עם חובות של יותר מ-20 מיליארד שקל, אי.די.בי מתחילה לקפל את הפירמידה

כדי לשמור על יציבותה בשנתיים הקרובות, מקווים באי.די.בי שמיזוג כור לתוך דסק"ש יושלם, שמכירת משאב לא תתבטל ברגע האחרון ושכלל ביטוח תימכר במחיר סביר - מהלכים שישפרו את התזרים, יצמצמו את הפירמידה ועשויים לשקם את האמון באג"ח של אי.די.בי

מיכאל רוכוורגר
מיכאל רוכוורגר
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מיכאל רוכוורגר
מיכאל רוכוורגר

ביום שישי, במכירת יצירות אמנות למען המלחמה באיידס שמארגן מדי שנה בנק הפועלים, נראה נוחי דנקנר (מלווה בבנו עומר), יו"ר ובעל השליטה בקונצרן אי.די.בי, נינוח ומחייך לכל עבר. היתה לו סיבה טובה - הנפקת המניות של אי.די.בי ערב קודם הסתיימה בהצלחה.

דנקנר הצליח לרתום חברים, מקורבים, בנקאים זרים, חתמים ושותפים (כולל משפחתו) לרכישת מניות של אי.די.בי אחזקות ב-321 מיליון שקל. ההנפקה תסייע לחברה לסגור "חור" בסך 250 מיליון שקל לתשלומי חובות לבעלי האג"ח ולבנקים ב-2012, ומקנה לה בינתיים שקט, אבל עדיין חסרים לה 350 מיליון שקל לתשלומים עד ספטמבר 2013.

בהתאם לכך, גם דנקנר מבין שבכך לא תמה המלאכה. מניית אי.די.בי אחזקות נמצאת במחיר שפל מאז 2004. גם תשואת האג"ח שלה עדיין דו-ספרתית, מה שמכונה תשואת זבל. הדרך ארוכה עד שאי.די.בי תגיע לחוף מבטחים בכל הקשור לתשלומי החוב, לפחות בשנתיים הקרובות.

המיזוג שישטיח את הפירמידה

נוחי דנקנר

בימים אלה מקדמת אי.די.בי את מיזוגה של כור לחברה האם דיסקונט השקעות (דסק"ש). כור רשמה תשואה שלילית של כ-50% מאז שאי.די.בי רכשה אותה ב-2006. אם המהלך יצליח, 70 שנה לאחר הקמתה תחדל כור להתקיים וכל נכסיה והתחייבויותיה יועברו לתוך דסק"ש. המהלך גם יקרב את אי.די.בי לקופת המזומנים הדשנה של כור, ויאפשר לה לשלם חובות.

בכור מחזיקים דסק"ש (כ-70%), אי.די.בי פיתוח (כ-13.3%) ובעלי מניות מקרב הציבור (כ-16.7%). כחלק מהמיזוג ולאחר ביצוע הערכת שווי לכור, דסק"ש תפרסם הצעת רכש למניות של הציבור ושל אי.די.בי פיתוח. בעקבות ההודעה על המיזוג לפני כשבועיים מניית כור זינקה בכ-22% והחברה נסחרת לפי שווי שוק של כ-2.77 מיליארד שקל - כך ששווי המניות הללו בשוק נאמד כיום ב-830 מיליון שקל.

בין הנכסים העיקריים של כור: הבנק השווייצי קרדיט סוויס (2.5%), מכתשים אגן (40%), בית ההשקעות אפסילון (69%) והקרן להשקעות בשווקים המתעוררים אימקו (EMCO). לכור יש התחייבויות של כ-2 מיליארד שקל לבעלי האג"ח ושל כ-1.7 מיליארד שקל לבנקים (בעיקר לסיטי ולמורגן סטנלי, שמימנו את רכישת מניות קרדיט סוויס). מנגד, יש לה קופת מזומנים דשנה בסך כ-2.8 מיליארד שקל, שאליה לוטשים עיניים בדסק"ש.

בין הנכסים העיקריים של דסק"ש: סלקום (43%), שופרסל (48%) ונכסים ובניין (79.2%). לדסק"ש התחייבויות של כ-5.5 מיליארד שקל לבעלי האג"ח וכ-850 מיליון שקל לבנקים, וקופת מזומנים של כ-1.57 מיליארד שקל.

כדי להבין את ההשלכות של המיזוג ואת שיקולי הצדדים המעורבים בו יש לנתחו מכמה זוויות. קודם כל, המיזוג טוב עבור אי.די.בי בכמה היבטים. אי.די.בי פיתוח תקבל כ-400 מיליון שקל עבור המניות של כור, מה שיסייע לה לגייס מקורות חסרים בסך כ-1.3 מיליארד שקל לתשלומים לבעלי האג"ח ולבנקים ב-2012.

בנוסף, מחיקת כור תהווה עבור אי.די.בי עוד שלב בהשטחת הפירמידה - מה שמקבל רוח גבית מהמסקנות של הוועדה להגברת התחרותיות במשק. אבל יותר מכך, המיזוג מקרב את אי.די.בי לאחזקות כמו קרדיט סוויס (שיהיו כ-30% משווי הנכסים ומכתשים אגן).

דנקנר בונה על קרדיט סוויס

קרדיט סוויס אמנם רשם הפסד של כ-700 מיליון דולר ברבעון הרביעי של 2011 על רקע תנאי השוק הקשים, אבל מניית הבנק השווייצי עלתה ביותר מ-10% מתחילת השנה והיא נסחרת כעת בכ-25 פרנק למניה - רחוק בכ-80% ממחיר הרצפה של 14 פרנק שמאפשר לסיטי ולמורגן סטנלי לקרוא לפירעון מיידי של יתרת החוב כלפיהם.

שווי האחזקה של כור בקרדיט סוויס נאמד ב-3.1 מיליארד שקל. החברה אמנם עדיין מופסדת ביותר ממיליארד שקל על סיבוב ההשקעות האחרון, אבל אם תממש כיום השקעה זו היא תיהנה מתזרים נטו (לאחר פירעון חוב בנקאי) של כ-1.5 מיליארד שקל.

בהתחשב בכך שבשנה הקרובה פוטנציאל העלייה במניות סלקום ושופרסל, הנמצאות בתקופת שפל, מוגבל - הרי מה שעשוי לצמצם, ובתרחיש אופטימי אף לסגור, את הפער השלילי בסך כ-2 מיליארד שקל ב-NAV (פער בין שווי ההתחייבויות ושווי הנכסים), הוא בעיקר העלייה במניית קרדיט סוויס. זו הסיבה לכך שבאי.די.בי לא ממהרים לממש את האחזקה, בתקווה שאחזקה ממונפת זו תעלה חזק, ובהתאם לכך תגדיל את שווי הנכסים של אי.די.בי. ואולם, לאור ניסיון העבר, פוזיציה זו עלולה גם להסב הפסדים כבדים.

פוטנציאל נוסף לרווחים עתידיים שרואה דנקנר לנגד עיניו טמון בעסקה למכירת השליטה במכתשים אגן, היצרנית הגדולה בעולם של חומרי הדברה גנריים, לידי כמצ'יינה הסינית. בעסקה שהושלמה באוקטובר 2011 רכשה כמצ'יינה 53% ממניות מכתשים תמורת 1.27 מיליארד דולר מהציבור, וכן 7% ממניות החברה ב-168 מיליון דולר מכור.

כחלק מהעסקה העניק הבנק הסיני אקזים הלוואה לשבע שנים לכור בסכום של 960 מיליון דולר, שפירעונה יובטח רק ב-40% ממניות מכתשים שייוותרו בידיה של כור - מה שלמעשה מהווה אופציית רכש על מניות אלה. פרופ' יצחק סוארי העריך אופציה זו בשווי של 630 מיליון שקל.

אבל מכתשים, בניהולו של ארז ויגודמן, שרק בסוף 2010 היתה בשפל עסקי, נמצאת כיום במגמה של שיפור מתמיד בהכנסות וברווחיות, כך, שתחת ההנחות של סטיות תקן מעודכנות לאופציה, המשך שיפור בפעילות, סינרגיה בין החברות והנפקה עתידית באחת הבורסות בעולם (כמו לונדון, הונג קונג, ניו יורק) - דנקנר מעריך כי השווי הכלכלי של האופציה הזאת גבוה מ-630 מיליון שקל, וכי מניות כור יהיו שוות בעתיד יותר מגובה ההלוואה שקיבלה.

פרמיה של עשרות אחוזים על מניית כור

דסק"ש, שהיתה עד לאחרונה אחת מחברות האחזקות החזקות במשק, ספגה ירידה של כ-66% במחיר מנייתה ב-12 חודשים האחרונים - מה שכיווץ כ-4 מיליארד שקל משוויה, גרע אותה ממדד ת"א 25 היוקרתי והעלה את רמת ה-LTV (שווי התחייבויות פיננסיות לנכסים) לרמה של כ-64%, גבוה משמעותית מהרמה שהיתה בדסק"ש בשנים האחרונות. כל זאת בזמן שהיקף חובותיה לא גדל והיא פרעה חובות בסך כ-1.5 מיליארד שקל בלי למחזר אותם.

