השנים הקשות של אשטרום התחלפו בזינוק של כ–200% במניה; שווי הקבוצה בשיא

אשטרום תסכם במאי הקרוב חמש שנים להנפקה בתל אביב, ולחמש המשפחות המייסדות יש סיבה לחייך. מאז ההנפקה זינקה אשטרום בכ–100% — הרבה מעבר למדד ת"א 125, שעלה באותה תקופה בכ–12% בלבד. אתמול זינקה המניה ב–10% והגיעה לשווי הגבוה בתולדותיה, 1.7 מיליארד שקל, לא כולל דיווידנדים של 200 מיליון שקל.

העלייה החדה העלתה את שווי אחזקות המייסדים באשטרום (70%) ל–1.1 מיליארד שקל. חמש המשפחות מחזיקות בקבוצה באמצעות יונדקו, חברה פרטית בבעלות מלאה, שמוחזקת בידי מרגן נכסים ואחזקות. בעלי המניות שלה הם המשפחות נוסבאום ‏(33.3%‏), גירון ‏(33.3%‏), משורר ‏(15.3%‏), רובין ‏(11%‏) ומור־ליפשיץ ‏(7%‏). יונדקו היא חברה ממונפת, כך שקשה לדעת מה השווי המיוחס לבעלי השליטה, אך הוא נאמד בכמה מאות מיליוני שקלים.

לצד חמש המשפחות, מרוויחה שנייה מהזינוק באשטרום היתה קבוצת ההשקעות אלייד, שבראשות פרופ' יצחק סוארי. לפני כחצי שנה מימשה אלייד את מרבית אחזקתה (14.5%) באשטרום, שבוצעה עוד ב–1965, באקזיט של 200 מיליון שקל. מי שרכשו את המניות מאלייד היו המשפחות המייסדות, בעסקה שנעשתה לפי שווי של כ–1.36 מיליארד שקל לאשטרום.

"גיהוק" ארוך של שלוש שנים

אשטרום, שנוסדה ב–1963, היא מקבוצות ההנדסה והתשתיות הגדולות בישראל. הקבוצה עוסקת בקבלנות בניין ותשתיות, ייצור חומרי גלם לבנייה, ייזום בנייה למגורים באמצעות אשדר ונדל"ן מניב באמצעות אשטרום נכסים . הקבוצה מעורבת כמעט בכל פרויקט תשתיות מרכזי בישראל; בין היתר היא מבצעת את פרויקט נמל חיפה החדש, פרויקטי דיור להשכרה בתל אביב וירושלים, מנהרות הכרמל, הרכבת הקלה בירושלים, קניונים ברחבי המדינה — והיד עוד נטויה.

אשטרום, שמנוהלת על ידי רמי נוסבאום (יו"ר) וגיל גירון (מנכ"ל), הגיעה אל הבורסה כחלק משורה של חברות שביקשו לגייס הון כדי להעמיק את פעילותן, על רקע ההשקעה הממשלתית הנרחבת בתשתיות בישראל ותנופת הבנייה למגורים. לצד אשטרום הונפקה בבורסה גם שפיר הנדסה, ומאוחר יותר הצטרפו אליה גם חברות קטנות, כמו אורון הנדסה והאחים יעקובי.

הדרך של אשטרום לשווי של 1.7 מיליארד שקל לא היתה קלה. אשטרום השלימה את ההנפקה לאחר שנאלצה להפחית את שווייה בכמה מאות מיליוני שקלים, כשמרבית החתמים בהנפקה נאלצו להזרים חמישית מהגיוס. ביום הראשון של המסחר בבורסה נפלה המניה בכ–10%, ובשלוש השנים הראשונות ירדה מניית הקבוצה עד לכ–45% בשיא.

ה"גיהוק" הארוך של אשטרום, שהסב הפסדים משמעותיים למשקיעים, נבע, בין היתר, משחיקה ברווחיות של הפעילות הקבלנית בישראל — ממגזרי הפעילות המרכזיים של הקבוצה. בשוק ההון ייחסו לא פעם את החולשה גם למורכבת הפעילות של אשטרום, שכוללת לא מעט מגזרי פעילות. "למשקיעים לקח זמן רב להכיר אותה לעומק ולראות את התוצאות על פני השנים", אמר אתמול מקור בשוק ההון.

"הגידול בכמות לא בא על חשבון הרווחיות"

ואולם, השנים הקשות של אשטרום לאחר ההנפקה התחלפו בזינוק של כ–200% במניה מאז השפל ב–2016. הזינוק נבע משגשוג מתמשך ועקבי בפעילותה של אשטרום שאפיין למעשה את כל מגזרי פעילותה, בישראל ובחו"ל.

אשטרום פירסמה אתמול דו"ח חזק לרבעון הרביעי ול–2018 כולה. הכנסות הקבוצה עלו ב–2018 ב–5.7% לעומת 2017 — ל–3.9 מיליארד שקל. עיקר העלייה מיוחסת לאשדר, שממשיכה ליהנות מהתנופה בבנייה למגורים בישראל; מהתקדמות בביצוע פרויקטים קבלניים בזמביה — יחידות מגורים, מבני ציבור ובית חולים; ולתחום הזכיינות, שבו הכירה החברה בהכנסות בגין כמה פרויקטים, בהם בית המשפט בבת ים, מעונות בן גוריון ועוד.

