במקום לפרק את הפירמידות - לכווץ את בעלי השליטה

תחת שם הקוד "ממשל תאגידי", מציעה ועדת הריכוזיות רעיונות מהפכניים בעלי היגיון משפטי וכלכלי רב וגם תוקף במציאות הישראלית

עידו באום
עידו באום
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
עידו באום
עידו באום

ההמלצה להפריד אחזקות ריאליות ופיננסיות נשמעת דרמטית במיוחד, אבל המהפכה הגדולה של המלצות הוועדה להגברת התחרותיות היא השינוי בדיני החברות בישראל. תחת שם הקוד "ממשל תאגידי" מציעה הוועדה רעיונות מהפכניים שחלקם לא נוסו מעולם, אך יש להם היגיון רב מבחינה משפטית וכלכלית וגם תוקף במציאות הישראלית.

המלצות הוועדה פוגעות בזכויות הקניין של בעלי השליטה, ולכן סביר שיותקפו בכנסת, וגם בבג"ץ. נכון לעכשיו ההמלצות הן לא יותר מאוסף נקודות על מצגת פאוורפוינט. רק לאחר שיפורסם הדו"ח הסופי ניתן יהיה לבחון את העיגון המשפטי והכלכלי שלהן.

בינתיים ניתן לזהות בהמלצות טביעות אצבע של שתי דמויות מרכזיות: פרופ' לוצ'יאן בבצ'וק מאוניברסיטת הרווארד ופרופ' אסף חמדני מהאוניברסיטה העברית. בבצ'וק, משפטן וכלכלן ישראלי-אמריקאי, הוא מהמומחים הבולטים בעולם לממשל תאגידי. הוא ייעץ לוועדה בכל הקשור לטיפול בפירמידות השליטה. חברים בוועדה אומרים כי הצעותיו היו הבסיס לכמה מההמלצות המהפכניות. חמדני עמד לפני כמה שנים בראשות ועדה שחיברה דו"ח בעניין הגופים המוסדיים, וניכר כי הדו"ח שימש נקודת מוצא לכמה המלצות חשובות של הוועדה המשלימות את הרעיונות של בבצ'וק.

בתחתית הפירמידה -"חברות הפער"

אסף חמדני

חוק החברות עוסק בהסדרת פעילותה של חברה אך אינו כולל מנגנונים שיתמודדו עם התופעה של קבוצות השליטה המכונות "פירמידות". ההזנחה הובילה לבניית פירמידות שבהן בעל השליטה בראש מחזיק בשרשור רק בחלק קטן מההון בחברה שבתחתית הפירמידה, אבל שולט בפועל על החלטותיה. הוועדה מכנה את החברות בתחתית הפירמידה "חברות פער", והן עומדות במוקד המלצותיה.

הוועדה לא אימצה גישה קיצונית של פירוק הפירמידות, אף שבהודעתה לעיתונות היא מודה כי ככל שהמשק מפותח יותר כך עולים החסרונות של הפירמידות על היתרונות שלהן. אגב, פירוק פירמידות בכוח אינו צעד חסר תקדים. בשנות ה-30 העביר הנשיא האמריקאי פרנקלין רוזוולט חוק שנועד לפרק את ריכוזיות תאגידי החשמל. בשיא הריכוזיות שלטו ארבעה תאגידים על יותר מ-50% מהשוק האמריקאי. תמריצים כלכליים שנועדו להביא לפירוקם לא הועילו, ולכן קיבלה רשות ניירות ערך בארה"ב סמכות לפרקם בכוח. באחרונה נשמעו קריאות בארה"ב לאמץ מודל זה גם נגד בנקים ובתי השקעות, שגודלם הופך כל קריסה פוטנציאלית לסיכון סיסטמי (מה שכונה too big to fail).

