"ראוותנות הטייקונים גורמת לבעלי האג"ח לדרוש מהם להביא כסף מהבית"

פרופ' יוסף גרוס: "אם לא היו מדברים על מטוסים פרטיים וסכומי עתק הדברים היו נרגעים" ■ יו"ר בנק לאומי לשעבר, פרופ' אמיר חת: "יש בסיס מוסרי להזרמת הון על ידי בעל השליטה" ■ אהרון פוגל: "ההפסדים בשל הסדרי החוב - נמוכים בהשוואה לתשואות הגבוהות המושגות"

ערן אזרן
ערן אזרן
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
ערן אזרן
ערן אזרן

הראוותנות של בעלי שליטה, אלו המכונים טייקונים, גורמת לבעלי האג"ח תסכול, ומביאה אותם לא פעם לדרוש ש"יביאו כסף מהבית" בהסדר, כך אמר אמש (ג') פרופ' יוסף גרוס, ממשרד עורכי הדין גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג ושות'. "אני חושש שבמידה לא מבוטלת אנחנו היום מתקיפים את אותם בעלי השליטה משום שאנחנו חושבים שהם מספיק עשירים", אמר גרוס במסגרת כנס בנושא הסדרי חוב שערכו המכללה האקדמית נתניה והמרכז לאתיקה ירושלים בבורסה בתל אביב.

פרופ' יוסף גרוס

"מחזיקי האג"ח חושבים - 'אם אדון יצחק תשובה מרוויח בפלאז'ה בניו יורק סכומי עתק, למה שלא ישלם?'. שימו לב לסמיכות הזמנים - זה קרה גם לאילן בן דב, שקנה מגרש גדול (ובאותו הזמן ניהל מגעים להסדר בטאו - ע"א); גם בני שטיינמץ קנה חברה אחת ועשה באותו הזמן הסדר באחרת. אם לא היו מדברים על מטוסים פרטיים וסכומי עתק, הדברים היו נרגעים. אני חושב שמעט בעלי שליטה, כמו תשובה, יהיו מוכנים להזרים מיליארד שקל מכיסם כדי לשלם לבעלי האג"ח", הוסיף.

טענותיו של גרוס כלפי בעלי השליטה, שלא מעט מהם יוצגו בעבר על ידו ועל ידי משרד עורכי הדין בו הוא שותף, מושמעות בעקבות העלייה התלולה שחלה במהלך השנים האחרונות בתופעות הסדרי החוב במשק. בין 2008 ל-2011 בוצעו כ-90 הסדרי חוב, בהיקף של כ-22 מיליארד שקל - כ-10% מכלל כספי הפנסיה והגמל של הציבור שניתנו כהלוואות לחברות. ההיקף הכספי של ה"תספורות" בשלוש השנים האחרונות, כלומר החוב שקוצץ בידי בעלי השליטה בחברות, הגיע כבר ל-7-10 מיליארד שקל.

חובות המגזר העסקי

"יש בסיס מוסרי להזרמת הון על ידי בעל השליטה"

בדומה לדבריו של גרוס, גם פרופ' מאיר חת מהמרכז לאתיקה בירושלים, קשר בין היבטים ערכיים וחברתיים לבין הסדרי החוב. חת הדגיש כי ישנה חשיבות מכרעת להוגנות במהלך ההסדר על מנת לשמור על האמון של הציבור בשוק ההון. "ישנו בסיס, מוסרי לפחות, לדרישת השתתפות גדולה יותר של בעל השליטה בהסדר חוב", אמר חת, שכיהן בעבר כמפקח על הבנקים, יו"ר דירקטוריון הבורסה ויו"ר דירקטוריון בנק לאומי. "זו תופעה נדירה בשוק הישראלי שבעל שליטה אומר שימכור את החולצה שלו כדי לשלם חוב", הוסיף.

צילום: תמיר ברגיג

חת ציין שבעלי שליטה מעדיפים לא פעם להעמיס חוב על החברות שלהן במקום לבצע הנפקת מניות, וזאת על מנת שלא יאבדו את השליטה שלהם בחברות. אולם, הוא הדגיש, בעלי הדרישה נדרשים להימנע ממינוף יתר של חברות ולדאוג לבסיס הון שיסייע להם לעמוד במחיקות. "לבנקים יש הון עצמי כדי שיוכלו לעמוד במחיקות. הדבר צריך להיות נכון גם לחברות אחרות, כדי שיעמדו בתקלות עסקיות שגורמות להפסדים ומוחקות חלק מההון", אמר.

חת הוסיף כי ההוגנות בשוק ההון מתחילה כבר בשלב ההנפקה. "לחתם יש שני לקוחות - מצד אחד, המנפיק ומצד שני - הקונה. כאשר החתם מבצע חיתום הוא מעניק גושפנקא לנייר. ביקורת שלח החתם יכולה למנוע הידרדרות של חברות לחדלות פירעון, ולכן החתמים צריכים לסנן חברות שמנפיקות איגרות חוב כבר בשלב הראשוני. צריכה להיות הוגנות גם מצדם של המשקיעים מוסדיים בבחירת הרכישות שלהם. לא כל דבר צריך להיקנות. צריך לשים לב שיש יחס סביר בין הסיכון לבין התשואה.

"קיימת גם חשיבות ששטר הנאמנות שמנסח החתם והחברה לא יעקר את הנאמן לאיגרת מסמכויותיו", המשיך חת. "כיום, שטרי הנאמנות אינם מאפשרים לנאמן לפעול בשלב שאפשר להציל את החברה. אם הנאמן לא היה מסורס מסמכויותיו - חלק מהסדרי החוב היו יכולים להסתיים אחרת. כל אלה הם דברים שהיו מונעים חלק מהסדרי החוב שהביאו לתספורות בהיקף גדול".

"במקרים של תספורת - צריך גם תספורת בשכר המנהלים"

מלבד החתמים שמנפיקים את החוב של החברות, במסדרת הדיון שנערך הועלו טענות גם כלפי המשקיעים המוסדיים - אלה שדואגים לנהל את חסכונותיו של הציבור ואמורים להשיג עבורו תשואות מקסימאליות.פרופ' רות פלאטו-שנער מהמכללה האקדמית נתניה, טענה שיש להקשיח את כללי ההשקעה של הגופים המוסדיים המנהלים את כספי החיסכון של הציבור. "יש לקבוע שמוסדיים יוכלו להשקיע רק באיגרות חוב המגובות בביטחונות או בכאלו שקיבלו דירוג גבוה על ידי חברת דירוג ידועה. במלים אחרות, לקבוע כללים מחייבים ולא להשאיר את שיקול הדעת למוסדיים.

פרופ' רות פלאטו-שנערצילום: תמיר ברגיג

"בנוסף, הייתי מציעה תמריץ שלילי - במקרים של תספורת - גם תספורת בדמי הניהול. מוסדי שנכשל להשיב את מלוא החוב ייאלץ להפחית את דמי הניהול עד לפירעון החוב המלא. זה ישמש כתמריץ לזהירות-יתר ויבטיח ניהול משא ומתן תקיף יותר בשלב הסדר החוב. אין לשלול תספורת נוספת - לשכר המנהלים של המוסדיים לתספורת. זה הרעיון של קשירת שכר המנהלים לביצועי הקופות.

"ומה לגבי החברות 'המספרות'? אני מציעה לקבוע שחברה שביצעה הסדר חוב לא רשאית לחלק דיבידנד או שכר לבעל שליטה, וכן ששכר הבכרים בה יוגבל לתקרה מסוימת עד לפירעון מלא. המטרה היא לא ענישה אלא הגנה על בעלי החוב שנאלצו לספוג תספורת. הגיע הזמן לעשות תספורת לתופעת התספורת".

היקף פירעון אג"ח מתוכנן

שתי הצעות חוק

על רקע גל הסדרי החוב, בימים אלה עומדות שתי הצעות חוק, שמטרתן היא למנוע "תספורת" עמוקה בכספי הציבור. ההצעה הראשונה היא של הח"כים מאיר שטרית, אריה אלדד וכרמל שאמה-הכהן, ביזמת התנועה לאיכות השלטון. הצעת החוק, ששמה הוא "חוק הקלון הכלכלי", קובעת שייאסר להלוות כספים לבעלי שליטה שביצעו "תספורת" לחוב הציבור למשך 10 שנים, שהדיווידנדים בחברות של בעל השליטה "יעוקלו" לטובת מחזיקי האג"ח, ואף שינכון יהיה להעביר את השליטה לנושים, בחברות שביצעו "תספורת" של יותר מ-20%.

הצעה שנייה ומתונה יותר שעומדת על הפרק היא זו של משרד המשפטים. ההצעה קובעת, בין השאר, כי יידרש אישור של בית משפט להסדרי החוב, שחברות יצטרכו להיכנס מוקדם יותר למשא ומתן על הסדר עם בעלי האג"ח, ושלכל הסדר חוב ייקבע מומחה מלווה מטעם בעלי איגרות החוב.

"כיום, קיים חשש שהסדרי החוב הנחתמים הם לא מיטביים", הסבירה עו"ד דלית זמיר ממחלקת ייעוץ וחקיקה, משרד המשפטים. "בהצעת החוק, אנחנו לא מתערבים בצורה משמעותית בשוק. אנחנו רוצים להכניס שחקן נוסף, שחקן מומחה שייעץ לבעלי האג"ח. אנחנו מקווים שהמומחה יוכל להציג חוות דעת אובייקטיבית להסדר המוצע, ויוכל לסייע במשא ומתן לגיבושו של הסדר החוב".

עו"ד רם כספי, שמייצג וייצג בעבר לא מעט לווים גדולים במשק, התרעם על ההתערבות "המוגזמת" שפלאטו שנער מציעה. כספי הדגיש שאסור לפגוע בעיקרון שהחברה בע"מ, שמפריד בין בעל המניות לבין החברה. הוא ציין שההצעה למנוע מבעל שליטה שעשה "תספורת" לגייס בחברות האחרות שלו היא "הזויה", והדגיש שכמו שלא יעלה על הדעת למנוע מהממשלה לגייס בחברה אחת שלה אם עשתה תספורת בחברה אחרת – כך לא נכון להחיל זאת על בעלי שליטה. "האם יעלה על הדעת שאם תעש לא תיפרע חוב אז חברת החשמל לא תוכל לגייס? מאיפה מגיע המוסר הכפול הזה? תתחילו ראשית עם החברות הממשלתיות המגייסות כסף", אמר כספי.

עו"ד רם כספיצילום: תמיר ברגיג

הכותרת שבחר כספי להרצאתו הייתה "מחוקקים, אולי תניחו כבר". הוא הסביר: "שיתוף פעולה בין המחוקיים למגזר העסקי חיוני להצלחת הכלכלה, אבל אם הרגולטורים יחוקקו חוקים שאינם ישימים - זה לא יעבוד". כספי הוסיף כי "הצעת החוק של משרד המשפטים היא שקולה ומדודה לעומת ההצעה הזויה שהוצעה על ידי התנועה לאיכות השלטון".

בדבריו טען כספי כי התשואה שמשיגים החוסכים דרך השוק הקונצרני גבוהה באופן משמעותי ביחס להיקף "התספורת" שהם נאלצים לספוג. "הריבית על האג"ח יקרה יותר מהמימון הבנקאי ב-2%3%. זה מייצר ריבית של 5 מיליארד שקל לחוסכים בשנה אחת. קיים אובדן מסוים של חוב כתוצאה מההסדרים. אך אם פירמה קורסת זה סוף העולם? זה לא משפיע בשפיץ של השפיץ", אמר.

"תנו לציבור את הזכות לבחור היכן להשקיע"

"הבעיה המרכזית כיום היא איך לייעל את הליך הסדר החוב באופן ששוק ההון יהיה מתחרה אמיתי למערכת הבנקאית", אמר פרופ' אמיר ברנע, מהמרכז הבינתחומי הרצליה. "ההצעה שלי היא שיהיה נדרש לפנות לכונס הנכסים הרשמי (כנ"ר), על מנת לקבל חוות דעת לגבי הגינות ההסדר של נחתם. הכנ"ר מונע ניגוד עניינים, מונע עיכוב בהליך מינוי המומחה, וצובר אינפורמציה וניסיון במקום אחד", הסביר.

ברנע, שגיבש את הסדר החוב באפריקה ישראל של לב לבייב בשנת 2009, ומייעץ בהסדר החוב של דלק נדל"ן כיום, הציע בנוסף לחזק בצורה משמעותית את מעמדו של הנאמן. "חיזוק הנאמן נועדה לפתור את בעיית ההשתהות מהזמן שהסיכון עולה עד להחלטה לפתוח בהליך של הסדר חוב" ,הסביר. "צריך לתת לנאמן זכות לפנות לבית המשפט באם יש סימנים לפגיעה עתידית ביכולת לשרת את החוב. לב העניין הוא הגדרה מגובשת של חדלות פירעון. זה יכול להניע את ההליך. הנעה מוקדמת, בשלבים שבהם ניתן להבריא את החברה - יכול לפתור את הבעיה".

זאב גוטמן, יו"ר בנק ירושלים, שנכח בקהל, התרעם לנוכח דבריהם של הנואמים. "היום הציבור מוכרח להשקיע באיגרות החוב הקונצרניות", אמר. "תנו לציבור את הזכות לבחור היכן להשקיע את כספו. חודשים שאני מחפש קופה שתשקיע רק באג"ח מדינה ובמניות ולא באג"ח קונצרניות. בסוף הגעתי לאחת מהקופות שמשקיעה רק 10% באג"ח קונצרני. אני מבקש דבר פשוט - שיתנו לציבור לבחור את הסיכון שבו מושקע כספו. אז, הציבור יוכל לבחור - והנפילה תהיה על אחריותו".

אהרון פוגל, יו"ר מגדל ומנכ"ל האוצר לשעבר: "רגולציה היא הכר, אבל באוסף הרגולציות מהשנים האחרונות פגיעה במושג חברה בע"מ. חברה בע"מ היא היכולת לקחת סיכון, שבלעדיו אין צמיחה וחדשנות. העירבון המוגבל יש לו אלמנט של קדושה, ולגיטימי לא להחזיר הלוואה אם העסק נכשל.

כדוגמא להתרופפות מושג החברה בע"מ הציג פוגל את מודל האכיפה המנהלית שיזמה רשות ני"ע לפיקוח על שוק ההון. "האכיפה המנהלית הופכת מנהלים ודירקטורים חשופים לקנסות ללא שיפוי, וללא שנדרשת הוכחה. כבר בצורה זו המעטה של עירבון מוגבל אינו קיים. זה משפיע על מבנה החברה, ועל הסיכונים שהחברה מוכנה לקחת", אמר.

לדברי פוגל, ההפסדים כתוצאה מהשוק הקונצרני הם נמוכים בהשוואה לתשואות הגבוהות המושגות. "ללא 0.25% הפרשות בשל הסדרי חוב, לא יהי לנו 4% נוספים של תשואה, והפנסיה שלנו הייתה הרבה יותר נמוכה. מי שלא רוצה להלוות בגלל הסדר, בסופו של דבר פוגע בחוסכים שלו. סיכון ותוחלת תשואה הולכים יד ביד. אני לא יודע כמה השקעה באיגרות חוב ממשלתיות היא בטוחה. עלייה ב-1% בריבית, עלולה להוריד את הפנסיה ב-20%".

עו"ד שוני אלבק, היועץ המשפטי שלעבר של רשות ני"ע שעבר לפני מספר חודשים לקבוצת אי.די.בי, טען כי קיים מתח קבוע בין מחזיקי האג"ח לבין מחזיקי המניות. "האינטרס של בעל מניות הוא פיתוח של החברה וצמיחה. האינטרס של בעל האג"ח הוא החזר החוב. לכן בעל המניה יעודד סיכונים מחושבים להתפתחות החברה, בעוד שבעל האג"ח מעוניין שהמזומן יישאר בחברה".

כדוגמה למתח בין בעלי האג"ח לבעלי המניות, הציג אלבק מיזוגים שהיו בעבר בין חברה בעלת יחסים פיננסים מצוינים וחוב נמוך, לבין חברה עם יחסים פיננסיים גרועים ויחס חוב גבוה. "מה שקבע בסופו של דבר אם המיזוג יתבצע הוא מבחן הפירעון. האם המיזוג ייצור חשש סביר לכך שהחברה לא תוכל לקיים את התחייבויותיה".

כתבות מומלצות

נתניה פרוייקט גינדי

חשבתם שהדירות בישראל יקרות? חכו ל"מס מגדלים" של 20 אלף שקל לדירה

RUSSIA EV CHARGERS

שוד הנחושת: מה קרה ל-7,000 טונות של המתכת - ולמה זה צריך להדאיג אותנו

ג'ניפר דודנה

התגלית שלה שינתה את העולם. איך צריך להשתמש בה?

אילוסטרציה קולג' סטודנטים

מה היא הדרך להשיג חיים טובים? הנוסחה שמזעזעת את הצעירים

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

כתבות שאולי פספסתם

בית למכירה

המתווכת מצאה קונה שמוכן לשלם יותר - והרגיזה את בעלת הדירה: "קילקלתי לה את התוכניות"

לימור סוקניק. "המעבר מחיים כשכירה לעצמאית היה מטורף"

"הייתי בכלוב של זהב. איך ששמעו שאני עוזבת – מיליון איש קפצו על התפקיד"