רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

אף אחד לא יודע איך ייגמר הניסוי הכלכלי הגדול העולם

לכתבה
YE 2015 Europe and Africa Photo Galleryאי־פי

לאחר 7 שנים של מדיניות מוניטרית מרחיבה, צצות שאלות רבות לגבי ההמשך ■ האם נחישותם של הבנקים המרכזיים תניב פרי, והאינפלציה תגיע לבסוף? או שמא ירידת המחירים של החודשים האחרונים תיהפך לרווחת, והר החובות ימשיך לגבּוה?

15תגובות

לפני כמה שבועות הודיע נגיד הבנק המרכזי של אירופה, מריו דראגי, על "חבילה מקיפה" של תמריצים מוניטריים. זאת הגיעה על רקע עדכון מטה של תחזיות מקרו כלכליות, ובעיקר תחזית אינפלציה של 0.1% ב–2016 - נמוכה בהרבה מהיעד של 2% שאליו שואפים הבנקים המרכזיים. שנה נוספת של פספוס היעד תיבלה בנחישות את החלטות הוועדה המוניטרית האירופית, שהחליטה על המשך לחימה בצמיחה הזוחלת בכל החזיתות יחד: הפחתת ריבית הבסיס, העמקת הריבית השלילית על הפיקדונות והמשך הרחבה כמותית דרך רכישות אג"ח בשוק. בכך ממשיך הבנק האירופי את הניסוי הכלכלי העולמי המתנהל בשנים האחרונות, ובהילוך גבוה יותר.

רכישות הבנק האירופי של אג"ח בשוקי ההון התחילו (רק) לפני שנה. באותה תקופה צוטט דראגי כמצהיר על ריבית שלילית של 0.2 שהונהגה אז על הפיקדונות כגבול תחתון. מאז הופחתה הריבית פעמיים נוספות למינוס 0.4.בהודעה האחרונה ניכר מרחב תמרון בכל הקשור לסיום הצעדים המרחיבים.

לגבי רכישות האג"ח - שהוגדלו בסיבוב הנוכחי ל–80 מיליארד יורו בחודש, וכוללת עכשיו גם אג"ח קונצרניות - ציין דראגי כי מועד סיומן המתכונן הוא מארס 2017, אך היעד לווה בהסתייגות. עד מתי? עד הגעתה של האינפלציה. השנים האחרונות לימדו את כולם כי תאריכי יעד נהפכו גמישים מאוד, טנטטיביים, לעתים בעיקר לפרוטוקול.

שבע שנים מאופיינות במשבר, סביבת ריבית נמוכה ותמריצים מוניטריים נוספים, והבנק המרכזי של אירופה וגם מקבילו האמריקאי, חוזרים ואומרים שיעשו כל שנדרש. למרות הנחישות, אלה בהחלט לא חדשות טובות לכלכלה העולמית, מכמה טעמים:

תחילה, משום שכבר אין מקום להורדות ריבית בסיס נוספות. בנוסף, בארה"ב ובאירופה לא רק שההרחבות הכמותיות הגדילו את מאזני הבנקים המרכזיים, לעתים בנכסים בעייתים - אלא שהצמיחה בארה"ב ובאירופה עדיין נמוכה, ולא ברור אם תמריצים מוניטריים נוספים יסייעו לה. מדיניות פיסקלית מרחיבה היתה מסייעת מאוד להרחבת הביקושים ולעידוד הצמיחה, אבל היא גם יוצרת גירעונות. בתמונת המצב הנוכחית, בגלל החובות הגבוהים שהמדינות צברו בחילוץ הבנקים ובמהלך המשבר הגדול, כלכלות מעדיפות שלא להגדיל את החובות.

לצד כל אלה, מנקר החשש המתמיד: מדיניות מוניטרית מתירנית לאורך זמן רב עלולה לטפח בועות חדשות, שיתורגמו למשברים נוספים. עם זאת, אוסף הנתונים יחד מראה שיש קושי גדל לשנות כיוון: העלאות ריבית בעידן של צמיחה נמוכה עשויים לדרדר את הכלכלות עוד יותר, כך שהחלופה הנוכחית נראית הכי פחות גרועה.

