הפירמידות מאפשרות הישרדות בעלי שליטה שאינם מנהלים ביעילות

פרופ' לוסיאן אריה בבצ'וק, היועץ החיצוני של ועדת הריכוזיות טוען כי הפירמידות משמשות לעקיפת החוק בישראל, האוסר על הנפקת מניות מועדפות לבעלי השליטה בבורסה, ומסייעות לבעלי השליטה לבצר את מעמדם גם כשהניהול אינו יעיל

עידו באום
עידו באום
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
עידו באום
עידו באום

>> "לדעתי, ראוי לשבח את הוועדה, שבחנה ואימצה גישה של שינוי מבני", כותב פרופ' לוסיאן אריה בבצ'וק, היועץ החיצוני של ועדת הריכוזיות, ביחס להמלצת הוועדה להגביל את גודלן של פירמידות תאגידיות בישראל. משלוש חוות דעת שכתב בבצ'וק עבור הוועדה כחלק מהדו"ח הסופי שלה, עולה כי הרעיונות לטיפול בפירמידות באמצעות מנגנוני ממשל תאגידי - שהוצעו בדו"ח הביניים - נבעו מחוסר רצון של חברי הוועדה להחליט על פירוק הפירמידות. ככל הנראה, שינתה הוועדה את דעתה בעקבות השימועים והחליטה על צעד מבני וחד משמעי.

הדו"ח הסופי הוא בראש ובראשונה תוצר של עבודת המחקר המקיפה שערך בבצ'וק, ישראלי-אמריקאי המשמש כפרופסור למשפט, כלכלה ומימון באוניברסיטת הרווארד ונחשב לאחד המומחים הבולטים בעולם בתחום התאגידי. 20 עמודי הדו"ח מגובים בשלוש חוות דעת משפטיות-כלכליות מפורטות של בבצ'וק על ההפרדה בין אחזקות ריאליות ופיננסיות, הטיפול בפירמידות והטיפול בגופים המנהלים את חסכונות הציבור. חוות הדעת הללו הן השכפ"ץ המשפטי-כלכלי של הוועדה מול בעלי האינטרסים - שיתקפו את המלצותיה בכנסת ובבג"ץ.

חוות הדעת נועדו להעניק גב משפטי כנגד טענות כאילו ההמלצות פוגעות בזכויות הקניין של בעלי השליטה בקבוצות העסקיות. בבצ'וק מסביר כי הפגיעה, אם בכלל יש כזו, היא מידתית וסבירה. הוא גם קובע כי פרק הזמן שניתן לבעלי השליטה לפרק את האחזקות הריאליות והפיננסיות ו"לקפל" את הפירמידות הגדולות הוא סביר והוגן. הדבר המעניין ביותר בחוות הדעת הוא הביקורת המרומזת של בבצ'וק על המלצות הוועדה עצמן. בבצ'וק מסביר בצורה מנומקת מדוע ההמלצות לעתים פשוט לא מספיקות.

פרופ' לוסיאן אריה בבצ'וקצילום: בלומברג

המלצות הוועדה מתונות מאוד

חוות הדעת של בבצ'וק תומכת במהלך ההפרדה בשליטה בהחזקות פיננסיות וריאליות דומיננטיות במשק, באופן שבעלי חברות פיננסיות גדולות לא יוכלו להחזיק בחברות ריאליות גדולות ולהיפך. חוות הדעת מציינת כי לא מדובר במהלך חסר תקדים, והסדרי הפרדה קיימים בארה"ב, בקנדה וגם בדרום קוריאה.

בשני היבטים נראה כי המלצות הוועדה מתונות מאוד ביחס למצב שבבצ'וק רואה בו טיפול אופטימלי בבעיות המאפיינות את המשק הישראלי. לפי ההמלצות, אמנם תאגידים פיננסיים לא יוכלו להחזיק בתאגידים ריאליים מעל גודל מסוים (ולהיפך), אבל כל עוד התאגיד הריאלי קטן מהרף שנקבע - יכול להחזיק בו תאגיד פיננסי, ולא משנה גודלו.

