נתון חשוב נדחק להערת שוליים - האם כך יצליח תדמור לגייס חצי מיליארד שקל?

בעוד חברת הקידוחים נאוויטס פטרוליום שהקים גדעון תדמור נערכת לגיוס של כחצי מיליארד שקל בהנפקת אג"ח ביום חמישי, הערת שוליים בתשקיף מגלה כי איכות הסלע במאגר שבמפרץ מקסיקו "נמוכה משמעותית מהממוצע" - דבר שמגביר מאוד את הסיכון בפרויקט

ערן אזרן
ערן אזרן
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
קידוח במפרץ מקסיקו
צילום: VIA BLOOMBERG NEWS
ערן אזרן
ערן אזרן

מחיר הנפט בעולם נחתך מאז פברואר ב–20% ל–43 דולר לחבית — שפל של כשמונה חודשים. הירידה במחיר החזירה את החששות לגבי עשרות חברות הפועלות בענף, שמא המשך המגמה עלול להביא לקשיים פיננסיים שלהן ולגבי ההיתכנות של פרויקטי נפט. כבר עכשיו מזהים בשוק עלייה במרווחי התשואות של אג"ח חברות האנרגיה — מה שמעיד על עלייה בתפישת הסיכון בשוק.

למרות הירידה במחיר הנפט, בנאוויטס פטרוליום — חברת האנרגיה החדשה שהקים גדעון תדמור — ממשיכים בהכנות לביצוע גיוס כפול של חוב ומניות בבורסת תל אביב. "תמיד היו ותמיד יהיו 'סייקלים' במחירי האנרגיה — מחיר הנפט הנוכחי דווקא מייצר נקודת כניסה היסטורית", אמרו בסביבת החברה.

בנאוויטס מתכננים ביום חמישי לבצע את השלב המוסדי בגיוס האג"ח, בהיקף של 131 מיליון דולר (460 מיליון שקל). הגיוס, שנעשה באמצעות החברה הבת נאוויטס בקסקין, נועד למימון פיתוח תגלית הנפט בקסקין שבמפרץ מקסיקו (שלב 1א'). הגיוס ייעשה על ידי הנפקה של שתי סדרות אג"ח מגובות בביטחונות, שקיבלו דירוג של A מינוס (בינוני) מ–S&P מעלות.

כמו כלל הפרויקטים בענף האנרגיה, גם פרויקט בקסקין חשוף לתנודות במחיר הנפט. בדו"ח הדירוג של מעלות צוין במפורש כי הפרויקט עשוי להפוך ללא כלכלי מתחת לרמה של 40 דולר לחבית. כלומר, קרוב למחיר הנוכחי. אמנם, קשה לחזות מה יהיה מחיר הנפט ב–2019, המועד שבו הפרויקט יבשיל ויגיע לשלב ההפקה; עם זאת, מחיר של 43 דולר לחבית לא מייצר סביבה אידיאלית לגיוס של חצי מיליארד שקל מהציבור.

להשקעה בפרויקט בקסקין יש יתרונות: ראשית, מאחר שמדובר בתגלית מוכחת, לא קיימים סיכוני אקספלורציה או אפשרות שמחזיקי האג"ח יאבדו את מלוא כספי ההשקעה. שנית, הזכויות במאגר נרכשו מבלי שנאוויטס תיאלץ לשאת בהוצאות העבר — סכום משמעותי של כמיליארד דולר. גם למוצר הסופי — חביות נפט — תמיד יהיה ביקוש ונזילות. יתרונות נוספים קשורים לעלויות הפיתוח הנמוכות לאור הצניחה במחירי האסדות בעולם; וכן לתוכנית הפיתוח, שנשענת על ניצול תשתיות קיימות. לכל אלה יש להוסיף את המוניטין שתדמור צבר לזכותו בפעילות החיפושים בישראל, ובכלל זה תגליות תמר ולווייתן.