מתגובת מנע למדיניות הכרחית

מדינות רבות מנהיגות כיום משטר מוניטרי של ריבית בסיסית נמוכה, לעתים אפסית. בחלק מהמדינות הריבית על הפיקדונות שלילית. בארה"ב ובאירופה ננקטו גם הרחבות כמותיות - רכישות אג"ח ממשלתיות וקונצרניות - שמורידות את עלויות המימון להשקעה ומזרימות נזילות לשווקים. בכך מנסים הבנקים המרכזיים להחליש את הרצון לחסוך, ולעודד את החברות לעבר השקעות יצרניות ואת האזרחים לצריכה. אלא שהתוצאות נחושות פחות מהתמריצים. עם זאת, 2016 נפתחה באופן חיובי יותר בשוק האמריקאי, לאור המשך התחזקותו של שוק התעסוקה. לאחר מדדים שליליים וכמעט אפסיים ב–2015, מדד ינואר התרומם ל–1.4%. באירופה התמונה מעודדת פחות, עם אינפלציה חלשה של 0.3% בינואר ו–0.2% בפברואר.

שיעורי אבטלה בכלל האוכלוסייה ובקרב צעירים
יוון - כלל האוכלוסייה - 24%, והצעירים - 48.9%
ארה"ב - כלל האוכלוסייה - 4.9%, הצעירים - 10.3%

לפי תחזיות ב–2016, הכלכלה האירופית צפויה לגדול ב–1.4% בלבד, מה שמסביר את הודעתו האחרונה של דראגי. כיום מנסה הבנק המרכזי האירופי להילחם בצמיחה הנמוכה ובאבטלה הגבוהה (בעיקר באבטלת צעירים - 41% באיטליה למשל) דרך שוק הכסף וחבילות תמריצים מוניטריים. ואולם ספק אם התרופה היא המשך הזרמת נזילות. שוקי תעסוקה לא גמישים והיעדר מקומות תעסוקה מחייבים רפורמות מבניות מצד הממשלות ביבשת ואף גידול בהוצאה הציבורית. יחס החוב־תוצר של מדינות רבות באירופה מדגיש כי החלופה הזאת די סגורה בפניהן. כך שבהינתן הנתונים העגמומיים, הבנק האירופי נלחם עם ארגז הכלים שעומד לרשותו.

בארה"ב מצטננים החששות שהכלכלה עלולה לגלוש למיתון. לאחר שנים של הרחבות כמותיות, האמריקאים מתחילים לחשוב על שינוי כיוון. בדצמבר 2015, לראשונה מזה שבע שנים, העלה הבנק הפדרלי את הריבית ב–0.25% - לרמה של 0.25%–0.5%, ואף הצהיר על כוונתו לבצע העלאות נוספות. אך ההאטה הכלכלית בסין וחשש לבועת אשראי, לצד המשך היחלשותן של רוסיה, ברזיל והודו - עשויים להשפיע ולשנות את התוכניות בכל הקשור להמשך העלאות ריבית.

מכאן לפנינו שלושה תרחישים. הראשון אופטימי, ולפיו ההזרמות והדפסות הכסף ימשיכו ויישאו פרי. הצמיחה תתאושש וגם האינפלציה תרים ראשה. בתרחיש כזה יגיעו הבנקים המרכזיים ליעד האינפלציה המיוחל, בסביבות 2% (או אולי אפילו 3% כדי לשחוק יותר את החובות הממשלתיים). אז, יתחילו העלאות ריבית כדי לייצב את שיעורי האינפלציה ולספוג חזרה את הנזילות בשווקים. אינפלציה נשלטת עשויה אולי להקל מעט על חובות הממשלות ומשקי הבית, שכן היא שוחקת את גובה החוב.