בבצ'וק סבור שיש מקום להטיל תקרה גם על גופים פיננסיים משמעותיים במיוחד. ההגיון הוא כי בעל שליטה בגוף פיננסי שהשפעתו במשק אדירה (כמו למשל שני הבנקים המרכזיים - הפועלים ולאומי), יכול להשפיע על מתחרים בענפים ריאליים גם אם הוא מחזיק בתאגיד ריאלי שגודלו אינו עובר את הסף שנקבע.

בבצ'וק ממחיש זאת בדוגמה שלפיה גוף פיננסי בשווי 45 מיליארד שקל לא יורשה להחזיק בתאגיד ריאלי בשווי 6 מיליארד שקל. לעומת זאת, גוף פיננסי בשווי 80 מיליארד שקל יורשה לשלוט בגוף ריאלי בשווי 5.5 מיליארד שקל - קצת מתחת לסף.

הפערים בין המלצות ועדת הריכוזיות לעמדת היועץ שלה

בעיה אחרת שעליה מצביע בבצ'וק היא הצורך לעשות אבחנה בין גופים פיננסיים שמנהלים כספי ציבור, לעומת גופים כמו בנקים וחברות ביטוח, שהחוק מחייב אותם להחזיק הון עצמי בהיקף גדול. ככל שההון העצמי של בעל השליטה המושקע בגוף הפיננסי גדול יותר, כך הנטייה לקחת סיכונים עסקיים קטנה - מסבירה חוות הדעת. לעומת זאת, גופים מוסדיים כמו בתי השקעות, המנהלים חסכון פנסיוני וקרנות נאמנות שמתנהלים ללא סיכון משמעותי של ההון העצמי של הבעלים - מצדיקים רגולציה קפדנית יותר, בשל החשש כי ייקחו סיכונים גדולים יותר על חשבון החוסכים.

בבצ'וק קובע כי פרק הזמן של ארבע שנים שהעניקה הוועדה לבעלי שליטה לביצוע ההפרדה הוא הוגן וסביר. במלים אחרות, זהו זמן שבו יכולים הטייקונים למכור את ההחזקות ללא הפסד משמעותי, וללא שיוכלו לטעון לפגיעה בזכות הקניין.

>>> לכל הידיעות בנושא הריכוזיות - לחצו כאן

הפירמידות משמשות לעקיפת החוק

בתחום הטיפול בפירמידות עשתה הוועדה שינוי קונצפטואלי דרמטי בדו"ח הסופי. בדו"ח הבינים נכללה שורת המלצות בתחום הממשל התאגידי, שנועדו להתמודד עם החשש מפני ניצול הפירמידות התאגידיות לטובת בעלי השליטה על חשבון הציבור.

בוועדה הבינו כי מנגנונים המטילים עלויות כלכליות על ניהול באמצעות פירמידות יספגו התנגדות קשה מהמגזר העסקי, וגם יטילו עלויות יישום כבדות על הרגולטורים. הוועדה העדיפה צעד אמיץ וערכי - שינוי מבני שיחייב "קיפול" הפירמידות או פירוקן. מדובר במהלך חסר תקדים בעולם. עם זאת, ישראל היא חריגה בכמות ובגובה הפירמידות שלה. בבצ'וק מציין כי בהשוואה עולמית, רק בקולומביה שבדרום אמריקה יש פירמידות רבות וגדולות יותר.

בבצ'וק מסביר כי הפירמידות מאפשרות את הישרדותם של בעלי שליטה שאינם מנהלים את העסק ביעילות. לדעתו, הפירמידות משמשות לעקיפת החוק בישראל, האוסר על הנפקת מניות מועדפות לבעלי השליטה בבורסה, ומסייעות לבעלי השליטה לבצר את מעמדם גם כשהניהול אינו יעיל. עוד הן משמשות ל"חליבת" הציבור בחברה לטובת בעלי השליטה. על כך מעידה פרמיית השליטה הגבוהה בישראל בהשוואה לעולם.

ייתכן שיש גם פירמידות המנוהלות ביעילות, אבל הנתונים שבידי הוועדה מעידים כי מספרן מועט מאוד, ולכן מוצדקת הבחירה להגביל מעתה את מספר הקומות המותרות בפירמידה לשתי קומות לכל היותר. "מבנה של שתי קומות הוא המגבלה האופטימלית", קובע בבצ'וק, ומסביר כי מבנה כזה "מונע פער קיצוני בין ההשקעה בהון לבין כוח ההצבעה".

הוועדה ממליצה כי בעתיד לא ניתן יהיה להקים פירמידות של יותר משתי קומות. לעומת זאת, פירמידות קיימות יחויבו להתקפל לשלוש קומות ויוכלו להמשיך להתנהל כך. חוות הדעת של בבצ'וק מותחת ביקורת על המלצה זו.

בפירמידה של שתי קומות, ההחזקות של בעלי שליטה בחברה בקומה התחתונה של הפירמידה לא יכולות לרדת מתחת ל-25% - וזהו היקף החזקות מהותי. בפירמידה של שלוש קומות, יורד מאוד היקף ההשקעה ההוני הנדרש כדי לשלוט בקומה התחתונה.

אם הוועדה עצמה סבורה שהפירמידות הקיימות בישראל הן בעייתיות ושיש הצדקה לקפלן או לפרקן, אזי דווקא את הפירמידות הקיימות חשוב במיוחד לקפל לשתי קומות. בבצ'וק מותח בחוות הדעת ביקורת מנומסת על המלצות הוועדה: "בהינתן המסקנה כי פירמידות של שלוש קומות אינן דבר רצוי, עדיף לא לתת לפירמידות קיימות פטור נצחי מהחובה להתכנס למבנה של שתי קומות".

גורמים בוועדה אומרים כי היו בה קולות שהביעו חשש שחלק מהקבוצות ימכרו את החברות בקומות שעליהן לפרק, ולכן יהיו יותר מדי חברות למכירה כאשר יש פחות מדי כסף זמין לרכישתן - בשל המשבר הכלכלי.

לטענה הזו אין בסיס. נניח שפירמידה מחזיקה חברה אחת בקומה שלישית, והחברה בקומה השלישית מחזיקה שתי חברות בקומה הרביעית. על פי המלצות הוועדה, תיאלץ הקבוצה למכור את החברות בקומה הרביעית ולא תיאלץ למכור את החברה בקומה השלישית. אבל אם תחויב הקבוצה לפרק גם את הקומה השלישית, היא תוכל לעשות זאת בקלות על ידי מכירת החברה בקומה זו בעסקה אחת, והרוכש יקבל פירמידה בת שתי קומות.

צעדי פיקוח לא מספקים

חוות הדעת השלישית של בבצ'וק בוחנת את הסדרת החסכון לטווח ארוך של הציבור. הנתונים שהציגה ועדת הריכוזיות הראו כי שליש מהנכסים הפיננסיים של הציבור מוחזקים באפיקי חסכון לטווח ארוך. מדובר בסכומים בהיקף שמתקרב לטריליון שקל. זו הפנסיה שלנו. מחוות הדעת של בבצ'וק מתברר כי יש פער בין מה שהוועדה מציעה לעשות כדי להגן עלינו לעומת מה שבבצ'וק חושב שצריך לעשות.

לפי בבצ'וק, הצעדים שננקטו עד כה לפיקוח על אופן השקעת חסכונות הציבור ולהבטחת פיזור הכספים בצורה תחרותית ושקולה רחוקים מלהיות מספקים. לדעתו, ההצדקה להחמיר את הפיקוח על גופים המנהלים חסכון לטווח ארוך - כמו בתי השקעות, מנהלי קרנות נאמנות וגופים מוסדיים אחרים - נובעת לא רק מהיקפם וחשיבותם, אלא גם מהעובדה שהממשלה מעניקה סבסוד במס למי שחוסך באפיקים פנסיונים ואפיקי חסכון לטווח ארוך, ובכך מעודדת את הציבור להיכנס לאפיקים אלה ונושאת באחריות לכספים שם. למעשה, תמיד כאשר בנקים ובתי השקעות שמנהלים חסכון לטווח ארוך נכנסים למצוקה, יש ציפייה שהמדינה תסייע - ולכן יש הצדקה שהמדינה גם תפקח על מה שקורה שם טוב יותר.

המסר שעולה מחוות הדעת של בבצ'וק הוא שכספי הפנסיה מושקעים בצורה שאין לה הגיון כלכלי. חלק ניכר מכספי הציבור מושקעים באגרות חוב של קבוצות עסקיות גדולות במשק, משום שאגרות חוב נחשבות לאפיק השקעה סולידי. לאחרונה הכביד המפקח על שוק ההון והביטוח את התנאים, וקבע כי הגופים המוסדיים אינם רשאים להלוות יותר מ-10% מהשקעותיהם ללווה דומיננטי יחיד, ולא יותר מ-40% מהשקעותיהם יכולות להיות מופנות לחמש הקבוצות העסקיות הגדולות במשק.

הקבוצות העסקיות הגדולות במשק נוהגות לטעון כי השקעה באגרות החוב שלהן היא השקעה בטוחה, משום שאם חברה אחת נקלעת לקשיים, יוכל בעל השליטה לתמוך בחברה באמצעות חברות אחרות שמצויות במצב טוב יותר. המציאות מלמדת שטיעון זה הוא חסר אחיזה במציאות - ולמעשה, המציאות די עגומה: בעלי השליטה נוהגים לשאוב את המזומנים מחברות בתחתית הפירמידה לצורכי תשלום חובותיהם בחברות שבהן יש להם שליטה גדולה יותר, ואילו מחזיקי האג"ח בחברות שלמטה נותרים עם "תספורות" עמוקות למדי (עיינו ערך: דלק נדל"ן).

ועדת חודק הסדירה את נושא הנפקות אגרות החוב, לאחר שגילתה כי המוסדיים אינם מנהלים מו"מ רציני עם הלווים הגדולים במשק המנפיקים אגרות חוב, עקב חוסר יכולת, זמן ונכונות לנהל מו"מ רציני על תנאי אגרות החוב ("הקובננטס"). כתוצאה מכך, איש אינו מבטיח שתנאי אגרות החוב יגנו בצורה רצינית על השקעות המוסדיים.

בבצ'וק ממליץ להוריד משמעותית את רף ההשקעה המותרת לגופים מוסדיים בקבוצות העסקיות הגדולות. הוא ממליץ על רף של 5% ללווה יחיד (במקום 10% כיום) ו-25% לקבוצת הלווים הגדולים במשק (במקום 40%), ומסביר כי מספרים אלה נגזרים מהשוואה לפיזור ההשקעות הנדרש מהבנקים. אגב, בהשוואה לרף המותר כיום לבנקים, מדובר עדיין בתוצאה נדיבה, משום שהבנקים מוגבלים להשקעה בהיקף של כמחצית משיעורים אלה.

להמלצה זו חשיבות מיוחדת בצירוף עם שאר המלצות ועדת הריכוזיות, מכיוון שהיא יכולה להקטין באופן משמעותי את היכולת של בעלי השליטה בפירמידות במשק לקפל לתוכן את הפעילות בחברות המוחזקות בתחתית הפירמידה. כדי לבצע "קיפול", ייאלצו החברות הללו במקרים רבים לקנות את המניות מהציבור בכסף או להחזיר חוב לבעלי אגרות חוב בחברות שברצונם למזג. כדי לעשות זאת, יהיה על בעלי השליטה לקחת הלוואות. אם הגופים המוסדיים יחויבו להפחית את הלוואותיהם לבעלי השליטה הגדולים - לא יהיה לאלה אשראי זמין, והם ייאלצו לפרק את הפירמידות על ידי מכירתן, ולהגביר בכך את הפיזור והתחרותיות במשק.

הגופים המוסדיים עצמם לא יתלהבו כנראה מהרעיון של בבצ'וק. מדוע? כי נוח להם להמשיך להלוות את הכספים שלנו לחברות שנמצאות מתחת לפנס. למעשה, לא ברור מדוע הגופים המוסדיים, שאמורים לפזר את ההשקעות של הציבור, בוחרים להשקיע 40% מכספנו דווקא אצל אותן חמש קבוצות עסקיות במשק. יכולה להיות לכך הצדקה רק אם התשואות שמתקבלות מההשקעות האלה הן פנומנליות. והן לא.

האם אין חשש מכך שהתוצאה תהיה זרימה של כספי החסכונות שלנו להזדמנויות עסקיות בחו"ל ופגיעה במשק הישראלי? בבצ'וק טוען שלא. מחוות הדעת שלו ניתן להבין מספר דברים. ראשית, אם ההזדמנויות בקבוצות הגדולות בישראל מצוינות, יהיו בוודאי משקיעים זרים שיזרימו כסף לבעלי השליטה כאן. שנית, חלק מכספי החסכונות שלנו מימנו השקעות פיננסיות בחו"ל של בעלי שליטה ישראלים - למשל, ההשקעה של נוחי דנקנר במניות הבנק השוויצרי קרדיט סוויס. מדוע שהגופים המוסדיים לא ישקיעו ישירות בקרדיט סוויס במקום שנוחי יגזור עלינו קופון?

שלישית, אם הגופים המוסדיים יחויבו לפיזור גבוה יותר של ההשקעות, יילך חלק מהכסף לעסקים קטנים בישראל, שכיום מתקשים לקבל אשראי זול. חלק אחר עשוי להיות מופנה לחו"ל, אבל אולי נקבל שם תשואה גדולה יותר מזו שקיבלנו בישראל.

בכל זאת יש בעיה: לא מעט תאגידים גדולים ממחזרים חוב. כלומר - הם מגייסים חוב מגופים מוסדיים כדי להחזיר את סבבי אגרות החוב הקודמים. צמצום האשראי מהגופים המוסדיים עלול לגרום לתאגידים אלה לקושי להחזיר חובות, והם יגיעו להסדר חוב.

התאגידים הללו מפחידים את חברי ועדת הריכוזיות בטענה שהמלצה כמו זו של בבצ'וק תגרום לקריסות עסקיות במשק בהיקף עצום. זה איום סרק. אם התאגידים הללו רווחיים ויעילים, אז אין סיבה שלא ימצאו משקיעים אחרים שיתנו להם אשראי. אם הם לא רווחיים, אז אין סיבה שהציבור הפראייר ימשיך לממן את האשראי שמקבלים גופים אלה מחסכונות הפנסיה שלו, ועדיף שהם ייכנסו להסדר חוב מוקדם מאשר מאוחר, כי ככל שהסדר החוב מגיע מאוחר יותר, כך עמוקה יותר ה"תספורת" שנגרמת לחסכונות ארוכי הטווח של ציבור החוסכים. כלומר - שלנו.

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

כתבות שאולי פספסתם

אלונה ודניאלה חברת SISTERS

שתי האחיות שהפכו חשבון אינסטגרם לאקזיט של מיליוני שקלים

אופן ספייס. היתרונות שלו ברורים, אבל העבודה ההיברידית מציפה את החסרונות

"כשאחפש עבודה עוד שנה־שנתיים, הדבר הראשון שאבדוק הוא שאני לא יושבת באופן ספייס"