מאגר בקסקין התגלה על ידי ענקית האנרגיה האמריקאית שברון כבר ב–2006. המאגר, מתגליות הנפט הגדולות במפרץ מקסיקו, מכיל 486 מיליון חביות נפט. לפיתוח המאגר, שברון הכינה תוכנית שאפתנית בעלות כוללת של 2.1 מיליארד דולר. אלא שהמשבר בענף האנרגיה אילץ את שברון — שהיתה מוגבלת בזמן הפיתוח — לשנות תוכניות. ב–2015, שיא המשבר בענף, שברון החליטה לוותר על הרישיון, לאחר שכבר הושקעו בו לא פחות ממיליארד דולר. לשאלה מדוע בחרה שברון לוותר על תגלית כה משמעותית עשויות להיות תשובות שונות. אולי ההחלטה נבעה מההשקעה העצומה שנדרשה, ואולי היא דווקא קשורה לאיכות המאגר והסיכונים שבו.

אסדת נפט במפרץ מקסיקו

הערת שוליים מספר 29

בהערת שוליים מספר 29 בתשקיף ההנפקה של נאוויטס יש התייחסות למקדם ההפקה (Recovery Factor), שנגזר מאיכות הסלע במאגר בקסקין. מקדם ההפקה נקבע באמצעות השוואה למאגרים בעלי מאפיינים דומים וקרובים מבחינה גאוגרפית, כאלו שנאספו לגביהם נתוני הפקה. בהערה — שגולשת לעמוד הבא — נכתב שמקדם ההפקה במאגר בקסקין הוא 8%–15% בלבד, וזאת בהשוואה לשיעור ממוצע של 30% במאגרי נפט במים העמוקים של מפרץ מקסיקו; כלומר, נמוך מאוד.

מקדם ההפקה — שכאמור, מעיד על איכות הסלע — משקף את היחס המוערך שבין כמות הנפט שניתן להפיק מהמאגר לבין כמות המשאבים שבו. מקדם ההפקה הנמוך קשור לשכבה הגיאולוגית שבה התגלה מאגר בקסקין — שכבת Wilcox. לפי הנכתב בתשקיף, למאגרים בשכבת Wilcox מקדם הפקה "נמוך משמעותית מהממוצע". למרות חשיבותו של המידע, בנאוויטס בחרו לפרסם אותו בהערת שוליים בלבד.

אלא שהבעיה אינה רק איכות הסלע. המבנה הגיאולוגי שמכיל את הנפט במאגר בקסקין נמצא בעומק עצום של 8.25 ק"מ, שמגביר את הסיכונים התפעוליים של הקידוח (לשם השוואה, מאגר תמר נמצא בעומק של כ–5 ק"מ).

באשר למקדם ההפקה, בנאוויטס ציינו כי "בהתאם להנחת עבודה שמרנית, במאגר בקסקין ניתן להפיק כ–486 מיליון חביות נפט — וזהו הנתון המשמעותי לצורך תחשיבי הכלכליות. המאגרים St. Malo ו–Jack של שברון מצויים באותו אזור, באותה שכבה גיאולוגית ובעלי אותם איכויות מאגר כמו בקסקין. פרוייקטים אלה מפיקים מ–2014 וההפקה מהם אף גבוהה מכפי שהיה צפוי ערב תחילת ההפקה. בהתאם, מקדם ההפקה בהם עודכן באחרונה כלפי מעלה והוא גבוה משמעותית ממה שאנו מניחים מטעמי שמרנות בבקסקין".

בניגוד לדלק קידוחים, נאוויטס מתכוונת להנפיק אג"ח ללא שיש לה תזרים מזומנים. בסביבת נאוויטס ציינו כי הם מעוניינים להנפיק בריבית של כ–5%, ההולמת את רמת הדירוג שקיבלה החברה. זוהי ריבית הגבוהה במעט מעל התשואה שבה נסחרות כיום האג"ח של רציו, שהונפקו כמימון פרויקטאלי ללווייתן. בכוונת נאוויטס לשעבד לטובת מחזיקי האג"ח את מלוא הזכויות שלה ושל LLOG במאגר (18.7%). כמו כן, היא העניקה למחזיקים עדיפות בפירעון האג"ח, עד לפירעון מלא של החוב.

