ועדת הריכוזיות מגדילה את הסיכון בפנסיה

כדי לצמצם קומות, הפירמידות יצטרכו לגייס הון בשוק - וריכוזיות האשראי לא תקטן

מירב ארלוזורוב
מירב ארלוזורוב
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מירב ארלוזורוב
מירב ארלוזורוב

הממשלה אישרה השבוע את המלצות ועדת הריכוזיות. המלצה אחת שלא הובאה לדיון בממשלה נוגעת לריכוזיות ההשקעה בשוק ההון: כמה כסף יוכלו הגופים המוסדיים, המנהלים את החיסכון הפנסיוני של כולנו, להשקיע בפירמידות.

ההמלצה לא הובאה לאישור הממשלה משום שאין צורך בכך - המפקח על הביטוח יכול לשנות את הגבלות ההשקעה של הגופים המוסדיים ללא אישור הממשלה. ניתן להניח כי לו היו ההמלצות מובאות לאישור הממשלה, הן היו זוכות לאישור בקלות: בכל מקרה, ההמלצה הקיימת אינה שווה את הנייר שהיא כתובה עליו.

בפועל, הגבלות הההשקעה ששוקל המפקח על הביטוח להטיל על הגופים המוסדיים אינן אפקטיביות. משמע, מדובר בהגבלות שאינן מגבילות דבר, מאחר שהן מקלות מאוד. ההגבלות המוצעות הן כי גוף מוסדי (קרן פנסיה, קופת גמל או פוליסת ביטוח מנהלים) לא יוכל להשקיע יותר מ-5% מנכסיו בחברה בודדת, יותר מ-10% מנכסיו בקבוצה עסקית (פירמידה), יותר מ-20% מנכסיו בחמש חברות גדולות ויותר מ-40% מנכסיו בחמש הפירמידות הגדולות.

דו"ח ועדת הריכוזיות לא פירט, באופן תמוה, את היקף ההשקעה של הגופים המוסדיים בקבוצות העסקיות השונות. TheMarker היה היחיד שפירסם נתונים כאלה, על סמך נתונים שקיבלנו בעבר מהפיקוח על הביטוח, אבל הם מעודכנים לספטמבר 2010 - לפני שנה וחצי. בהנחה (בעייתית) שלא חלו שינויים מרחיקי לכת בהרכב תיק ההשקעות של הגופים המוסדיים, הרי שההשקעה הגדולה ביותר של הגופים המוסדיים בפירמידה בודדת הסתכמה ב-3.4% מהנכסים, הרבה מתחת למגבלת ה-10% שקבע כעת המפקח. ההשקעה בחמש הקבוצות העסקיות הגדולה הסתכמה בכ-12% מהנכסים, הרבה מתחת לרף ה-40% שקבע המפקח. עולה מכאן שההגבלות שמציע המפקח חסרות משמעות ולא יביאו לכל שינוי בשוק.

בפיקוח על הביטוח, יש לציין, מגיבים על כך בטענה כי הממוצע מטעה, שכן מי שמכניס את ידו האחת לקערת מי קרח ואת ידו האחרת לקערת מים רותחים - בממוצע מצבו סביר. לדברי הפיקוח, הממוצע כולל גם גופים שאינם משקיעים כלל במניות של חברות (מסלולי השקעה סולידיים), וכן הוא כולל בתוכו גוף ענק כמו עמיתים (קרנות הפנסיה הוותיקות המולאמות), שחלק ניכר מנכסיו מושקע בכלל באיגרות חוב ייעודיות של המדינה. אלה מטים את הממוצע כלפי מטה, בעוד בפועל היקף ההשקעה של קופות גמל רגילות בחברות הגדולות גבוה בהרבה.

לדברי הפיקוח, מתוך יותר מ-1,000 קרנות פנסיה, קופות גמל ופוליסות ביטוח חיים שונות, יש לא מעט שנמצאות בחריגות השקעה ביחס לנתונים הללו. הפיקוח על הביטוח עשה בדיקה מדגמית של 30 גופים מוסדיים וגילה כי בשלושה מהם המגבלות החדשות אפקטיביות - הן יחייבו אותם להקטין השקעה בחלק מהקבוצות העסקיות.

אלא שגם הממצא הזה של הפיקוח מגלה כי לכל היותר ב-10% מהגופים המוסדיים צפויים להידרש שינויים בתיק ההשקעות, וזאת בשעה שמרבית הגופים המוסדיים (לרבות עמיתים) נמצאים עדיין הרחק מתחת לרף ההשקעה שקבע המפקח. בפועל, ההגבלות החדשות של המפקח לא רק שלא מונעות את ריכוזיות ההשקעה של הגופים המוסדיים בפירמידות, הן מעודדות את גידול ריכוזיות ההשקעה.

לפי הניתוח של פרופ' לוסיאן בבצ'וק, יועץ לוועדת הריכוזיות ומגדולי המומחים בעולם להשלכות כלכליות של חוקי חברות, יש חשש ממשי כי המלצות ועדת הריכוזיות יביאו להגדלת ההשקעות של הגופים המוסדיים בישראל בפירמידות. הסיבה לכך היא ההגבלות שמטילות המלצות הוועדה על גודלן של הפירמידות - השטחת הפירמידות לשתיים או שלוש שכבות לכל היותר. כדי להשטיח, יצטרכו הפירמידות לקנות חברות שבתחתית הפירמידה, משמע להגדיל את השקעתן ההונית בחברות בתחתית. לשם כך הן יזדקקו להרבה כסף.

מהיכן ישיגו הפירמידות את הכסף החסר להן כדי להגדיל את ההשקעות ההונית בחברות שבתחתית הפירמידה? תשובה אפשרית אחת היא הבנקים. אבל גם בבנקים, כידוע, יש הגבלות על ריכוזיות האשראי, ודווקא בבנקים ההגבלות כנראה אפקטיביות בהרבה. הניתוח שעשה בבצ'וק מלמד כי הגבלות האשראי בבנקים - מאחר שהן מחושבות ביחס להון הבנק ולא ביחס לתיק האשראי כולו - מחמירות פי שלושה מאלה שקבע המפקח על הביטוח. יש לכך ביטוי בריכוזיות האשראי בפועל: נתוני הפיקוח על הבנקים מלמדים כי היקף האשראי לקבוצות הלווים הגדולות היה 17.8% מתיק האשראי העסקי בבנקים לעומת 50% שהשקיעו הגופים המוסדיים (מתוך התיק העסקי שלהם) בעשר הפירמידות הגדולות.

היכולת של הפירמידות ללוות אשראי נוסף בבנקים, לפיכך, מוגבלת. לעומת זאת, בשוק ההון אין הם מוגבלים כלל. מגבלות ההשקעה הרי אינן באמת אפקטיביות, ולכן יהיה קל לפירמידות לגייס לעצמן את החוב הדרוש להן בשוק ההון.

כלומר, בבצ'וק טוען כי קיים חוסר סימטריה בהמלצות ועדת הריכוזיות - היא מטילה על הפירמידות הגבלות הוניות קשות, אבל כמעט אינה מגבילה אותן בגיוס אשראי בשוק ההון. התוצאה הטבעית, להערכתו, תהיה שהפירמידות יגייסו אשראי נוסף בשוק ההון בעקבות ההמלצות, וריכוזיות ההשקעה בפירמידות תגדל ולא תקטן.

ההגדלה הצפויה של ריכוזיות האשראי לפירמידות עלולה לקרות, וכבר כיום שיעורי החוב של הפירמידות הממומנים באמצעות איגרות חוב גבוהים מאוד. בפועל, ההגבלות המוצעות של המפקח על הביטוח מאפשרות להשקיע עד 8% מהנכסים של קרן פנסיה בקבוצה עסקית. מדובר במתן היתר לחשיפה ניכרת של נכסי קרנות הפנסיה לקבוצה עסקית ספציפית, ובכך הגדלה ניכרת של הסיכון לצבירת הפסדים קשים בקרנות הפנסיה במקרה של קריסה של קבוצה עסקית. זה אינו סביר.

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

כתבות שאולי פספסתם

אלונה ודניאלה חברת SISTERS

שתי האחיות שהפכו חשבון אינסטגרם לאקזיט של מיליוני שקלים

אופן ספייס. היתרונות שלו ברורים, אבל העבודה ההיברידית מציפה את החסרונות

"כשאחפש עבודה עוד שנה־שנתיים, הדבר הראשון שאבדוק הוא שאני לא יושבת באופן ספייס"