מדוע משתלם לרכוש גופי תקשורת ומועדוני כדורגל מפסידים

חקירות פישמן, דנקנר ואלוביץ' העלו לכותרות רכישות שביצעו בעברם, שאינן נושאות רווחים מיידיים, אם בכלל ■ יכולת השפעה על דעת הקהל, מניעת פרסום עוין, נגישות לאשראי, השפעה על התחרות וחשיפה למידע ראשוני — אלה רק חלק מהתועלות שעומדות מאחורי רכישת נכסים מפסידים

אלי אל על
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
נוחי דנקנר
נוחי דנקנרצילום: מוטי מילרוד
אלי אל על

בשולי סיפורו של איש העסקים אליעזר פישמן (שהכותב העניק בעבר הערכת שווי לקבוצתו), עלתה באחרונה שאלת שוויו של עיתון "ידיעות אחרונות", שפישמן רכש 34% ממניותיו. עיתונים שייכים לקבוצה של נכסים מיוחדים הנקראים "נכסי פרס" (Trophy Assets). העסקה שביצע פישמן העלתה את השאלות מדוע נקנה "ידיעות אחרונות" בזמנו במחירי עתק, מה יכול להיות שוויו כיום, איך זה קשור לקרב שניטש על השפעה ומידע בקרב טייקונים, ואיך מכמתים את נכונותו של שלדון אדלסון להשקיע מאות מיליוני שקלים בבור בלי תחתית מבחינה תזרימית כמו "ישראל היום"?

עיתונים, קבוצות כדורגל וגופי תקשורת, מעניקים למחזיקים בהם הילה מיוחדת. נכסים אלה נרכשים על ידי בעלי הון בעשרות ואף מאות מיליוני שקלים, אף שהם נושאים הפסדים עצומים ונמצאים באופן כרוני בדימום תזרימי מסיבי. מצב זה מביא את בעלי השליטה בהם להכניס את היד לכיס שוב ושוב ולהזרים אליהם כספים שנראה כי לעולם לא יחזרו.

האם על נכסים אלה לא חלים חוקי הכלכלה והיוון תזרימי המזומנים, כפי שחלים על נכסים רגילים? האם מדובר בטעות אסטרטגית? יוהרה? תמחור מופרז? איך אפשר להסביר את האנומליה הכלכלית הזאת? ואיך בכלל יכול להיות שווי חיובי להשקעה שלא מפסיקה לייצר הפסדים?

סמל סטטוס

נכס פרס הוא נכס בעל תועלות למחזיק בו, שאינן בהכרח כלכליות באופן ישיר. הוא מאופיין בתשואה פנימית (IRR) נמוכה מאוד, ואף שלילית בתקופות מסוימות, והחזר ההשקעה צפוי לרוב באמצעות השבחה ואקזיט על ידי מכירה לגורם "משוגע לדבר", עם שיקולי עסקה הכוללים מרכיב פסיכולוגי משמעותי. עם נכסי הפרס ניתן למנות בעלות על קבוצות כדורגל, גופי תקשורת ויצירות אמנות נדירות, שבין השאר מאופיינים במותג חזק וייחודיות גבוהה, המספקות צורך פסיכולוגי אישי באמצעות איתות קשה לחיקוי לקהלי המטרה של בעלי הנכס, באמצעות אפקט הילה של הצלחה כלכלית משמעותית.

מאפייניו הספציפיים של הנכס מגלמים גם תועלות שאינן בהכרח כלכליות באופן ישיר ביסודן, כמו יכולת השפעה על המרחב הציבורי, יכולת השפעה וכיוון של דעת הקהל, מניעת פרסום עוין נגד בעל הנכס ויצירת תנאי תחרות קשים יותר למתחרים בתחומי פעילות אחרים של בעל הנכס. תועלות כלכליות ישירות יותר יהיו יכולת השפעה על התחרות בענף, היחשפות למידע ראשוני (במקרה שמדובר ברכישת עיתון), יצירת הזדמנויות לחיזוק המותג ויכולת לחולל הזדמנויות עסקיות חדשות.