מאחר שלא מדובר בפרויקט אקספלורציה, במקרה של בקסקין אין סיכון של אובדן מלוא כספי ההשקעה של מחזיקי האג"ח. ואולם, מחזיקי האג"ח מקבלים עליהם את מלוא הסיכונים שהוזכרו בלי שיהיה להם מנגנון "אפסייד" שיגדיל את התמורה העתידית אם הפרויקט יצליח (למשל, אופציות).

מעניין להזכיר שחברות הנדל"ן האמריקאיות — שפועלות אף הן רחוק מגבולותיה של ישראל — מגייסות בשוק הישראלי כנגד כמה נכסים (ולא נכס בודד) בפרמיה עודפת של 2.75%. בסביבת נאוויטס שוללים את האפשרות שינפיקו את החוב בריבית של 7%–8%.

חיסרון נוסף בהנפקה קשור למבנה הגיוס. בארה"ב, בניגוד לישראל, הבנקים אינם מעניקים "מימון פרויקטאלי", כלומר הלוואות ספציפיות עבור פיתוח נכס נפט, אלא המימון נעשה ברמת החברה האם, הקורפורייט. בנאוויטס החליטו שלא לפעול לפי המודל האמריקאי, והעדיפו גיוס חוב פרויקטאלי; כלומר גיוס ברמת הפרויקט ולא ברמת החברה האם. אלא שלגיוס הפרויקטאלי חיסרון מרכזי מבחינת המלווים: לטובת מחזיקי האג"ח עומד נכס מגבה אחד — הפרויקט הספציפי — ולא כלל הנכסים שבידי נאוויטס פטרוליום.

מימון הפרויקט - בעיקר מהציבור

ניתוח מבנה ההנפקה מלמד כי בכוונתו של תדמור לממן את פרויקט בקסקין ברובו מכסף ציבורי — ונשאלת השאלה מה חלקו האישי בפרויקט. מאחר שנכנסה לפרויקט בשלב מאוחר, נאוויטס לא השקיעה עד כה הון בפעילות האקספלורציה. במסגרת תוכנית הפיתוח, אמורה נאוויטס פטרוליום להשקיע הון עצמי של כ–9 מיליון דולר — כלומר, 6.8% בלבד מהיקף העלות שהיא נדרשת להעמיד.

ההשקעה ההונית מבוססת אף היא על הנפקת מניות לציבור, בהיקף של 15 מיליון דולר, שתבצע נאוויטס לאחר גיוס האג"ח. כלומר, נאוויטס תמשיך להיעזר בכסף של הציבור לממן את הפיתוח. תדמור אמנם התחייב להשתתף בהנפקת המניות ב–4.2 מיליון דולר, אך באותו הזמן ההנפקה תשחרר אותו מערבויות אישיות של כ–9 מיליון דולר. לאור ההשקעה ההונית הנמוכה, נותר לתהות אם גיוס האג"ח של נאוויטס בקסקין הוא למעשה הלוואת מזנין עתירת סיכון במסווה של חוב פרויקטאלי.

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

כתבות מומלצות

קהילת גן החיים, בקעת יבנאל. עבודת כפיים וחלוציות

"מחבקי העצים" קנו כאן אדמות ב-30 אלף שקל לדונם. היום הן שוות הון

גיף הסכם ממון

"לחתום על הסכם ממון היה הדבר הכי רומנטי שעשיתי. בזכותו קניתי לעצמי דירה"

ריטייל גנגסטר

מפורסם יותר מנשיא ארה"ב: הסיפור על הנוכל שהבריח לישראל 60 מיליון דולר

קיסריה מימין, וג'סר א-זרקא משמאל

"גם מאנדרומדה ביפו ברחו - והיום הלוואי שיכולתי לקנות שם דירה"

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

כתבות שאולי פספסתם

ניר קורצ'ק, סמנכ"ל שיווק בפלייטיקה

הסמנכ"ל, האח הדירקטור והסטארט־אפ: העסקה המוזרה של פלייטיקה

נוריאל רוביני

חשבתם שיהיה רע? רוביני חוזה נפילה של 40% במניות ומיתון נוראי