בשורה התחתונה, סיימה אשטרום את 2018 עם עלייה של כ–33% ברווח הנקי המיוחס לבעלי המניות לכ–312.4 מיליון שקל לעומת 2017. הקבוצה הודיעה על חלוקת דיווידנד של כ–104 מיליון שקל. נכון למועד פרסום הדו"חות, צבר העבודות של הקבוצה היה גבוה — כ–8 מיליארד שקל, לעומת 7.2 מיליארד שקל בסוף 2017 — כלומר, לחברה יש עוד דלק להמשך הצמיחה.

"השנתיים האחרונות היו ללא ספק השנתיים של אשטרום", אמר טל לוי, מנהל מחלקת המחקר של בית ההשקעות הלמן־אלדובי. "לאחר תקופת דשדוש מסוימת עם הרישום לבורסה, החברה יותר משהכפילה את שווייה. העליות החדות מגובות בשיפור בתוצאות החברה. ההשקעה המוגברת של המשק הישראלי בתחום התשתיות מתבטאת באופן מובהק בצבר העבודות של החברה שהגיע לשיא.

"אשטרום השכילה לתרגם את הצבר הגדול לשיפור מרשים ברווחיות בכל מגזרי הפעילות בישראל, דבר שמעיד כי הגידול בכמות לא היה על חשבון הרווחיות של הצבר אלא להיפך. אל ההצלחות היפות בישראל הצטרפו זכיות מרשימות בפרויקטים בחו"ל, וייזום מרשים של מרכז מסחרי ומלון בסרביה.

"להערכתי, כל עוד החברה תמשיך בבחירה קפדנית של עבודות לביצוע, בנוסף לרוח הגבית של ההשקעה הממשלתית הגדולה בענף התשתיות — המגמה החיוביות בחברה צפויה להימשך. ברמת המינוף יש עדיין לחברה מרחק מסוים לגמוע, ולדעתי היא תיטיב לעשות אם תנצל את השנים הטובות להורדת רמת המינוף כהכנה לתקופות אחרות", הדגיש לוי.

עוד מיליארד שקל בהכנסות

השיפור בתוצאות של אשטרום הוא עקבי ומתמשך. בין 2014 ל–2018 גדל מחזור הפעילות של הקבוצה מ–3 מיליארד שקל ל–4 מיליארד שקל. כלומר, שיפור של 33% בתוך חמש שנים. במקביל, הרווח הנקי השנתי צמח בהדרגה מ–67 מיליון שקל ל–312 מיליון שקל ב–2018.

מקורה של מחצית ההכנסות של אשטרום היא בפעילות קבלנות הבנייה והתשתיות. ואולם התחום מתאפיין ברווחיות נמוכה יחסית, ולכן אחראי רק לרבע מהרווח הגולמי. לעומת זאת, מגזר הנדל"ן המניב, החברה הבת אשטרום נכסים, אחראי אמנם רק ל–7.4% מההכנסות — אך ל–30% מהרווח הגולמי.

חוליה חזקה נוספת באשטרום היא אשדר, שאחראית ל–18% מההכנסות ולשיעור דומה מהרווח הגולמי. במהלך 2018 מכרה אשדר 575 דירות, עלייה חדה לעומת 374 דירות ב–2017. השנה החולפת היתה טובה לחברה, שנהנתה מעלייה של 23% בהכנסות וגידול של 46% ברווח המגזרי. התוצאות החזקות עשויות להסביר את החלטת אשטרום למחוק את אשדר מהמסחר, במארס 2018, בהשקעה של כ–160 מיליון שקל.

בחמש השנים האחרונות, רווחיה של אשטרום הסתכמו בכ–900 מיליון שקל. הרווחים, בקיזוז הדיווידנד שחולק, העלו את הונה העצמי לכ–1.9 מיליארד שקל. החברה נסחרת כעת במכפיל של 0.9 על ההון העצמי או מכפיל תפעולי של 2.7. אלה מכפילי שווי נמוכים ביחס למתחרה הגדולה שפיר, שנסחרת לפי מכפיל הון של 2.85 או מכפיל תפעולי של 10.

הבעיה המרכזית: מינוף גבוה

לזכותה של אשטרום עומדות כמה נקודות חוזקה, שעשויים לתמוך במניה — בין אלה פיזור מגזרי רחב, פיזור גיאוגרפי בפעילות (ישראל, גרמניה, ארה"ב, אפריקה ומזרח אירופה), צבר הזמנות גבוה, מותג חזק ויכולת סינרגטית בין המגזרים. מנגד, אשטרום מאופיינת גם בכמה חולשות, למשל, הסיכון המיוחס לפעילות הקבלנות וההנדסה והייזום, הסיכון בפעילות במדינות אפריקה וגם המורכבות שעולה מהפעילויות הרבות, שעדיין מקשה על משקיעים לעכל את החברה.

ואולם, חולשה מרכזית של אשטרום היא המינוף הגבוה, שהוא משקולת מרכזית על הקבוצה. המינוף בא לידי ביטוי, בין היתר במכפיל גבוה של 13–14 בין החוב הפיננסי נטו (6 מיליארד שקל) לרווח התפעולי תזרימי (EBITDA), וכן ביחס בין החוב הפיננסי נטו למאזן, שמתקרב לרמה גבוהה של 50%. יחסי המינוף הללו עשויים להסביר היטב את תמחור החסר של אשטרום ביחס לשפיר, והם מסמנים את האתגר המרכזי להנהלת אשטרום לשנים הבאות.