ועדת הריכוזיות כנראה לא סבורה שכל הפירמידות רעות. במקום לפרק את כולן היא ממליצה לחזק את כוחם של בעלי המניות מהציבור בחברות פער. הוועדה המליצה שבחברת פער לפחות שליש מחברי הדירקטוריון יהיו דירקטורים חיצוניים, ושאלה ייבחרו על ידי בעלי המניות מהציבור ולא על ידי בעל השליטה. אלה המלצות שאומצו ישירות מדו"ח חמדני.

המלצת מפתח נוספת היא ההצעה להעביר את ההחלטות החשובות בחברת פער לידי אסיפת בעלי המניות ולקבוע שלבעלי המניות מהציבור תהיה למעשה זכות וטו. לא מדובר רק בעסקות בעלי עניין הידועות לשמצה, אלא גם בהחלטות על רכישת פעילות עסקית משמעותית או גיוס הון. זו הצעה שאמורה לשלול מבעלי השליטה את היכולת "לחלוב" את החברה או לנצל אותה לטובתם על חשבון הציבור.

הפתרונות לצמצום כוחם של בעלי השליטה בפירמידות

בוועדה יודעים שהבעיה העיקרית בחיזוק בעלי המניות מהציבור בישראל היא שבעצם מדובר בגופים המוסדיים. כל הניסיונות לגרום למוסדיים לבלום עסקות בעלי שליטה מפוקפקות נכשלו עד היום, ודו"ח הוועדה כולל רק המלצות מעורפלות להזזת ישבנם של המוסדיים כשומרי סף. אם ההמלצות לא יקבלו תוכן קונקרטי ואפקטיבי, לא תהיה משמעות רבה לכוח שיוענק לבעלי המניות מהציבור. האיש שיצטרך להמריץ את הגופים המוסדיים הוא הממונה על שוק ההון באוצר, פרופ' עודד שריג. מקורבים לוועדה מביעים ספקות ואומרים כי שריג לא שש אלי קרב. הוא מזוהה עם קו זהיר בהפעלת כוח רגולטורי. מצד שני, אחדים מחברי הוועדה התרשמו כי שריג הגמיש את עמדתו ומבין כי נדרשת רגולציה מחמירה יותר.

מי שחושב שהערמת קשיים על בעלי השליטה תגרום להם לפרק במהירות את מבנה האחזקות הפירמידלי, טועה. פירמידות לא קורסות מהר כל כך. מחקרים בעולם מראים כי פירמידות לא ממהרות להתפרק מעצמן. מדינות שניסו לפרק פירמידות על ידי הטלת מס על דיווידנד בין חברות (הצעה שהוועדה בישראל בחנה אך לא כללה בהמלצותיה) גילו כי בעלי השליטה פשוט הפסיקו לחלק דיווידנד, ובמקום זאת חלבו את החברה בדרכים מתוחכמות יותר.

ועדת הריכוזיות לא מצפה שחיזוק המיעוט בחברות פער יגרום לבעלי השליטה להתייאש ולפרק את את הפירמידות. מתכונת ההמלצות נועדה לגרום לכך, שפירמידות ימשיכו להתקיים רק אם הן מתנהלות ביעילות ובאופן שאינו מקפח את בעלי המניות מהציבור. איך זה אמור לקרות? ההמלצות מדברות על שינוי בחוק החברות שיכלול מודל הצעת רכש ייחודי. שחקני שוק ההון יזהו חברות פער שמנוהלות רע ויציעו לרכוש את השליטה בהן. אם בעל השליטה בראש הפירמידה יסרב למכור, יוכלו בעלי המניות מהציבור לחייב את בעל השליטה לקנות מהם את מניותיהם במחיר שהציע הרוכש שסורב.

קל לשער כי הרעיון הומצא על ידי בבצ'וק, שתחום הצעות הרכש חביב עליו והוא פירסם בשנות ה-80 מאמרים אקדמיים בנושא. הבעיה היא שכיום אין בישראל שוק ער של השתלטויות עוינות כאלה. הנחת העבודה של ועדת הריכוזיות היא שלא חסר בשוק ההון הישראלי כסף להצעות רכש אגרסיביות. חסרות הזדמנויות, כי ברוב החברות יש שליטה ריכוזית מבוצרת. המלצת הוועדה אמורה לעורר את שוק מאבקי השליטה, או לפחות לתמרץ בעלי שליטה בפירמידות לנהל את החברות לטובת כלל בעלי המניות כדי למזער את החשש מהשתלטות עוינת.

לוצ'יאן בבצ'וק

מחזיקי האג"ח לא מטופלים

החשיפה העיקרית של הציבור להתנהלות מסוכנת של בעלי ההון אינה כבעלי מניות אלא כמחזיקי איגרות חוב. השבוע קיבלנו עוד דוגמה לכך כאשר בית המשפט הכלכלי אישר חלוקת דיווידנד לבעלי המניות של בזק תוך כרסום ההון באופן המגדיל את הסיכון של הנושים.

מחזיקי אג"ח (באופן ישיר או הציבור הרחב החוסך באמצעות הגופים המוסדיים) מוגבלים ביכולתם להגן על עצמם מפני סיכונים עסקיים שלוקח בעל שליטה בחברת פער. דילול זכות ההצבעה של בעל השליטה בחברת פער לא ישנה את המוטיבציה שלו לקחת סיכונים על חשבון מחזיקי האג"ח. חסר בהמלצות הוועדה דגש על עולם הסדרי האג"ח. הוועדה ציינה בהודעתה כי המינוף הגבוה בקבוצות עסקיות הוא "סיכון למשק", אך ההמלצות בעניין דלות ולא ממוקדות.

המלצה אחת היא הגבלת ההכרה בהוצאות מימון, שאמורה להקטין - אך לא תבטל - את הכדאיות שבעסקות רכישה ממונפות (כך נרכשו בזק ופרטנר). ההמלצה השנייה מעורפלת עוד יותר: "בחינה מחודשת של מגבלות ההשקעה על הגופים המוסדיים על מנת להבטיח חשיפה נמוכה יותר של גופים אלה ללווים הגדולים במשק והקטנת הפגיעה הפוטנציאלית בחיסכון של הציבור במקרה של נפילת קבוצה עסקית". מה פירוש "בחינה מחודשת"? כנראה שגם לוועדה עוד אין פתרון.

פעולת כיווץ

ההצעה החדשנית ביותר בהמלצות היא שבאסיפת בעלי מניות של חברת פער יהיו לבעל שליטה זכויות הצבעה שלא יעלו על זכויותיו בהון. חברי הוועדה מכנים את ההצעה הזאת "כיווץ", כי היא נועדה לכווץ את בעלי השליטה בחברות פער לגודלם האמיתי. היוזמה לא נוסתה בשום מקום בעולם, אך היא מזכירה קצת את הרעיון של מניות רדומות, שקיים לעתים בהסכמי שליטה בין בעלי מניות, ולכן משפטנים אמורים לדעת להתמודד עמה בקלות יחסית.

ביוזמה יש קסם רב, משום שבניגוד למנגנונים שמקנים כלים לבעלי מניות מהציבור בתקווה שתהיה להם מוטיבציה להתעניין בגורל החברה, הצעה זו מדלדלת את כוח בעל השליטה וממזערת במידה מסוימת את יכולת ההשפעה שלו. הבעיה היא שההצעה דורשת שינויים רבים בחוקי המס, התאגידים וניירות הערך, ואף שהיא קלה ליישום, היא עלתה בוועדה רק לקראת סיום הדיונים ולכן טרם לובנה עד תום.

כך יצומצמו אחזקותיו של בעל השליטה בפירמידה

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

כתבות שאולי פספסתם

אלונה ודניאלה חברת SISTERS

שתי האחיות שהפכו חשבון אינסטגרם לאקזיט של מיליוני שקלים

אופן ספייס. היתרונות שלו ברורים, אבל העבודה ההיברידית מציפה את החסרונות

"כשאחפש עבודה עוד שנה־שנתיים, הדבר הראשון שאבדוק הוא שאני לא יושבת באופן ספייס"