה גבוהה המתחילה להתממש מרבעון לרבעון. המשמעות הישירה לקראת המיזוג, היא כי יהיה צורך בתשלום נאות לבעלי המניות מהציבור של בריטיש בכדי שיוותרו על מניותיהם."

ב. המתווה החדש של הערכות שווי לשתי החברות שעל בסיסו יקבעו יחסי המזומן והחלפת המניות, מכניס אי ודאות לגבי העתיד. "להערכתנו, שווי מזומן של 14 שקל למניה ויחס החלפה של 3/19 מניות בריטיש למניות מליסרון, צפויים לשמש כתנאי מינימום לאור ביצועי החברות מיום רכישת השליטה", אומר עציוני.

"נסייג ונאמר כי קיימים כמה מצבים אשר בהם, ככול הנראה, יחולו שינויים בתמורות: 1. שינוי במתווה מס החברות. 2. המשך ירידות חריפות בשערי המניות ושינויים במצב המשק, עשויים להוות פתח להקשחת תנאי העסקה מצד מליסרון."

ג. "קרוב לוודאי כי מליסרון מאוד מעוניינת במיזוג מלא במהירות האפשרית", מעריך עציוני. "אין שום הצדקה למצב הנוכחי בו מליסרון מתפקדת כחברת החזקות עם מנגנון יקר, כפילויות ומבנה מסורבל, כמו גם מגבלות תפקודיות מחוסר היכולת לבצע פעולות אשר יחשבו עסקאות בעלי עניין. כל עיכוב בדרך למיזוג משמעו הפסד כסף פוטנציאלי לחברה."

ד. מליסרון הודיעה כי היא שואפת שמתווה התשלום יערך כמחצית במזומן ומחצית בהחלפת מניות. "להערכתנו, עיקר אי הוודאות מתרכז סביב המחצית המיועדת להחלפה", אומר עציוני: מחד, מניית מליסרון נסחרת כיום בכ-0.79 על ההון (לאחר הנפקת הזכויות) ומובן כי הערכת השווי תהיה גבוהה מכך."

"מאידך, לא יהיה קל לשכנע את משקיעי בריטיש לוותר על מניותיהם במחיר שישקף למליסרון שווי הגבוה משמעותית ממחיר השוק (אחרת, תיאורטית יעדיפו לקבל את כל התשלום במזומן ולרכוש בעצמם את המניות)."

"כלומר, נוצרה כאן סיטואציה מעניינת בה, להערכתנו, משקיעי בריטיש מוגנים במעין מחיר רצפה, בעוד משקיעי מליסרון, אשר רק עכשיו הכניסו ידם לכיס בהנפקת הזכויות, צפויים לדילול נוסף ויקר בכדי לקיים את המיזוג", אומר עציוני.

"גם במקרה שהמיזוג ידחה או יבוטל בסופו של דבר (לא סביר לאור התרומה הצפויה למליסרון), עדיין משקיעי בריטיש יישארו עם חברה ראויה וצומחת."

ה. בהתאם לתוכנית ה-BUYBACK בהיקף של כ-50 מיליון שקל שהוכרזה לפני כחודש לניירות הערך של החברה, בריטיש ישראל ביצעה בתקופה האחרונה רכישה עצמית של מניותיה ושל האג"ח להמרה - סדרה ז' (רכשה כ-36 מיליון שקל במניות וכ-1.12 מיליון באג"ח).

תוכנית הרכישה מצמצמת את החזקות הציבור, מאפשרת רכישה במחירי שוק הנמוכים מהתמורה שככול הנראה תתבקש על ידי בעלי המניות מהציבור במיזוג וכמובן מפחיתה את כמות הכסף שמליסרון תצטרך לשלם בעתיד.

"לסיכום", אומר עציוני, "באופן כללי, לאור הירידות האחרונות, לא ניתן להגיד על הרבה מניות שאינן אטרקטיביות לעומת שוויין הכלכלי. המצב נכון גם לגבי מליסרון ובריטיש ישראל. יש לציין כי לגבי חברות הנדל"ן המניב, שינוי במתווה מס החברות צפוי להשפיע לשלילה על שוויין, אולם כל עוד לא נפלה ההחלטה, בחרנו לא לאמצה בהערכות השווי."

עציוני ממשיך: "באופן פרטני, כל עוד מחיר מניית מליסרון בבורסה נמוך ב-30% מהשווי הכלכלי שלנו, ביצוע המיזוג במתווה הנוכחי צפוי להיתקל בקשיים שכן יהיה קשה לשכנע את מחזיקי מניות הציבור בבריטיש לקבל במסגרת ההחלפה מניות מליסרון בשווי גבוה משמעותית מערכן בשוק."

"בריטיש צומחת מהר ממליסרון, ולהערכתנו, ככל שעובר הזמן, תג המחיר לבריטיש צפוי לעלות. מאחר ואנו מעריכים כי מליסרון מעוניינת בהשלמת המיזוג במהירות האפשרית, וקיים מעין מחיר רצפה לא רשמי למניית בריטיש (לפחות למחצית מהמניות), העדפתנו להחזקה בבריטיש נמשכת."

"באותה נשימה נציין כי ירידות השערים, אשר הכו קשות במליסרון, הביאו את המחיר בשוק לרמה כזו אשר כבר מגלמת הרבה מעבר להשפעה שתיארנו למעלה, ולכן מדובר בהחזקה מעניינת הצפויה להצמיח פירותיה בטווח של מספר שנים קדימה", מציין עציוני. "אנו בוחרים בקו שמרני יותר, וממליצים על בריטיש לעומת חברת האם, שכן בימים של פסימיות והרבה הזדמנויות מסביב, טוב ציפור אחת ביד משתי ציפורים על העץ."

במגדל שוקי הון מותירים את המלצתם למליסרון על "קנייה" ומפחיתים את מחיר היעד לאור הנפקת הזכויות ל-76 שקל למניה.

במגדל מותירים את המלצתם לבריטיש ישראל על "קנייה" ומותירים את מחיר היעד על 15 שקל.
(נציין כי באם יוקפא מס החברות, מדובר בהשפעה זניחה יחסית של אחוזים בודדים על השוויים של החברות).

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker