חברת התרופות שהרעילה את המשקיעים - ופגעה גם בטבע ומיילן

שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
UK ALLERGAN ACTAVIS
צילום: בלומברג
יורם גביזון
יורם גביזון

לא בכל יום מתוודה אנליסט בכיר כמו עומר רפאת על שהושם ללעג ולקלס, ולא לעתים תכופות מוצאים משקיע מוביל כמו ביל אקמן בהפסד של 767 מיליון דולר מיום מסחר אחד על השקעה במניה אחת. ואולם, חברת וליאנט (Valeant) היא לא עוד חברה, ומייק פירסון, הרוח החיה מאחורי צמיחתה ודעיכתה המסחררות, הוא לא עוד מנכ"ל - אלא הסמל של כל הרעות החולות בעידן של ריבית אפסית וקלקוליה של מערכת הבריאות האמריקאית.

וליאנט צמחה מחברה זניחה בקליפורניה לאחת מ–15 חברות התרופות הגדולות בעולם דרך בסדרה של רכישות בסכום כולל של 35 מיליארד דולר. היא התמקדה בתרופות למחלות עור, בריאות העין, מערכת העצבים, מערכת העיכול ובריאות האשה, ונהפכה מושא לקנאה למרבית חברות הפארמה ומודל לחיקוי לחלקן.

החברה הקנדית צמחה ב–3,000% בתוך שבע שנים לשווי שוק של 90 מיליארד דולר. ואז, ב–15 במארס, חתכה את תחזית ההכנסות והרווח ל–2016 ב-12% וב-26% (בהתאמה), והודיעה כי היא עלולה להידרדר לחדלות פירעון, משום שלא תגיש במועד את הדו"ח השנתי - ובכך תפר אמות מידה פיננסיות. מנהלי החברה הוסיפו כי הם עשויים להציג מחדש את התוצאות הכספיות. עוד דיווחה החברה שבכוונתה לשנות את האסטרטגיה של העלאות מחירים לטובת השקעה במחקר ופיתוח וצמיחה.

מניית וליאנט (סימול VRX) נפלה בעקבות הדיווח ב–51% בתוך יום, ובהמשך השבוע השילה עוד 19%, כך שכיום היא נסחרת בשווי של 9.2 מיליארד דולר - צלילה של 90% משיאה בתחילת אוגוסט 2015.

הקריסה המפוארת לא לגמרי הפתיעה את כולם. כבר במאי 2014 הודיעה קרן ברונטה קפיטל האוסטרלית שהחלה למכור בחסר (שורט) את מניות וליאנט, וכינתה את הדו"חות הכספיים של החברה "קשים להבנה". ממש באותה תקופה פירסמה חברת אלרגן, שניסתה להדוף הצעת רכש עוינת של וליאנט, דו"ח לרשות ניירות ערך האמריקאית, ובו הטילה ספק אם המודל העסקי של וליאנט בר קיימא - משום שהוא מבוסס על רכישות סדרתיות וחיתוך עמוק בהוצאות המחקר והפיתוח. אלרגן העלתה שאלות קשות בנוגע לאמינות הדיווחים הכספיים של וליאנט ופיקפקה בתכנוני המס האגרסיביים של החברה.

מניית וליאנט צנחה ב-90% בתוך 7 חודשיםצילום: רויטרס

בנק ההשקעות מורגן סטנלי, שייעץ לאלרגן במאבקה בווליאנט, כינה את החברה הקנדית "בית קלפים". "ניו יורק טיימס" חשף באוקטובר 2015 מערכת יחסים מסחרית בין וליאנט לפילידור - בית מרקחת שמתמחה בתרופות יקרות הדורשות תמיכה רפואית לחולה ומיועדות לחולים במחלות נדירות - שאיפשרה לעקוף את החסמים שהציבו חברות ביטוח רפואי בפני שיפוי של תשלומים עבור תרופות.

כך, למשל, הבטיחה וליאנט לפילידור לממן עבור החולים את ההשתתפות העצמית המוגדלת במקרים שפילידור לא תצליח לגרום לחברת הביטוח לשלם את המחירים שדרשה עבורם וליאנט. הווארד שילר, המנכ"ל הנוכחי של וליאנט, שהחליף את פירסון בשבוע שעבר, הודה שהחברה השקיעה 630 מיליון דולר ב-2015 בסבסוד ההשתתפות העצמית של חולים, ותשקיע בכך לא פחות ממיליארד דולר ב-2016.

פרסום הכתבה אילץ את וליאנט להודות שקיבלה אופציה לרכישת פילידור, ומשום כך איחדה את התוצאות הכספיות של בית המרקחת למאזניה - ולכן לא היתה אמורה לרשום הכנסות ממכירת תרופות לפילידור עד שזו מכרה אותן ללקוח הסופי.

יומיים מאוחר יותר, חברת סיטרון, שמתמחה במחקר ובמכירות בחסר של מניות, כתבה דו"ח על וליאנט תחת הכותרת, "האם זו אנרון הפרמצבטית?", ובו האשימה את החברה בשימוש שיטתי בבתי מרקחת מיוחדים, לא רק פילידור, כדי לנפח את הכנסותיה. חברת האנרגיה האמריקאית אנרון קרסה ב–2001 באחת מפשיטות הרגל הגדולות בהיסטוריה, עקב תרמיות חשבונאיות מתוחכמות.

בתוך כך, זומנה וליאנט לחקירה על ידי התובע הכללי האמריקאי בנוגע למדיניות התמחור ותוכניות הסיוע שהיא מגישה לחולים במטרה לעודד רכישת תרופות. החברה נהפכה לבובת וודו פוליטית, כשהילרי קלינטון נשבעה לרדוף אותה וחברים דמוקרטים בוועדת פיקוח ורפורמות של הקונגרס מאיצים ביו"ר לזמן את בכירי וליאנט לעדות.

מייק פירסון, מנכ"ל וליאנטצילום: בלומברג

עם הצלחה לא מתווכחים

כיצד קרה שכל כך הרבה גורמים סימנו את וליאנט כחברה בעלת אסטרטגיה עסקית שרלטנית ומדיניות מסחרית וחשבונאית מפוקפקת, ובכל זאת כמעט שנתיים חלפו מיום שסימני השאלה הראשונים הועלו ועד שהאוויר יצא מהבועה? אחת הסיבות הנראות לעין היא שקשה להתווכח עם הצלחה.

תקופת הצמיחה של החברה חופפת לכהונתו של פירסון כמנכ"ל. פירסון היה חסר ניסיון ניהולי כשמונה לתפקידו, בדיוק כמו מנכ"ל של חברה אחרת, ג'ף סקילינג המנכ"ל לשעבר של אנרון. פירסון וסקילינג חלקו דבר נוסף במשותף: שניהם צמחו בחברת הייעוץ מקינזי, שם היו יועצים שקודמו לשותפים. פירסון שימש במשך 23 שנה יועץ לחברות בתעשיית התרופות, ובין השאר היה היועץ של שלמה ינאי, המנכ"ל לשעבר של חברת טבע.

האסטרטגיה של פירסון מוכרת למי שעקב אחר מדיניות המחירים שהובילה חברה אחרת, קרן איפקס, לאחר שרכשה את השליטה בתנובה, בעקבות התוכנית האסטרטגית שהתוותה לה מקינזי.

פירסון פתח במסע אמוק של רכישת חברות או תרופות, תוך שהוא מעלה מיד את מחירי התרופות של החברות הנרכשות. לכך הוא הוסיף קיצוץ חד בתקציבי המחקר והפיתוח, וגם פיטר עובדים ללא רחם. פירסון חידד את המסר לאלה שהתקשו להבין מדוע החברה מעלה את מחירי התרופות, ולא משקיעה למשל בפיתוחן: "האחריות העיקרית שלי היא לבעלי מניות. אנחנו יכולים לעשות מה שבא לנו".

מסע הרכישות של פירסון הפך חברה בעלת מחזור שנתי של 900 מיליון דולר, תזרים מזומנים של 90 מיליון דולר וחוב פיננסי נטו של 420 מיליון דולר — לחברה בעלת מחזור של 10 מיליארד דולר, תזרים מזומנים של 2.5 מיליארד דולר וחוב פיננסי של 30 מיליארד דולר. וככל שהריבית צנחה ועלות הרכישות ירדה, כך גברה תעוזתו של פירסון.

אזהרה: תשואה גבוהה בהרבה מהמתחרות

קריסתה של וליאנט השמידה 80 מיליארד דולר לבעלי מניותיה בלבד, וגררה ירידות בחברות אחרות בענף, שכן גם הן נחשדו בניפוח מחירי תרופות כאסטרטגיה עסקית. בין השאר היו אלה אנדו ומלינקרודט, ובמידה פחותה חברות כמו טבע ומיילן, שביצעו או עומדות לבצע רכישות מהותיות שימנפו את מאזניהן.

מפתה לומר שקריסתה של וליאנט היתה כתובה על הקיר, אלא שעד ספטמבר־אוקטובר 2015 מעטים הבינו את הבעיה - ובכל זאת נראה שניתן להפיק ממנה כמה לקחים. העיקרי שבהם הוא לבחון בזהירות מניות של חברות שהולכות על הקצה, בעיקר אם הן מציגות תשואת יתר ניכרת על פני המתחרות.

הוצאות המחקר והפיתוח של וליאנט היו הנמוכות בענף. שיעור המס שדווח על ידי וליאנט היה מהנמוכים בענף, גם בהשוואה לחברות שהעבירו את מקום ההתאגדות למקלט מס כמו אירלנד. ניתן לקרוא לכך חוכמה שבדיעבד, אלא שהנהלת אלרגן אמרה את הדברים כבר במאי 2014.

היחס בין שווי השוק של וליאנט לשווי נכסיה הוא אינדיקטור נוסף לחברה שמבססת את עתידה על צירוף בו זמני של כל התרחישים האופטימיים. כשווליאנט נסחרה בשווי של 90 מיליארד דולר היה ההון העצמי המזוהה שלה - כלומר, ההון העצמי בניכוי מוניטין שליליים - ברמה של 11 מיליארד דולר.

במקרה של וליאנט, די ברור מה עמד מאחורי הנכונות של פירסון להמר ולרכוש נכסים במחיר גבוה בהרבה משוויים ההוגן ולמנף את החברה: שבע שנים של העלאות מחירים של עשרות ומאות אחוזים. אלא שכך מתפתחת תלות קריטית מצד אחד ביציבותה של סביבת ריבית אפסית לטווח ארוך, ומצד שני תלות בצמיחה חזקה של עסקיה.

כפי שאלרגן היטיבה לתאר: כשהלחץ הפוליטי וחוסר היכולת של חברות הביטוח להעביר את העלאות המחירים למבוטחים עשו את שלהם, התברר שווליאנט נותרה עם חוב ענק ויכולת מצומצמת לצמוח בקצב מהיר דיו כדי לשרת אותו.

טיפול בבוטוקס של חברת אלרגן שבבעלות וליאנטצילום: בלומברג

צמרת החברה היתה פסימית יותר מהאנליסטים

מדיניות חשבונאית אגרסיבית ועמומה היתה אחד מסימני ההיכר של וליאנט, שהיו צריכים להדליק נורות אדומות בקרב האנליסטים. 90% מהם המליצו לרכוש את המניה במארס 2015, כשהחברה גייסה 1.5 מיליארד דולר בהנפקה.

מי שהרים את ראשו מהמלצות הקנייה של האנליסטים יכול היה להבחין כי רמת האמון של בכירי וליאנט בחברה היתה נמוכה בהרבה. שבעה מנהלים בכירים עזבו את החברה ב-2014-2011, ושלושה דירקטורים התפטרו בתקופה זו.