במקרה שבו רוכש פוטנציאלי יכול ליצור שיפור תפעולי באמצעות סינרגיה של נכס הפרס עם פעילויות נוספות, ניתן לשלב בתחזית תזרימי המזומנים את השיפור הצפוי לנבוע בתזרימי המזומנים לרוכש ספציפי תוך שקלול רמת הוודאות של התועלות השונות. שיפור בעליות התפעול הוא ברמת ודאות גבוהה יותר מהוודאות לשיפור בהכנסות, שגבוהה יותר מהוודאות לסינרגיה צפויה עם עסקים אחרים. לבסוף משקללים תועלות פסיכולוגיות שונות.

שקלול כל התועלות האלה יביא בפועל לתשלום מעל ומעבר לערך הנוכחי של תזרימי המזומנים (השליליים לרוב) של הנכס, כפי שהיה עשוי להיקבע בהתאם לתחשיב נאיבי של תזרימי המזומנים השליליים הצפויים ממנו. במקרה זה, שימוש בשיטת היוון תזרימי מזומנים סטנדרטית (DCF — Discounted Cash Flow) יהיה בעייתי, ולא יביא לשווי כלכלי אמיתי בין קונה מרצון ומוכר מרצון.

נדרשת הערכת שווי מחוץ לקופסה

שיטת הערכת השווי המבוססת ביותר מבחינה תיאורטית מימונית, המקובלת תדיר גם במערכת העסקית והמשפטית, היא שיטת היוון תזרימי מזומנים. לפי שיטה זו, שוויו הכלכלי של נכס נובע בעיקר מתזרימי המזומנים העתידיים הצפויים להתקבל בגינו, מהיוונים בשיעור ניכיון המשקלל את הסיכון הגלום באי־ודאות שלהם. בגישה זו, ניתן להעריך את הפעילות העסקית כמכלול, הכולל הן את הנכסים המוחשיים והן את הנכסים הבלתי־מוחשיים (לרבות מוניטין), בין השאר באמצעות עריכת תחזיות לגבי מרכיבי ההכנסות וההוצאות הקשורים לפעילות המוערכת, הערכת פוטנציאל הצמיחה והערכת סביבת הסיכון שבה היא פועלת.

אלי אל עלצילום: דני שביט

ואולם, בעת הערכת שווי של נכס פרס, כמו גוף תקשורת שמציג תזרימי מזומנים שליליים באופן עקבי, עלול להיווצר מצב שבו תזרימי המזומנים העתידיים הצפויים לנבוע מהנכס יהיו שליליים אף הם, מה שיביא את שווי הנכס לשווי שלילי או אפסי.

יישום כל שיטת הערכת שווי מחייבת זהירות רבה, וכוללת ניתוח מדוקדק של מאפייני הנכס המוערך והחברות הדומות, בייחוד בעת הערכת שווי של נכס פרס, המצריך שיקוף, ככל הניתן, של מכלול התועלות הגלומות בו.

הייחודיות של נכס פרס, מייצרת לרוב מניפה רחבה מהרגיל של טווחי שווי אפשריים, ומחייבת את מעריכי השווי לבצע מחקר מעמיק על נכסי פרס דומים ומחשבה עמוקה על מאפייני הנכס, מניעי העסקה וזהות הרוכשים האפשריים. בניגוד להערכת שווי של נכסים בעלי תזרים מזומנים חיובי, שלעתים עשוי להיות טכני בעיקרו, הערכת שווי של נכס פרס אינה טכנית כלל במהותה, ומצריכה חשיבה מחוץ לקופסה, בין השאר, לצורך הערכת השווי הכלכלי של תועלות שאינן כלכליות לגמרי ביסודן.

הכותב הוא בעלי חברת שווי הוגן, המתמחה בייעוץ כלכלי ובהערכות שווי

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

כתבות שאולי פספסתם

ראש הממשלה בנימין נתניהו. "זה ש'הכל שפיט' זה חסם לעסקים, שלא קיים בשום מקום בעולם המערבי"

הבנקים מאותתים לנתניהו: "ניצנים של משיכת פקדונות, ולא רק בהיי-טק"

שמעון ריקלין, אראל סגל, ינון מגל, יעקב ברדוגו, מגי טביבי

לא היה דבר כזה: עם מאות מיליוני שקלים, הערוץ הזה מאיים לשנות את המפה הפוליטית בישראל