ניהול כושל, יהירות משכורות עתק והימורים: כך שרף דנקנר 17 מיליארד שקל מכספי הפנסיה והחסכונות

ההידרדרות המהירה בחוסנה הפיננסי של קבוצת אי.די.בי עוד תילמד בעתיד בבתי הספר למינהל עסקים בישראל.

קצת קשה להאמין שקבוצת העסקים הגדולה והחזקה ביותר בישראל, ששווי השוק המצרפי של יחידותיה השונות הסתכם לפני כחמש שנים ב-50 מיליארד שקל, נתפשׂת בעיני רבים בשוק ההון כאילו היא נמצאת במרחק פסיעה מחדלות פירעון.

זהו המסר שעולה כיום מתשואות האג”ח הגבוהות של אי.די.בי אחזקות, אי.די.בי פיתוח ודיסקונט השקעות.

רבים סבורים שהסיבה העיקרית להסתבכותה של אי.די.בי היתה ההשקעה במניות הבנק השוויצי קרדיט סוויס. אבל בדיקה של יחידות העסקים השונות בקבוצת אי.די.בי בחמש השנים האחרונות מעלה שההשקעה בקרדיט סוויס, אשר ההפסד הכולל בגינה מוערך בכמיליארד שקל, היא רק חלק קטן בסיפור.

ההפסדים הגדולים של אי.די.בי פזורים על פני כל יחידותיה השונות, ואובדן הערך המצרפי של הקבוצה מסתכם מאז תחילת 2008 בכ-17 מיליארד שקל. נוסף על אובדן הערך שנגרם עקב ירידת מחירי המניות, איבדו החברות המרכזיות בקבוצה שווי בשל חלוקת דיווידנדים בהיקף כולל של כ-18.1 מיליארד שקל.

שני תהליכים אלה - הירידה במחיר המניות מצד אחד וחלוקת הדיווידנדים האגרסיבית מצד שני - גרמו לירידה של כ-33 מיליארד שקל בשווי הנכסים המצרפי של הקבוצה. עם ירידה כזו בשווי הנכסים אין פלא שהשוק מטיל ספק ביכולתן של כמה מהחברות בקבוצה לפרוע את חובותיהן. הידרדרות בשווי נכסי הקבוצה מעלה עוד כמה תובנות על אופן הניהול של אי.די.בי בשנים האחרונות.

1. השמדת ערך בדיסקונט השקעות

מרבית השווי האבוד של אי.די.בי התנקז אל החברה־הבת, דיסקונט השקעות (דסק“ש). קצת קשה להאמין שהחברה הזאת נחשבה עד לא מכבר לזרוע האחזקות החזקה, היציבה, ומנוע הרווחים החשוב ביותר של הקבוצה כולה.

בתחילת 2008 דסק“ש עדיין נסחרה בשווי של 10.5 מיליארד שקל. דסק“ש נסחרת כיום בשווי מעליב של 380 מיליון שקל בלבד, כאשר איגרות החוב שלה, הנסחרות בת
שואות של 20% , מבטאות חשש כבד ב-6% מהידרדרות לחדלות פירעון.

אובדן השווי של דסק“ש התרחש בשני אופנים: בצד אחד, שאיבת דיווידנדים בהיקף של כ-3.8 מיליארד שקל ששחקה את ההון העצמי ואת קופת המזומנים שלה, ובצד השני, הידרדרות של עשרות אחוזים בשווי הנכסים העיקריים שלה - כור, סלקום, שופרסל ונכסים ובניין.

בנטרול הדיווידנדים שחולקו, אובדן השווי של דסק“ש על פני חמש שנים הוא כ-6.3 מיליארד שקל. אובדן הערך של דסק“ש התרחש עקב אובדן ערך במרבית החברות הבנות שלה. מרבית האובדן הגיעה מסלקום שערכה ירד מ-12 מיליארד שקל לפני חמש שנים לכ-2.1 מיליארד שקל כיום.

סלקום אמנם חילקה דיווידנדים עצומים בהיקף של כ-5.1 מיליארד שקל בתקופה הזאת, אבל גם כשמנטרלים אותם, אובדן הערך בגינה מסתכם בכ-5 מיליארד שקל. אובדן ערך עצום של כ-3 מיליארד שקל התרחש גם בכור, ו-1.5 מיליארד שקל נוספים נגרעו מערכה של נכסים ובניין.

ערכה של שופרסל אמנם לא ירד באופן משמעותי, אבל חלוקת הדיווידנדים האגרסיבית הפחיתה את שווי השוק שלה בכ-1.7 מיליארד שקל לעומת שוויה לפני חמש שנים.

דסק“ש נמצאת באופן רשמי תחת ניהולו של המנכ“ל, עמי אראל, אבל בפועל, כל החלטות ההשקעה החשובות מהשנים האחרונות מיוחסות לבעל השליטה בקבוצה, נוחי דנקנר.

דנקנר הוא זה שיזם את רכישתה של כור, את מימוש האחזקות במכתשים אגן ואי.סי.איי ואת ההימור הענק של כור על מניות קרדיט סוויס.

דנקנר גם היה המוביל של עסקת פלאזה לאס וגאס, שבה השקיעה הקבוצה באמצעות נכסים ובניין מקבוצת דסק“ש וישירות באמצעות אי.די.בי פיתוח. לפני כשנה הוביל דנקנר גם את ההשקעה הכושלת של דסק“ש בעיתון ”מעריב“.

גם רכישת רשת קלאבמרקט על ידי שופרסל בוצעה בעידודו וביוזמתו של דנקנר. המעורבות העמוקה של דנקנר בקבלת ההחלטות בדסק“ש ובחברות־הבנות שלה מעצימה את כישלונו הניהולי, כאשר גם אראל אינו יכול להיות נקי מאחריות.

2. תלות בסלקום, בשופרסל ובנשר

המבנה הפירמידלי של אי.די.בי נסמך על הרווחים שמייצרות החברות הבנות, והעברתם לחברות המטה שבמעלה הפירמידה; אלה משתמשות במזומנים שמייצרים ”למטה“ לצורך פירעון חובות והעברת דיווידנדים לשלבים העליונים בפירמידה. שתיים מהחברות
האלה, סלקום ושופרסל, הנמצאות תחת שליטת דסק“ש, חילקו יחדיו כ-6.6 מיליארד שקל דיווידנדים בתוך חמש שנים - כשליש מהיקף הדיווידנדים של הקבוצה.

בפועל, משקלן של סלקום ושופרסל גבוה יותר, משום שהדיווידנדים מהן מימנו גם את הדיווידנדים שחילקו החברות שמעליהן - דסק“ש, אי.די.בי פיתוח ואי.די.בי אחזקות. הצניחה שחלה ברווחיות של סלקום ושופרסל בשנה האחרונה, ושעלולה להחריף ברבעונים הבאים, גדעה את מקור הדיווידנדים לכל החברות שבמעלה הפירמידה, ועירערה את היציבות הפיננסית של הקבוצה כולה.

מקור מזומנים חשוב אחר של אי.די.בי פיתוח היה כלל תעשיות שחילקה בחמש השנים האחרונות כ-2.2 מיליארד שקל - מרבית הסכום הגיע מיצרנית המלט נשר. מכירת השליטה בכלל תעשיות ללן בלווטניק לפני כחודשיים הזריקה אמנם מזומנים לאי.די.בי פיתוח וקנתה לה זמן יקר לצורך התארגנות, אבל גם גדעה מקור חשוב ביותר ליכולת ייצור דיווידנדים בעתיד.

3. מכירת כלל תעשיות: חותכים את מה שבריא

בניגוד להתערבות הבוטה בדסק“ש, מיעט דנקנר להתערב בניהולה של החברה האחות, כלל תעשיות; הסיבה לכך היא, כנראה, המעמד האוטונומי החזק שממנו נהנו שני המנכ“לים המשותפים של כלל, אבי פישר (השותף עם דנקנר בחברת גנדן) וצבי לבנת, שנמנה עם גרעין השליטה באי.די.בי אחזקות.

שווי השוק של כלל תעשיות אמנם ירד בחמש השנים האחרונות בכ-1.6 מיליארד שקל, אבל החברה גם חילקה בזמן הזה דיווידנדים בסכום של כ-2.4 מיליארד שקל. בפועל, הצליחה כלל תעשיות לייצר לבעלי מניותיה ערך של כ-600 מיליון שקל בחמש השנים האחרונות.

ועדיין, למרות יצירת הערך, מדיניות הדיווידנדים האגרסיבית שחקה את משקלה הסגולי של כלל תעשיות ואת יכולתה לשמש נכס חזק מספיק בתיק של אי.די.בי. בניגוד לכמה מחברות הקבוצה, כלל תעשיות נוהלה באופן סולידי יחסית. כלל תעשיות התרכזה בה־
שבחת החברות התפעוליות (נשר, נייר חדרה וגולף) ונמנעה מכניסה להרפתקאות מיותרות.

בשוק ההון ידעו לבצע את ההבחנה הזאת, והאג“ח של כלל תעשיות המשיכו להיסחר בתשואות נמוכות יחסית ששיקפו את חוסנה הפיננסי. בזכות ההתנהלות השמרנית הצליחה כלל לשמור על ערכה - דבר שאיפשר גם לממש אותה במחיר סביר.

במסגרת מכירתה של כלל תעשיות, החליטו פישר ולבנת להיפרד גם מדנקנר. פישר שמונה ליו“ר כלל תעשיות, פרש מתפקידיו באי.די.בי, וקבוצת לבנת הודיעה גם היא כי היא יוצאת מגרעין השליטה באי.די.בי ומוותרת על תפקידי הניהול בה. ההחלטה של השניים מבטאת את פערים בתפישׂתם לעומת זו של דנקנר, ואת רצונם להרחיק עצמם מהשמדת הערך העצומה שמתרחשת באי.די.בי.

4. אטימות לביקורת והתעלמות משוק ההון

לאורך השנים שבהן הוא שולט באי.די.בי, הקפיד דנקנר להימנע מחשיפה תקשורתית. הוא הקיף עצמו בדוברים ועוזרים, נמנע מראיונות לתקשורת, כמעט שלא נפגש עם מנהלי השקעות מקומיים, לא ניסה להסביר מהי האסטרטגיה העסקית שלו ולא טרח להראות שמחיר המניה של אי.די.בי אחזקות או החברות הבנות שלה חשוב לו.

ואולי אף להיפך. בגלל הרצון להגדיל עוד ועוד את אחזקותיו באי.די.בי, היה לו נוח שהמניות של החברות בקבוצה ייסחרו במחיר נמוך - כך יוכל לקנות אותן בזול. בדיעבד, המחיר ה“זול“ שבו נקנו רבות מהמניות נראה כיום יקר מדי.

דנקנר אטם עצמו לביקורת על מהלכיו שנשמעה בשוק ההון, ועשה באי.די.בי כבתוך שלו. בסוף 2009 הצליח דנקנר לשכנע את בעלי המניות מהציבור להסכים לעסקת בעלי עניין שנויה במחלוקת ורוויית ביקורת, כאשר מכר לאי.די.בי פיתוח את הפעילות המקרטעת של גנדן תיירות, הכוללת את חברת התעופה המפסידה ישראייר.

במסגרת העסקה העבירו דנקנר ושותפו פישר את הסיכון האישי שלהם לחברה הציבורית ונחלצו מערבויות אישיות בסכום של כ-43 מיליון דולר. בינתיים, הסיכונים של ישראייר התממשו, ואי.די.בי נאלצה להזרים לה ב-2011 כ-90 מיליון שקל כדי לתמוך בפעילותה.

ישראייר הפסידה באותה שנה 49 מיליון שקל, ואי.די.בי המשיכה למחוק עשרות מיליוני שקלים מערך ההשקעה בה. דנקנר הנהיג מערכת תגמול מנופחת שהעבירה לכ-16 מנהלים בכירים בקבוצה חבילות שכר בעלות כוללת של כ-600 מיליון שקל מאז 2004. הבזבזנות והראוותנות נמשכו עם מטוס מנהלים פרטי שנרכש, ובהחזקת צוות ניהול ומשרד יקר בלונדון.

כיום, כשאי.די.בי במצוקה, והביקורת נגדה גולשת מכל עבר, דנקנר מנסה לנהוג בחסכנות. מטוס המנהלים הפרטי הועמד למכירה, המשרד בלונדון צפוי להיסגר, וגם חבילות השכר לבכירים יצטרכו לעבור תוכנית הרזיה. עסקת בעלי העניין של ישראייר, לעומת זאת, תמשיך להעיק על משאביה של אי.די.בי.

צעדי החיסכון הנעשים רק עתה, מעידים על הקושי של דנקנר להפנים את גודל הבעיות של הקבוצה. נותר רק לראות אם הם לא הגיעו מאוחר מדי.