הירידה בשווי הנכסים של דסק"ש נובעת בעיקר מנפילות של כ-50% במניית סלקום, ששוויה נחתך לכ-5 מיליארד שקל בלבד, של כ-30% במניית שופרסל ושל כ-38% במניית חברת הנדל"ן נכסים ובניין, שסובלת מהשקעות כושלות בלאס וגאס, ארה"ב.

הנפילה בסלקום (בדומה לפרטנר) נובעת בעיקר מהשפעות רגולטוריות ומהתגברות התחרות כתוצאה מכניסת שחקנים חדשים לענף שמגבירים את הלחץ על התעריפים, מה שגוזר התכווצות בהכנסות וברווחיות. בנוסף, המיזוג עם נטוויז'ן גרר קיצוץ בכוח האדם. סלקום הודיעה כי ברבעון הרביעי של 2011 החברה תציג ירידה ניכרת ברווח הנקי לכ-120-130 מיליון שקל.

כמו כן, בעקבות כניסתה של HOT לשוק ה-ISP (ספקיות האינטרנט) במחירים נמוכים במיוחד, פרטנר כבר הזמינה הערכת שווי לסמייל 012, כדי לבחון אם עליה לבצע ירידת ערך בנכסי סמייל - מה שעשוי לגרום לסלקום לבצע צעד דומה לנטוויז'ן, שנרכשה לפני כחצי שנה בכ-1.5 מיליארד שקל. אלה, והשפעות נוספות, גורמות לאנליסטים להעריך כי הירידה במניות חברות הסלולר עדיין לא מוצתה, וכי סלקום תחלק בעתיד הקרוב דיווידנדים שנתיים נמוכים בהרבה מבעבר - 500-600 מיליון שקל - ותצטרך לחפש מנועי צמיחה חדשים.

גם שופרסל ידעה ימים טובים בהרבה. עזיבתם של המנכ"ל הוותיק אפי רוזנהויז ושל מנהל העסקים הראשי ריצ'י האנטר, לצד התפרצות המחאה החברתית בקיץ 2011 שהגבירה את המודעות הצרכנית, הותירו חותמם על קמעונאית המזון הגדולה בישראל. כך, שופרסל נאלצה בין השאר להקפיא עליות מחירים ולצאת במבצעי מכירות אגרסיביים, כדי להתמודד עם המצב החדש ויותר מכך - עם התחרות המחריפה לנוכח הגידול המתמשך בשטחי המכירה של המוצרים.

כל אלה הובילו לקריסה ברווח התפעולי של כ-44% ברבעון השלישי של 2011 ל-71 מיליון שקל ולנפילה של כ-59% ברווח הנקי לכ-29 מיליון שקל, כשסביר להניח כי גם ברבעון הרביעי התוצאות לא יהיו טובות בהרבה והיקף הדיווידנדים יקטן. הדבר תורגם לנפילה של כ-30% במניית שופרסל ב-12 החודשים אחרונים - כך ששווי האחזקה של דסק"ש בה ירד לכ-1.42 מיליארד שקל, בעוד שספריה השקעה זו רשומה ב-2.08 מיליארד שקל.

כעת, בחברת קסלמן פיננסים PWC ישראל יצטרכו לעמול קשה כדי למצוא הנחות סבירות בהערכת השווי לשופרסל (שהזמינה דסק"ש) לכך ששווי השוק שלה אינו משקף את שוויה הכלכלי - ובכך למזער את ההפחתות החשבונאיות שתצטרך דסק"ש לבצע.

הירידה בשווי האחזקות והאפקט השלילי של קבוצת אי.די.בי הנאבקת על חייה גרמו לכך שבאחרונה דסק"ש כשלה בניסיונותיה להרחיב את סדרות האג"ח שלה (ח' ו-ט') בכ-300 מיליון שקל, לאחר שהתשואות עליהן עלו לרמות של 9%-10%.

עם השלמת המיזוג מנהלי דסק"ש מקווים כי החברה לפחות לא תחרוג מרמת המינוף הנוכחית (כ-66%), תחזיק בנכסים בשווי של כ-10 מיליארד שקל ובקופת מזומנים של כ-3.4 מיליארד שקל, וכי עם עבודה נכונה בחברות הבנות והתייצבות השווקים מניית החברה תעלה והתשואות על האג"ח יירדו.

עם זאת, בעלי המניות של דסק"ש (המוחזקת בכ-75% בידי אי.די.בי) צריכים לשאול את עצמם מדוע להסכים לשלם כיום על מניית כור פרמיה של עשרות אחוזים לעומת שוויה בבורסה (שכן אחרת בעלי המניות של כור לא יסכימו למכור את המניות), כשניתן (אם הם רוצים) להיחשף ישירות למניית כור.

בעלי האג"ח של דסק"ש עשויים להיות מעודדים מהמיזוג. לקופת החברה ייכנסו מזומנים בהיקפים גבוהים, ועדיין החברה הממוזגת תישאר עם יתרת רווחים הראויה לחלוקת דיווידנדים שלילית ברמה של כ-700 מיליון שקל - כך שדסק"ש הממוזגת לא תוכל לחלק דיווידנדים בתקופה הקרובה. ואולם, יש מקום לדאגה שדסק"ש תמשיך לשמש "צינור" המשחרר את הצרכים של אי.די.בי וחלק מהמזומנים שיתקבלו יופנו להשקעות שכדאיותן הכלכלית מוטלת בספק, כמו הזרמות נוספות למעריב, מעבר לכ-400 מיליון שקל שהוזרמו ברכישת מניות, אג"ח והלוואות בעלים.

מחזיקי האג"ח של דסק"ש צריכים להביא בחשבון גם אפשרות שבדסק"ש ובאי.די.בי יחפשו דרכים יצירתיות להגדלת הרווחים ויתרת העודפים, כדי לחלק דיווידנד לאי.די.בי. מדובר, למשל, במכירת נתח ממניות סלקום ובאיבוד השליטה בחברה - צעד שאם יעבור יאפשר לדסק"ש לרשום רווח נאה בעקבות שערוך יתרת האחזקה. בדומה להגדלת האחזקה בשופרסל (8.3%), המבלך יאפשר לרשום רווח הון של כ-1.3 מיליארד שקל ברבעון הראשון של 2010 ומאז לחלק דיווידנדים של כ-1.5 מיליארד שקל.

"נדרש כאן פתרון כולל"

אם יקבלו פרמיה נאה על אחזקתם, בעלי המניות של כור מקרב הציבור יסכימו לעסקה, בעוד שמי שצפוי להתנגד לה הם מחזיקי האג"ח של כור. כור היא חברה נזילה ולא ממונפת (יחס LTV של כ-25% בלבד), בעוד שלאחר השלמת המיזוג רמת המינוף של דסק"ש הממוזגת תהיה כ-66%. מיזוג זה, אם אכן ייצא לפועל, שונה ממיזוגים כמו של בריטיש ישראל לתוך מליסרון ושל דרבן לתוך כלכלית ירושלים, שבהם החברות הממוזגות ממשיכות להתקיים כחברות מדווחות ובעלי האג"ח נמצאים קרוב לנכסים שלהם.

למחזיקי האג"ח של כור תהיה אפשרות במשך 50 יום להתנגד לו בבית המשפט, בטענה שקיים חשש אמיתי להרעה מהותית במצבם (טענה שיצטרכו להוכיח). לא בטוח שהם יפנו לבית המשפט, אבל סביר להניח שלא ימתינו בחיבוק ידיים וידרשו פיצוי כמו העלאת ריבית, מתן ביטחונות ופירעון מוקדם של חלק מהחוב.

מנהלי דסק"ש (עמי אראל) וכור (רענן כהן), המובילים את המיזוג, מודעים להתנגדויות, ובהתאם לכך שכרו את שירותיהן של שתי חברות לייעוץ עסקי-פיננסי מהגדולות בשוק: לאומי פרטנרס וגיזה זינגר אבן. אלה כבר החלו או קבעו פגישות עם המוסדיים הגדולים שמחזיקים באג"ח של כור ודסק"ש - בהם פסגות, הראל, הפניקס ודש איפקס - כדי להסביר את רציונל המיזוג ולדון בתנאיו.

בנוסף, נשמעו קולות בקרב מנהלים במוסדיים הקוראים לרגולטור, כמו רשות ניירות ערך, להתערב ולעגן את הזכויות של בעלי האג"ח במקרים כמו פירוק כור. "זה קל לבוא ולהאשים את המוסדיים שלא יודעים לתמחר הנפקות. נכון שוועדת חודק ממליצה על מנגנונים שיש להכניס לשטר הנאמנות, אבל בדרך כלל ההנפקות נעשות בתקופה של גאות, ובגלל ריבוי המשתתפים של המוסדיים, יכולת ההתמקחות מול החברה נמוכה למדי - ולכן, יו"ר הרשות שמואל האוזר צריך לדאוג גם לבעלי האג"ח", אמר מנהל השקעות בתחום החוב באחד המוסדיים.

עם זאת, יש בכירים בשוק ההון המצדדים במהלך של אי.די.בי. "הרבה גופים מחזיקים באג"ח של דסק"ש, של כור וגם של אי.די.בי - כך שיימצא כאן פתרון כולל", אמר אחד מהם. "האג"ח של שתי החברות נסחרות בתשואות לפדיון דומות, של 7%-8% - כך שמביאים בחשבון כי האחזקה בקרדיט סוויס היא ממונפת ומסוכנת, וברור שכור לא תשב לאורך זמן עם קופת מזומנים כה דשנה שמניבה לה ריביות של פחות מ-1% בבנק, בעוד החברה משלמת ריביות על חובותיה של כ-6% בשנה".

גם אם המיזוג יושלם, לא די בכך. דנקנר זקוק להצלחת העסקה למכירת השליטה במשאב (55%), המחזיקה במונופול המלט נשר ובתעבורה על ידי כלל תעשיות, לידי משפחת לבנת (השותפה היוצאת מגרעין השליטה באי.די.בי) ב-1.32 מיליארד שקל, המשקף למשאב שווי של 2.4 מיליארד שקל. צעד כזה, אם ייצא אל הפועל, צפוי להניב לכלל תעשיות רווח הון של 750-850 מיליון שקל - מה שיגדיל את קופת המזומנים שלה, את יתרת העודפים ויאפשר חלוקת דיווידנד לחברה האם אי.די.בי פיתוח.

אלא שאם הוראות חדשות הנשקלות בימים אלה ייושמו - הממונה על ההגבלים העסקיים דיויד גילה הודיע כי הוא שוקל להורות לנשר לחדול ממתן הטבות לחלק מלקוחותיה ולפרסם את מחירי המלט ותנאי אספקתו לכל הלקוחות - הדבר צפוי לפגוע ברווחיות של נשר. כ-40% ממכירות המלט שלה הן לשתי יצרניות הבטון הגדולות, רדימקס והנסון, ואם נשר תיאלץ לבטל או להקטין את ההנחות, הן עשויות לפנות לחברות מחו"ל ולרכוש את המלט מהן.

האם ייפתחו ההסכמים בין אי.די.בי ללבנת?

הדבר גם עשוי להביא לפתיחתם מחדש של ההסכמים שנחתמו בין אי.די.בי ללבנת לגבי תנאי העסקה ומחירה. הדבר עלול להשפיע על סיכוייה של משפחת לבנת להכניס שותפים מוסדיים לעסקה כחלק ממימונה.

אם המיזוג ועסקת משאב יושלמו, אי.די.בי תיהנה מתקופה של שקט תעשייתי. בתקופה זו החברה תצטרך לשקם את אמונו של שוק ההון (שבלעדיו לא תוכל למחזר חובות), להפיק לקחים מטעויות העבר ולטפל במכירת כלל ביטוח, שאלמלא התעקשותו של דנקנר על המחיר במגעים עם קרן פרמירה ואחרים בשנה שעברה, ייתכן שלא היתה נאלצת למכור את משאב ולא היתה נקלעת לסיטואציה הנוכחית. אבל יותר מהכל, עדיין נותרת פתוחה השאלה: כיצד אי.די.בי תפרע הררים של אג"ח וחובות בנקאיים בעשרות מיליארדי שקלים.

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

כתבות מומלצות

לחוסכים הסולידיים יש אלטרנטיבה

שעתו היפה של החוסך הסולידי: יש חלופה טובה יותר לפיקדון בבנק

טסלה, מודל S. המחיר למי שיזמין את המודל היום ייקבע בהמשך

אחרי כמעט שנתיים: הדגמים הגדולים של טסלה מגיעים לישראל

אלעד כהן (מימין), ניצן רנגיני בוצר ודניאל בוצר

ממשכורת של 30 שקל בשעה – לווילה בת שלוש קומות במושב מבוסס בשרון

מסיבה בבריכה, אילוסטרציה

בעל הבית מרוויח 15 אלף שקל ללילה - החיים של השכנים נהפכו לסיוט

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

כתבות שאולי פספסתם

תופעות לוואי בעקבות שימוש בפרופסיה

"כל הגוף מרגיש מחושמל, הכל שורף וכואב": הם רצו לעצור את ההתקרחות. זה הרס להם את החיים

נועם וימן

מתוחכמים ומסתוריים: האנשים שהבלעדיות הפכה אותם לעשירים מאוד