"הפתרון להתחזקות השקל: להנפיק
 כבר כיום אג"ח על חשבון תקבולי הגז"

הכלכלן הראשי של בנק לאומי טוען שמדיניות רכישת הדולרים של בנק ישראל אינה מועילה נגד האיום ארוך הטווח על היצואנים והמשק ■ התוכנית שהגיש למשרד האוצר ובנק ישראל כוללת איגוח רווחי הגז ופעילות שקופה של הנגידה בשוק המט"ח

שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל

"קרן העושר אמורה להתחיל לפעול רק מ–2018. אנחנו מציעים לקחת את הכסף מהקרן כעת כדי לקנות דולרים, וכך לקזז את תנועות ההון הישירות לישראל. אני מציע לבצע איגוח של הכנסות קרן העושר ולעשות שימוש בכספים כבר כיום לקיזוז תנועות ההון לישראל" - כך אומר בראיון ל-TheMarker, ד"ר גיל בפמן, הכלכלן הראשי של בנק לאומי.

בפמן הציג את תוכניתו למלחמה בשער המטבע בפני נציגי קרן המטבע הבינלאומית (IMF) שביקרו בישראל לפני כשבוע, והיא הוגשה גם למשרד האוצר ולבנק ישראל. ב–26 בדצמבר תוצג התוכנית בהרחבה בפורום החזאים של בנק ישראל בהשתתפות הנגידה קרנית פלוג.

בפמן מעריך כי אם המדינה לא תגבש מדיניות ארוכת טווח בעניין שער המטבע, ימשיך שער הדולר להיחלש בשנים הקרובות במידה שתיצור איום ממשי על היצואנים ועל התעשייה הישראלית. בפמן טוען כי תוכנית רכישת הדולרים הנוכחית על ידי בנק ישראל היא קצרת טווח, ולא מספקת מענה לבעיה: כסף זר זורם - וימשיך לזרום - למשק הישראלי בקצב מהיר יותר מתנועת הכספים היוצאת מהמדינה.

לדבריו, רכישת הדולרים על ידי בנק ישראל מ–2008 ועד היום יצרה יתרות של כ–80 מיליארד דולר. הרכישה הובילה להפסד שנתי של לפחות 0.5% מהתמ"ג - כלומר עלותה למשק היא כ–5 מיליארד שקל בשנה. הפסדי בנק ישראל נוצרים מכך שהוא מוכר מק"מים כדי לקנות דולרים. הריבית שהוא משלם על המק"מים גבוהה יותר מהריבית שהוא מקבל מהפקדת הדולרים שקנה בבנקים או באג"ח בחו"ל. כלומר מאז תחילת רכישת הדולרים על ידי בנק ישראל, הוא הפסיד קרוב ל–30 מיליארד שקל כתוצאה מפערים בין הריבית שהוא משלם על המק"מ לריבית שהוא מקבל על היתרות הדולריות.

יכול להיות שהמהלך הזה בכל זאת השתלם? אולי במחיר הזה הצלנו את התעשייה הישראלית ומנענו ירידה חדה בייצוא וגלי פיטורים נרחבים?

גיל בפמן. "להורדות הריבית יש גבול"

בפמן: "אם זה השתלם או לא זו אכן שאלה חשובה - אך לא נעשתה בדיקה מעמיקה על העלות מול התועלת של הפעילות הזאת. נעשתה עבודה על ידי הנגידה, שמראה את התועלת הנקודתית לשנה אחת, אבל לא נעשתה בחינה כוללת של השאלה אם העלות מביאה את התוצאה המיטבית.

"אם יש כאן עלות, הרי שניתן לצמצם אותה, ואת הכסף שייחסך נוכל לתעל לפירמות באמצעות סיוע בדרכים עקיפות - שכן על פי הסכמי הסחר הבינלאומיים חל איסור על סובסידיות. במקום לשרוף את הכסף על התמודדות עם כל שוק המט"ח, תזריק אותו נקודתית בענפים שזקוקים לעזרה.