החשש בתרחיש כזה הוא שהעלאות ריבית בעולם כלכלי שטובע בנזילות, שמקורה בהדפסות כסף ולא בצמיחה כלכלית אמיתית, עלול להסב נזק דרך הגדלת עלויות מימון לחברות ולפרטים ולגרום טלטלה גדולה בשוקי ההון. כך, למשל, במשכנתאות המבוססות על ריבית משתנה, ההחזר החודשי יכול להכפיל את עצמו, ולהחזיר אי יציבות לשווקים.

התרחיש השני הוא המשך המגמות של החודשים האחרונים באירופה ובמדינות BRIC (ברזיל, רוסיה, הודו וסין), והמשך ירידה בביקושים וברמת המחירים. מצב כזה ייצור משבר גדול יותר, ואנשים יימנעו מרכישת מוצרים בשל התחזית להוזלות בעתיד. מאפיין נוסף של תקופות דפלציוניות, שהרסני יותר למערכת הכלכלית, הוא הגידול הריאלי בהלוואות שניתנו. בעולם כלכלי שבו הצרכנים והממשלות ממונפים, גידול נוסף בהלוואות יוכל ליצור סחרור מסוכן.

קיים גם תרחיש שלישי - מצב שפגשה יפן בשנות ה–90. בתרחיש זה, במשך תקופה ארוכה מדיניות מוניטרית מרחיבה אינה מצליחה לעודד את הצרכנים לצרוך ואת החברות להשקיע. מצב בלתי רצוי זה, הנקרא גם מלכודת נזילות, אינו תקופת מעבר, אלא מציאות כלכלית ארוכת שנים.

ניסוי חדש, זיכרונות עבר

את הניסוי המוניטרי הגדול של הדפסת הררי כסף ניתן לעשות כיום הודות 
לאי־הצמדה של המטבעות לעוגן כלשהו. עד 1971, תחת הסכם ברטון וודס, היה ערכו של הדולר מוצמד לזהב. מטבעות בינלאומיים קובעו מול הדולר, וכך בעקיפין גם הם קובעו לזהב. בתחילת שנות ה–70 בוטלה ההצמדה ונסללה הדרך להדפסת הכסף הנוכחית. מאז 2008 גדלו מאזני הבנק המרכזי האמריקאי מ–800 מיליארד דולר ל–4.2 טריליון דולר בתחילת 2016. מאזני הבנק המרכזי האירופי גדלו מ–1.3 טריליון יורו ל–2.9 טריליון יורו בתחילת 2016 — סכום שצפוי לגדול עם ההרחבות שהוכרזו.

למדיניות המוניטרית האגרסיבית אין מקבילה בהיסטוריה הכלכלית. ייתכן שזהו סיפורה הכואב של כלכלת יפן והרצון להימנע ממלכודת נזילות שגורם לבנקים המרכזיים להגיב בנחרצות גדולה כל כך. בחינת המקרה של יפן, במיוחד בהקשר של אירופה, אף מעלה מאפיינים דומים בשל החובות הגבוהים של הממשלות באירופה ואוכלוסייתה המזדקנת.

שיעורי האינפלציה ב-2015
ארה"ב: מינוס 0.7%
פורטוגל - 0.5%
יוון: מינוס 1.1%

אל המשבר נכנסה יפן אחרי יותר מעשור מוצלח מאוד לכלכלתה: שנות ה–80 התאפיינו בצמיחה מהירה ואבטלה נמוכה, ואולם חלוקת אשראי לא מבוקרת מצדם של הבנקים טיפחה בועת נדל"ן ובועת מניות. לאור זאת, ניסה בתחילת שנות ה–90 הבנק המרכזי לצנן את המחירים הדוהרים בהעלאות ריבית. שנה לאחר מכן צנחו מחירי הנדל"ן והמניות ביותר ממחצית משויים. מחיקת הערך לוותה בירידה בהשקעות ובצריכה הפרטית, והכלכלה היפנית נכנסה להאטה.

הבנק המרכזי ניסה להילחם בדעיכת הביקושים דרך ריבית בסיס אפסית, אך גם זה לא שיכנע אז את היפנים לצרוך ולהשקיע. לצד הצעדים המוניטריים נקטה הממשלה תמריצים פיסקליים, שמומנו בהלוואות ושימשו בעיקר לבניית תשתיות תחבורה. צעדים אלה יצרו מקומות עבודה, אבל גם יצרו גירעונות שנצברו והעלו חששו למימונם בטווח הארוך.

חששות אלה הגיעו גם על רקע המאפיינים הדמוגרפיים של יפן, שאוכלוסייתה מזדקנת וכוח העבודה שלה בנסיגה. במשך עשור דישדשה כלכלת המדינה, למרות הריבית הנמוכה. רק עשור לאחר מכן הגיעו סימני התאוששות, בעיקר הודות לצמיחה של השכנה סין, שנדרשה ליצוא היפני. כיום יחס החוב תוצר של יפן הוא 229%. 
מה שמציל כרגע את תקציבה הוא שהריבית על החוב שלה אפסית - בריבית גבוהה יותר שירות החוב היה יקר מאד.

בגרף זה מתואר מאזן הפד

מאז ההתנתקות מהזהב: אחריות היא הבסיס לאמון בערך הכסף

האשראי הזול והריביות הנמוכות כבר גרמו לכאבי ראש לא קטנים במדינות שונות, מאחר שהם משפיעים על שוקי האשראי וההון. בישראל, למשל, הם תרמו לעליית מחירי הדיור, כשעם צניחת הריבית ב–2009 הפנה הציבור את הנזילות העודפת לקניית דירות, על רקע צמצום בהיצע שלהן לאחר סיום קליטת העולים מחבר העמים.

חלק מההון העולמי הופנה למדינות מתפתחות וצומחות, וכך נוצרו בועות מחירים. בורסת שנחאי, למשל, זינקה מיוני 2014 ליוני 2015 ב–150%. התפוצצות בועת המחירים המהירה הזאת יצרה את המשבר של ינואר האחרון. גם ממשלת סין מנצלת את סביבת הריבית הנמוכה, ויחס החוב־תוצר שלה עלה בכ–50% בארבע השנים האחרונות. בארצות המתפתחות עלה החוב של המגזר העסקי מ–50% תוצר ל–75%.

גם הבורסות המרכזיות בעולם מקבלות זריקת מרץ על רקע הריבית הנמוכה. הצמיחה אולי נמוכה בארה"ב ובאירופה, אבל המדדים המובילים - S&P 500 ו–Stoxx 600 - שברו שיאים בשנה האחרונה. מאז השיא (ביולי ובאפריל 2015, בהתאמה) רשמו שני המדדים תיקונים כלפי מטה. לאור המצב הכלכלי, ספק אם השווי הסחיר של החברות בבורסות משקף שווי כלכלי אמיתי או היעדר של חלופות השקעה מניבות תשואה לצד נזילות אדירה.

בגרף זה מתואר מאזן ECB

מלבד החשש לעידוד בועות אשראי ונכסים פיננסיים, המדינות גם יוצרות עיוותים בכללים כלכליים בסיסיים. כך, למשל, כלי נוסף בארגז הכלים המוניטריים של התקופה הוא ריבית שלילית על הפיקדונות. במקומות שונים - ובהם שווייץ, שוודיה, יפן והאיחוד האירופי - אימצו את הכלי הזה. מדובר במהלך מוניטרי שמפר את אחת מהנחות היסוד במודלים כלכליים ובהיסטוריה הפיננסית. המשמעות בפועל היא שכשהבנקים המסחריים מפקידים כסף בפיקדון היומי, הם צריכים לשלם לבנק המרכזי. את ההוצאה הזאת הם מגלגלים ללקוח דרך עמלות.

בינתיים לא נרשמו פירעונות מאסיביים של פיקדונות. במלים אחרות, בריביות השליליות הקיימות, המפקידים מוכנים לשלם עבור החיסכון הבנקאי, מה שעשוי לדרבן בנקים מרכזיים נוספים להעתיק את המדיניות. עם זאת, זהו בבירור מצב שאינו נורמלי, וככל שהוא מתארך השפעותיו עשויות להיות הרסניות.

יש לזכור כי לאחר ההתנתקות מהזהב ב–1971, בסיס האמון בערך הכסף כיום הוא רק המדיניות הנכונה והאחראית של הממשלות. זאת כוללת מדיניות תקציבית (פיסקלית) באחריות משרדי האוצר; ומדיניות מוניטרית באחריות הבנקים המרכזיים. מה שמסבך עוד יותר את המקרה של אירופה היא העובדה שיש לה מטבע אחיד, אבל אין לה מדיניות תקציבית אחידה, כי כל ממשלה בגוש היא עצמאית בקביעת הגירעונות שלה. מאז הכנסת היורו לשימוש ב–1999, אנו ממילא מבצעים ניסוי מוניטרי בקנה מידה חסר תקדים - של ניתוק החלק הפיסקלי מהמוניטרי. זהו המקור למשבר ביוון, וגם מקור הלחץ שהופעל עליה לרסן את הוצאותיה באמצעות רפורמות מבניות, במערכת הפנסיה למשל.

ההיסטוריה הכלכלית מספקת לקחים כואבים להתערבות אגרסיבית ויצירת שיוויי משקל חדשים שאינם טבעיים. אחת הדוגמאות המוכרות היא כלכלת ארגנטינה, שהתערבה במשטר המטבע שלה. בשנות ה–90 סבלה כלכלת המדינה מאינפלציה בשל הדפסות כסף מופקרות. כדי להשיג יציבות מחירים, הוחלט להצמיד על פי חוק את הפסו הארגנטינאי לדולר. כלומר, כל פסו במחזור אמור להיות מגובה בדולר ביתרות המט"ח.

ואולם קשיחותה של שיטת שער החליפין השרירותית היתה משקולת על כלכלת ארגנטינה בתחילת שנות ה–2000, שכן היא סחרה עם ברזיל והאיחוד האירופי יותר מאשר עם ארה"ב. לכן, התרחשותם של אירועים כמו התחזקות הדולר מול היורו או פיחות בריאל הברזילאי הותירו את היצוא הארגנטינאי במצב בלתי תחרותי, ודחפו את הכלכלה למיתון.

לאחר ניסיונות נואשים לבלום את המיתון דרך קיצוץ הוצאות ממשלתיות והגבלת משיכות מהבנקים, ביטלה ב–2001 הממשלה את ההצמדה השרירותית, וכתוצאה מכך צנח ערכו של הפסו מדולר ל–30 סנט. היחלשות המטבע הכתה בכלכלת ארגנטינה, והיא רשמה בשנתיים העוקבות מיתון ארוך וכואב עם התכווצות של 15%.

אילו כוחות יגברו במשבר הנוכחי? האם נחישותם של הבנקים המרכזיים תניב פרי והאינפלציה תגיע? ואם זו תגיע - האם תהיה תחת שליטה, גם אחרי שנים של הדפסות כסף מצד הבנקים המרכזיים? ומה אם הצרכנים והחברות לא ישתכנעו?

השינויים הטכנולוגיים המייתרים את היקף המשרות; שוקי עבודה קפואים ואבטלת צעירים באירופה; שכר שאינו עולה ואוכלוסייה מערבית מזדקנת - כל האיומים המרחפים יוצרים עננת אי־ודאות, שאינה מסייעת לביקושים ולצמיחה. האם ירידת המחירים תהפוך למציאות רווחת והר החובות ימשיך לגבוה? לאף אחד אין עדיין תוצאות מהניסוי הכלכלי הענק שמתרחש כיום לנגד עינינו.

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות