דעה |

עסקת טבע-אלרגן: מהלך טוב לוויגודמן, האם גם למשקיעים?

איפקס קפיטל מרקטס: "אם התוצאות של החברה הנרכשת לא יתיישרו עם התחזיות הוורודות, הרי שזו עלולה להיות אחת העסקות הבעייתיות - שטבע ובעלי מניותיה עוד כנראה ירצו לשכוח"

עוז לוי
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
עוז לוי

טבע הודיעה בשבוע שעבר על רכישת החטיבה הגנרית של אלרגן תמורת סכום אדיר של כ–40.5 מיליארד דולר. המניה זינקה, והמשקיעים וכלכלני בתי ההשקעות האמריקאים מוחאים כף יחדיו.

ואולם לנוכח המחיר הגבוה שבו העסקה התבצעה, עושה הרושם כי הרכישה של אלרגן נעשתה בעיקר תחת לחץ לייצר עסקה בכל מחיר לאחר הכישלון של עסקת מיילן, והיא משרתת נאמנה בעיקר את יחסי הציבור של מנכ"ל טבע, שנהנה מכותרות מחמיאות בכל כלי התקשורת כמי שהוציא לפועל את העסקה הגדולה ביותר בהיסטוריה של חברה ישראלית.

ארז ויגודמןצילום: ראובן קפוצ'ינסקי

עד כמה חשוב ובהול היה לחברת טבע, להוציא את העסקה בכל מחיר אפשר גם להבין מהחופזה הבלתי נתפשת שבה התבצעה - כשבועיים בלבד לאחר שוויגודמן נפגש עם מנכ"ל אלרגן. קצת תמוה שעסקה בסדר גודל כזה נסגרת בתוך שבועיים; מה זה אומר לגבי בדיקת הנאותות ושיקול הדעת הענייני?

אפשר גם להסתנוור בקלות, אם כי לא רצוי, מהמחמאות מקיר לקיר של האנליסטים האמריקאים לנוכח העסקה, שמשתוקקים להשתתף בחגיגת הנפקת המניות הגדולה שתבוא בעקבותיה ועמלות ההפצה הנדיבות שבאות עמה.

כשמייצרים עסקה גדולה וכה גדולה ומשמעותית, מבינים מראש שתהיה לה תהודה ציבורית גדולה, ולכן דבר ראשון מוודאים שתגובת המשקיעים וביצועי המניה בשנייה שלאחר ההודעה על יהיו מפרגנים ככל האפשר (הרבה לפני שמוודאים אם העסקה ראויה). לכן, דואגים לפרסם הערכות ורודות במיוחד לגבי ביצועיה החזויים של החברה לאחר העסקה ובלעדיה. האקסל סופג הכול.

ואולם, להערכתנו, העסקה האטרקטיבית להנהלת טבע ולכל האנליסטים שמשתוקקים להרוויח מההנפקה ומחמיאים לה מקיר לקיר, אך כנראה הרבה פחות אטרקטיבית לבעלי מניותיה. העסקה מגלמת מכפיל EBITDA של 15 ומכפיל 7 על ההכנסות (לפי התחזית ל–2016). זהו מכפיל גבוה לכל הדעות, במיוחד כשנרכשה בו החטיבה הגנרית ללא מרכיב הביוסימילר, שנחשב לתחום לעתיד בעולם הפארמה העולמי - לעומת התחום הגנרי כימי, שמטבעו סובל משחיקת מחירים אינהרנטית ושבו טבע בחרה, משום מה, להתבסס ולהגדיל את נוכחותה.

עוז לויצילום: תומר אפלבאום

אז מה ההיגיון הכלכלי בעסקה?

כשעלויות המימון כה נמוכות, רכישות ממונפות - גם במחיר מופרך - משפרות, על הנייר, את הרווח הנקי. לכן, במטרה לשפר את הרווח הנקי החזוי לאור עלויות המימון הנמוכות, העסקה תמומן ברובה המכריע (80%) מגיוס חוב, שיהפוך את טבע לממונפת ושכבר הוביל להורדת דירוג האשראי על ידי מודי'ס מ–A3 ל –Baa1.

הבעיה היא שהמציאות לא מתיישרת תמיד עם האקסל, ולעתים הביצועים התפעוליים נמוכים משמעותית מהתחזיות הוורודות - והמנוף הופך למשקולת.

אם תוסיפו על כל אלה את התחזיות־הלא מעודדות של טבע לפני העסקה, את המינוף המשמעותי של החברה לאחר המיזוג ואת הציפיות הוורודות של האנליסטים, נוכל להבין שאם התוצאות של החברה הנרכשת לא יתיישרו עם התחזיות הוורודות, הרי שזו עלולה להיות אחת העסקות הבעייתיות - שטבע ובעלי מניותיה עוד כנראה ירצו לשכוח.

הכותב הוא סמנכ"ל מימון ומחקר 
באיפקס קפיטל מרקטס

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

כתבות שאולי פספסתם

הווילה של משפחת סעדה ברמות מאיר

וילת ה-Airbnb של משפחת סעדה - ובריכת השחייה שמסעירה את המושב

משבר בשווקים

לראשונה: מדד קריטי של שוק האג"ח העולמי מאותת על משבר