"הממשלה יכולה לפתוח בפני הפירמות את האפשרות להגיע לשווקים חדשים, במיוחד כשלפירמה קטנה אין את הכוח לעשות את זה לבדה. הממשלה יכולה לזהות כשלים אחרים או בעיות אחרות, לסייע בניהול סיכוני מט"ח - או לאפשר, למשל, תשלום מס הכנסה נמוך יותר לעובדי תעשיות מסוימות, כך שהמעסיק יוכל לשלם שכר ברוטו יותר נמוך מבלי לפגוע בהכנסה נטו של העובד. כלומר ניתן לתמוך באמצעות מדיניות מיסוי. יש הרבה מאוד כיוונים שאליהם אפשר לקחת את הכסף שנשרף פה, ואולי להביא תוצאות יותר טובות באמצעות הכוונת הכסף באופן נקודתי לסיוע לענפים.

"כמשתמשים בכלי הריבית לטיפול בשער החליפין, האפשרויות מוגבלות - כי אתה יכול להוריד את הריבית רק עד לרמה מסוימת, ואנחנו כבר די קרובים לרצפה. תיתכן, להערכתי, עוד הפחתה אחת. בנוסף, בשלב כלשהו תידרש העלאת ריבית מסיבות אחרות, והצמיחה במשק תתאושש. ואז מה? המשק יתחיל לצמוח, ותשמור על ריבית ריאלית שלילית? זה עלול לגרום לאינפלציה במחירי הנכסים, עם השלכות בעייתיות".

אנחנו כבר רואים את זה בשוק ההון ובשוק הנדל"ן.

"זה רק יחריף במצב שבו הריבית הריאלית תהיה מנותקת ממצב המשק. אם אתה מאפשר בשם שער החליפין לשמור על ריבית ריאלית שלילית, אתה מסתכן בכך שהאינפלציה במחירי הנכסים, שאותה אנו רואים בפירוש בנכסים מסוימים במשק, תואץ.

"מעבר לכך, הריבית לא בהכרח יעילה לכל מיני סוגים של תנועות הון ישירות. האם, למשל, באו וקנו את ווייז הישראלית בגלל פערי הריבית? האם העודף הקיים בחשבון השוטף בגלל הזרמת הגז לישראל נוצר בגלל פערי הריבית? הריבית מוגבלת מאוד ביכולת שלה להשפיע על תנועות כאלה, ואין לאן לרדת. לכן, הגיע הזמן לבנות סט של כלים לטווח הארוך שיהיו ישימים כבר כיום, ולא בעוד עשר שנים".

"התחזקות השקל - מגמה ארוכת טווח"

"יש לנו מחלה הולנדית"

בפמן טוען כי השפעתם של הספקולנטים על שער המטבע היתה בסיכומו של דבר שולית. "מ–2005 ועד היום, מבחינת מדד השקל מול סל המטבעות אנו רואים שמידת התחרותיות היא כיום הנמוכה ביותר שידענו. יש לנו מחלה הולנדית: יש לנו שני ענפים - הגז הטבעי וההיי־טק - שהם חזקים מאוד, ויוצרים לחץ להתחזקות של השקל, בעוד ששאר המשק לא ממש נהנה מכך. למעשה שאר המשק סובל מכך.

"כשאתה ממפה את תנועות ההון של ישראל, רואים ארבע קבוצות עיקריות. הקבוצה הראשונה, שהיא הדומיננטית ביותר, היא תנועות ישירות לישראל - רכישות אסטרטגיות של חברות בישראל, בעיקר היי־טק, אך ראינו גם רכישות בתחומים אחרים. רכישות אלה הביאו לישראל 12 מיליארד דולר ב–2013. חלק גדול מהסכום מומר לשקלים, ויוצר לחץ על שער המטבע. מדובר בעסקות כמו מכירת יתרת מניות ישקר לברקשייר התאוויי של וורן באפט, מכירת ווייז לגוגל או מכירת אי.די.בי כחלק מהסדר החוב. בקרוב, כתוצאה מחוק הגברת התחרותיות וצמצום הריכוזיות, נראה גידול בתנועת הון נכנסת לישראל - כי יש פה נכסים מעניינים למשקיעים זרים.

"הקבוצה השנייה כוללת תנועה הפוכה, הנובעת מגידול משמעותי בהשקעות של גופים מוסדיים מחוץ לישראל. המוסדיים מוציאים סכום גדול מישראל, שעשוי היה לקזז את השפעת תנועות ההון לישראל, אך הגופים האלה לא רוצים להמר נגד השקל, ולכן 85%–90% מזרימת הכסף החוצה מגודרת. לכן זה לא מייצר כוח לפיחות. כלומר זה לא מייצר כוח כנגד תנועות ההון לישראל.

"הקבוצה השלישית היא השקעות פיננסיות של זרים בשוק האג"ח והמניות בישראל. בשנים קודמות הסעיף הזה בכלל היה במינוס, כלומר כסף בכלל יצא מישראל - ובשנה האחרונה היתה כניסה מועטה של השקעות. מכיוון שהתנועות האלה קטנות, אין טעם למסות אותן.

"הקבוצה הרביעית כוללת השקעות אסטרטגיות של פירמות ישראליות בחו"ל, ובשנים האחרונות אנחנו רואים השקעות מעטות כאלה. חלפו הימים שבהם יזם נדל"ן ישראלי הלך ובנה את הבניין הכי מפואר בניו יורק או בנה שכונה במוסקווה או באחת הערים ברומניה. זרם ההשקעות היוצאות נעצר. כך נוצר מצב שבו הגורם הדומיננטי ביותר בתנועות ההון הוא ההשקעות הישירות, האסטרטגיות, ברכישת פירמות ישראליות. חלקו הגדול של הכסף הזה מומר לשקלים, ואין עזר כנגדו. אין תנועה מקבילה שתקזז את ההשפעה.

"במקביל, בחשבון השוטף של מאזן התשלומים, אנו רואים מאז תחילת 2012 שהגירעון נהפך לעודף, אף שהיצוא חלש מאוד השנה. מדוע זה קרה? משום שהיבוא חלש מאוד, וכי יש החלפה של יבוא דלק בגז מקומי. זה נובע גם מחולשה בהשקעות חדשות מצד הפירמות הישראלית שמייבאות פחות מכונות.

העודף בחשבון השוטף מוביל להתחזקות השקל. העודף הזה רק יגדל בעתיד, כי יהיה שימוש גובר והולך בגז הישראלי, כתוצאה משכלול במערך הולכת הגז. בנוסף, אני מעריך שבאיזה שהוא שלב כתוצאה מהתאוששות כלכלית בעולם, ולמרות שערי החליפין, נראה עלייה בייצוא הישראלי. למעשה יש לנו בעיה ארוכת טווח בסיסית. לכן, צריך לחשוב על כלים ארוכי טווח, ולא רק על כלים לטווח קצר כמו אלה שמופעלים כרגע".

מה יקרה לשער המטבע ללא שימוש בכלים נוספים, ארוכי טווח?

"המגמה תהיה המשך ההתחזקות של השקל".

עד לאיזה שער דולר אנחנו עלולים להגיע?

"הייתי נזהר עם הערכות כמותיות, אבל עם כל השימוש בכלים קצרי הטווח של ריבית והתערבות בשוק המט"ח - זה יהיה הישג גדול לבנק ישראל אם הוא יצליח לשמור את שער החליפין איפה שהוא כיום. החשש שלי הוא שיידרש מאמץ גדול מאוד עם הכלים קצרי הטווח כדי לשמר את המצב הקיים. וגם יכול להיות שלא תוכל להפעיל את הכלים קצרי הטווח - למשל אם בסוף 2014 או תחילת 2015 ה–QE (ההרחבה הכמותית, רכישת האג"ח על ידי הבנק הפדרלי האמריקאי, ס"א ומ"ב) תיגמר, והבנק הפדרלי האמריקאי יתחיל להעלות את הריבית - ואלה תרחישים שמתחילים לדבר עליהם בימים האחרונים.

פלוג. ועדה בהשתתפותה תבחן את ההצעה

"אם המשק הישראלי יתחיל להתאושש בזכות הגז הטבעי, מספר התחלות הבנייה יעלה בזכות התוכניות הממשלתיות, והצמיחה הכלכלית בעולם תשתפר - אתה לא תרצה להישאר פה עם ריבית ריאלית שלילית - ואז לא תוכל להמשיך לנסות לשלוט בשער החליפין באמצעות הריבית. התחושה שלי היא שבהיעדר כלים ארוכי טווח, ואם נעשה רק שימוש בכלים קצרי טווח לטיפול בשער החליפין אנו עלולים לראות המשך התחזקות של השקל על פני שנים. הבעיה היא ארוכת טווח, ועל כן לשלב לה פתרון ארוך טווח".

כמה נמוך שער הדולר עוד יכול לרדת?

"ב–2008 כבר היינו ב–3.2 שקלים לדולר. הפוטנציאל להתחזקות של השקל הוא גדול מאוד. אם הדברים הולכים על פי התרחיש המרכזי - אני חושש שנראה את הדולר ב–2016–2014 ברמות נמוכות יותר מאשר כיום".

תיתכן להערכתך ירידה מתחת לרמה של 3 שקלים לדולר?

"אני לא חושב שזה יקרה - אבל הכל יכול להיות. הכיוון הוא המשך ירידה, לרמה נמוכה מ–3.5 שקל לדולר".

הפתרון: איגוח

אז מה אתה מציע?

"דבר ראשון צריך לצמצם את התערבות בנק ישראל בשוק המט"ח, והאמת היא שאנחנו רואים שבשנה האחרונה בנק ישראל צימצם את ההתערבות. להערכתי, בנק ישראל ער לעניין העלויות ולעניין מידת האפקטיביות - וגם הם חושבים על הצורך בפתרונות ארוכי טווח.

"קרן העושר תתחיל לפעול, בקטנה, רק מ–2018. המטרה שלנו היא לקחת את הכסף מקרן העושר ולקנות בו דולרים. להוציא כסף החוצה - וכך לקזז את תנועות ההון הישירות לישראל. כסף מרווחי היתר יתחיל לטפטף לקרן ב–2018. זה אומר שיש 15–10 שנה שבהן הקרן כמעט לא תעשה כלום לטובת השקל. זהו מצב מדאיג. לכן אני מציע לבצע איגוח של הכנסות קרן העושר ולעשות שימוש בכספים כבר כיום לקיזוז תנועות ההון לישראל.

"לכן, התוכנית היא להקדים ולהפעיל את קרן העושר כבר בעתיד הקרוב - ולא בטווח הרחוק, כשתקבולי המס של המדינה מהגז יהיו מסיביים באופן שיאפשר את תחילת הפעלתה. כדי לקצר את משך הזמן ולהפעיל את הקרן באופן מיידי, ממשלת ישראל יכולה להנפיק כבר בקרוב איגרות חוב שקליות ייעודיות, תוך שימוש מיידי בתמורה מההנפקה לבניית הקרן שתרכוש מט"ח תמורת שקלים.

"הקרן תשקיע בנכסים בחו"ל. ניתן לשער שכדי לטפל באופן יעיל בהתחזקות השקל, על היקף ההשקעה השנתי שהקרן תבצע בחו"ל להיות דומה להיקפים של תנועות ההון הישירות הנכנסות לישראל (כ–10 מיליארד דולר לשנה). במלים אחרות, מדובר באיגוח של תקבולי המס העתידיים מהפקת הגז, ושימוש מוגדר בתמורות ההנפקה לשם הקמת קרן העושר - ובשום אופן לא למימון של הגירעון בתקציב. בכך מדובר בסוג שונה של הנפקות אג"ח, המיועדות למטרה ספציפית.

כדי לתרום לאטרקטיביות של האיגרות אלה, וכדי להעביר את המסר שאין מדובר בהגדלה רגילה של חובות המדינה לצורך מימון הגירעון, ניתן ליצור סדרת איגרות חדשה וייחודית לנושא. אף שמדובר במהלך שיביא להגדלה מסוימת ביחס החוב־תוצר, אם הקרן תתמקד בהגנה על השקל, זה יתרום לצמיחת המשק הישראלי ולשיפור בשוק העבודה, ועל־כן יצדיק הגדלה של יחס החוב־תוצר באופן מוגבל וזמני. עם עליית תקבולי הממשלה ממיסוי משאבי הטבע בעתיד, החוב ייפרע כנגד תקבולים אלה, ויחס החוב־תוצר ישוב וירד".

"רצוי שהטווח לפדיון של איגרות חוב חדשות אלה יהיה ארוך - תוך הקבלה לתוואי הכנסותיה של המדינה מתקבולי המס, מה שיצור מצב שבו ישנה התאמה ברורה ופומבית בין העיתוי הצפוי של התקבולים לעיתוי המתוכנן של תשלומי הקרן והריבית של איגרות אלה.

"משך הזמן הארוך לפדיון יתרום לאטרקטיביות של איגרות החוב האלה בעיני הגופים הפנסיוניים, להם יש צורך באיגרות חוב ממשלתיות ארוכות טווח בריבית קבועה המעגנת את התשואה בתיקיהם לאורך זמן. ייתכן שיהיה יתרון בהנפקת איגרות בלתי סחירות, שאינן חשופות לתנודות קצרות הטווח בשוק".

היתרון: שקיפות

במה הרעיון שלך שונה במהותו ממה שבנק ישראל עושה כיום?

"כאן זה בעצם ללכת בגישה שהיא מקובלת יותר בעולם, והסיפור הוא להעניק לרכישות שקיפות גדולה יותר. השקיפות היא במונחים של כמות, ולא במונחים של מחיר היעד של הדולר. אתה למעשה אומר לשוק: 'אני צופה כניסה של כמות מסויימת של דולרים למשק, ופועל בהתאם'".

השקיפות היא לא מתנה לספקולנטים?

"הספקולנטים הם כבר לא בעלי המשקל הגדול בסיפור הזה. הסיפור המרכזי הוא תנועות ההון הישירות לישראל, והסיפור השני הוא המעבר מגירעון לעודף בחשבון השוטף. הספקולנטים הם כמו זבוב מציק, אבל הם לא הפיל שדורס אותך. למעשה יש פה שני פילים: האחד הוא תנועות ההון הישירות, והשני הוא המעבר מגירעון לעודף בחשבון השוטף.

"צריך להמשיך לעבוד עם הכלים קצרי הטווח, שזה אומר 3.5 מיליארד דולר לקיזוז השפעות הגז על הדולר ולהמשיך לקחת בחשבון את הריבית בשער החליפין, עד כמה שניתן. אבל צריך להבין שיש פה כלים ארוכי טווח שאמורים לסייע להשפיע על המגמה. כיום הכלים ארוכי הטווח לא קיימים, כי אין עדיין כסף בקרן.

אולי כדאי בכלל להתעלם מהמצב, לאפשר לענפים לא יעילים לקרוס, ולאפשר לשער הנמוך לדחוף פירמות להתייעלות בתהליכי העבודה, עלייה במיכון, והשקעה במעבר לשיטות ייצור יעילות יותר?

"לא. מה שמוביל לתהליכי התייעלות זה בדרך כלל משברים כלכלים בעלי אופי אחר - ולא שחיקה או מלחמת התשה של היצרנים והיצואנים. ראינו שני גלים של שיפור הפריון בישראל. האחד היה בעקבות גל העלייה של שנות ה–90, שהביא שיפור אדיר בפריון, והשני הוא המשבר של 2002, שגם אחריו היה שיפור גדול מאוד בפריון. מלחמת ההתשה של היצואנים והיצרנים מול שער החליפין היא תהליך שוחק, שמוביל בדרך כלל לפיטורים ולמעבר של פעילות למקומות אחרים בעולם".

היתרון המשמעותי בתוכנית הוא שהכסף לא יוצא מתקציב המדינה?

"הכסף יוצא מקרן העושר הלאומית של ישראל".

עשו לנו לייק לקבלת מיטב הכתבות והעדכונים ישירות לפייסבוק שלכם

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

כתבות שאולי פספסתם

אתר ChatGPT. היכולות מרשימות ביותר

הצ'אט־בוט המדהים יחליף את גוגל וישנה את עולם הטק? לא כל כך מהר

הפגנות בוורשה, בירת פולין, נגד חוק ההפלות

התקדים הפולני: האם כך ייראה העתיד של ישראל?