הסמן האחרון, אבל לא בהכרח הפחות בחשיבותו, לחברה שכדאי להתרחק ממניותיה קשור לדבר החמקמק המכונה דנ"א ארגוני. פירסון מונה למנכ"ל בפברואר 2008 על רקע עיכוב בפרסום הדו"ח הכספי השנתי ל-2007. הסיבה: הצגה מחודשת של הדו"חות הכספיים ל-2005 ול-2006 והדו"חות הרבעוניים של 2007, בשל טעויות שהתגלו בעריכתם. אחת הטעויות היתה, לא במפתיע, רישום הכנסות משיווק תרופות לסיטונאי איטלקי שהחזיק בזכויות להחזיר את המוצרים.

שנתיים מאוחר יותר התמזגה וליאנט עם חברת ביווייל, שנתבעה על ידי רשות ניירות ערך האמריקאית על רישום כוזב ומצגי שווא לאנליסטים ומשקיעים. ייתכן שהצירוף של שתי חברות עם תרבות ארגונית כזאת לא יכול היה שלא להוליד חברה שנראית יותר ויותר כמועמדת ראויה לתואר שכבר הוצמד לה: אנרון של עולם התרופות.

ארבע אפשרויות להשקעה שנפתחו בעקבות קריסת וליאנט

אחת התוצאות של קריסת וליאנט הייתה הסטת השקעות לחברות הביג פארמה. חברות אלה משקיעות שיעורים ניכרים מהכנסותיהן במחקר ופיתוח, וחלקן מחזיקות בצנרת מוצרים חדשנית ומבטיחים.

אחד הענפים העיקריים שנפגעו מהמגמה היו חברות קטנות יחסית בעלות צנרת מוצרים צרה, שמניותיהן ירדו בחדות. ירידות אלה עשויות להתגלות כהזדמנויות השקעה, אם בעלי החברות האלה ומנהליהן יתאימו את רמת ציפיותיהם לרמות המחירים החדשות בשוק, וישתלבו בעסקות של מיזוגים ורכישות.

אחת החברות הללו היא נאורוקריין (Neurocrine), שאיבדה 40% משוויה בארבעת החודשים האחרונים. החברה מפתחת תרופה לטיפול בהפרעות של מערכת העצבים המרכזית, שנמצאת בשלב השלישי והמכריע של הניסויים הקליניים. מוצר אחר של נאורוקריין מוסחר לחברת Abbvie בעסקה בשווי 575 מיליון דולר, ועשוי לפי הערכות אנליסטים להגיע למכירות של 1.2 מיליארד דולר.

חברה אחרת במגזר זה היא אדאמאס (Adamas), שנסחרת בשווי של 270 מיליון דולר לאחר שאיבדה 60% משוויה בשלושת החודשים האחרונים. המוצר המתקדם ביותר שלה נמצא בשלב הסופי של הניסויים הקליניים, ומיועד לטיפול בהפרעות תנועה. אדאמאס כבר חתומה על שני הסכמי רישוי לשימוש בתרופות שפיתחה עם קבוצת אלרגן.

חברה נוספת בקבוצת היא אינטרה־סלולר (Intra-Cellular), שנסחרת בשווי של מיליארד דולר לאחר שהשילה 57% משוויה בשלושת החודשים האחרונים. היא מפתחת תרופות לטיפול בהפרעות במערכת העצבים המרכזית. המוצר המוביל של החברה נמצא בשלב השלישי של הניסויים הקליניים לטיפול בסכיזופרניה.

אפילו וליאנט עצמה עשויה להיות הזדמנות השקעה במחיר הנוכחי. גם לחברה כושלת שעסקה בגניבת דעת יש נכסים. נפילת מנייתה ב–90% הביא אותה לשווי של 9.2 מיליארד דולר ואת שווי הפעילות שלה (שווי המניות בתוספת החוב הפיננסי נטו) ל–39 מיליארד דולר.

נכון ששוק ההון אינו מייחס אמינות רבה להנהלת וליאנט בימים אלה - אך לאחר שמשקיעים כמו ביל אקמן הצטרפו למועצת המנהלים, נראה שעם כמה נכסים איכותיים, ייתכן שהחברה תוכל לממש חלק מנכסיה במכפילים שיאפשרו לה להקטין במידה רבה את המינוף, ולהוריד את הלחץ על המניה.

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker