מיליארד השקלים שהמדינה הזרימה העניקו למשקיעים תשואה בלי הרבה סיכון

שנה וחצי לאחר שקרנות המנוף הוקמו בתמיכת האוצר כדי לעודד את המשקיעים ליטול את הסיכון ולחלץ חברות מקומיות הסובלות ממצוקת אשראי - חלק גדול מהכספים לא הגיעו ליעדיהם ■ אחרי שקיבלה הלוואה מקרן בראשית חילקה הכשרת הישוב לבעלי מניותיה דיווידנד נדיב ■ חברת גילץ זכתה להלוואה ששימשה אותה להרחבת הפעילות באיטליה וספרד

יאיר קלדור
יאיר קלדור

>> בתחילת אוגוסט 2010 קיבלו עובדי המפעל של ניסן תעשיות רפואיות בשדרות בשורות רעות: דירקטוריון החברה החליט לצאת מפעילות החבישה בישראל ולסגור את המפעל, שרשם הפסד תפעולי בארבע השנים האחרונות, עד סוף השנה. 100 עובדי המפעל ימצאו את עצמם בקרוב ללא עבודה.

ההחלטה של ניסן לא נבעה מקשיים תזרימיים: בתחילת 2010 חילקה החברה דיווידנד של 2.3 מיליון שקל לבעלי המניות שלה, והעניקה למנכ"ל ובעל השליטה בחברה, יחזקאל ניסן, בונוס של 800 אלף שקל על התוצאות ב-2009. בדו"ח לרבעון השני, החברה ציינה כי עומדים לרשותה מגוון מקורות לפירעון ההתחייבויות שלה, כשהזמין ביותר מביניהם הוא מסגרת אשראי בהיקף של 15 מיליון שקל שהעמידה לטובתה קרן בראשית בסוף 2009. מלבד מסגרת האשראי, קיבלה ניסן מבראשית הלוואה בהיקף של 50 מיליון שקל, בריבית צמודה למדד של 7.75%.

הכספים שהעניקה בראשית הביאו לכך שבזמן שהם יעשו את דרכם ללשכת האבטלה, כספי המסים של עובדי המפעל בשדרות ימשיכו לממן את החברה שפיטרה אותם.

קרן בראשית היא אחת מקרנות המנוף שהוקמו ביוזמה ממשלתית במארס 2009 ככלי להתמודדות עם משבר האג"ח ששרר בשוק באותה התקופה. קרנות המנוף נהנו מהטבות ותמריצים ממשלתיים. 25% מהן נמצאים בבעלות המדינה, נציג מטעם משרד האוצר משמש משקיף בוועדות ההשקעה השונות והן זוכות להבטחת תשואה - כאשר במקרה של תשואה שנתית גבוהה מ-4% הן מרוויחות גם מחלקה של המדינה (ראה מסגרת). נכון להיום נראה כי המשקיעים בקרנות אלו זכו לתשואה עודפת - על חשבון המדינה מבלי לקחת את הסיכונים שהעריכו כי הם יקחו.

קרנות המנוף הוקמו בימים של משבר נזילות במשק אשר הביאו לקיפאון בשוק האשראי שהקשה על החברות במשק לתפקד. מטרת הקרנות היתה ביצוע השקעות בחברות לצורך מיחזור חוב קיים, או לספק לחברות מימון לצורך הגעה להסדרי חוב עם בעלי אג"ח ונושים אחרים.

בהסכם השותפות עם האוצר שעל בסיסו הן הוקמו הוגדר כי הקרנות יוכלו לבצע השקעות רק בחברות שיעמדו בשורה של תנאים: חברות שהנפיקו אג"ח בבורסת תל אביב (או לוו סכומים משני גופים מוסדיים לפחות); חברות ש-50% לפחות מההכנסות שלהן אמורים להיות מופקים בישראל, ולפחות 50% מהנכסים שלהן ממוקמים בישראל.

אלא שאם נחזור לקרן בראשית - כבר לפי המצגת שהעבירה קבוצת בראשית למשקיעים מוסדיים, עוד לפני הזכייה במכרז הממשלתי - ניכר היה שאין בכוונת מנהליה להתמקד בהשקעות בחברות עם קשיי מימון שזקוקות למיחזור חוב, וללא עזרתה ובשל מחנק האשראי במשק עלולות להידרדר לחדלות פירעון. עם הדוגמאות שהביאה הקבוצה כחברות שעשויות להיות יעד להשקעה נמנו מפעלים פטרוכימיים, פוקס, כנפיים, ביג, גינדי השקעות, שלמה SIXT ופוקס - חברות יציבות שככל הנראה היו מצליחות לגייס אשראי.

ההשקעות שביצעה בסופו של דבר קרן בראשית - כמו גם קרנות המנוף האחרות שהוקמו אוריגו ו-- KSPC היו ברובן עקביות עם מדיניות זו. ההשקעה הראשונה של בראשית ושל קרנות המנוף בכלל, היתה הלוואה של 105 מיליון שקל לחברת הכשרת הישוב שבשליטת משפחת נמרודי, בריבית שנתית צמודה של 7.5%. הכשרת הישוב, חברת אחזקות הפעילה בתחומי הנדל"ן, המלונאות והתקשורת, מחזיקה בין היתר בשליטה בעיתון "מעריב" ובקניון שבעת הכוכבים בהרצליה. חודש לאחר קבלת הלוואה מבראשית, ביולי 2009, חילקה החברה לבעלי מניותיה דיווידנד של 25 מיליון שקל. חודשיים לאחר מכן קיבלה הכשרת הישוב הלוואה נוספת, הפעם מקרן אוריגו, בהיקף ובתנאים דומים לאלה שהעמידה בראשית.

ההשקעה השנייה של בראשית ביולי 2009 היתה הלוואה של 100 מיליון שקל לקרדן ישראל, חברת השקעות בעלת פעילות מגוונת למדי בתחומי התקשורת, הנדל"ן והרכב. מלבד ריבית צמודה למדד של 7.5% קיבלה בראשית בתמורה להלוואה 1,750,000 אופציות למניות של קרדן במחיר מימוש של 6 שקלים (צמוד למדד המחירים לצרכן) הניתנות למימוש במהלך שש שנים ממועד הקצאתן. במחיר נוכחי של 7.9 שקלים למניה, נכון ל-21 באוקטובר, האופציות שקיבלה הקרן כבר נמצאות בתוך הכסף.

מני וסרמן ורן גרודצקי, השותפים המנהלים של בראשית, אמרו באותו הזמן כי ההשקעה בקרדן תואמת את אסטרטגיית ההשקעות של הקרן. "מדובר בחברה איכותית המונהגת על ידי בעלי שליטה מנוסים וצוות ניהולי מקצועי", מסרו השניים. "אנו מעריכים כי הנזילות הנוספת שמספקת בראשית תסייע לקרדן להמשיך להשביח ולפתח את פעילותה". ייתכן שההשקעה של בראשית תניב למשקיעיה - שמלבד המדינה כוללים בעיקר גופים מוסדיים המנהלים את כספי הפנסיה של הציבור - תשואה נאה מאוד.

אבל אם זאת היתה המטרה שלשמן הוקמו הקרנות, היה מוטב לקרוא להן מלכתחילה קרנות פרייווט אקוויטי ולא קרנות מנוף. ייתכן שהבעיה נעוצה מלכתחילה באופן הגדרת המטרות.

אחרי הכל, מיחזור חוב הוא סוג המהלכים שחברות מבצעות כחלק מהפעילות הפיננסית השוטפת שלהן, ואין בכך כדי להעיד על מצבה הממשי של החברה ואם היא נמצאת במצוקה תזרימית.

המטרה:זיהוי כשלי שוק

קרנות המנוף לא הוקמו על מנת לשפר את מצב התעסוקה במשק, אלא היו אמורות לייצג מדיניות השקעה רווחית. מטרתן היתה זיהוי כשלי שוק של חברות שאינן מקבלות אשראי - למרות שמדובר בחברות שראויות לקבל אשראי כזה.

קרן הנאמנות מבטחים בונד פלטינום, למשל, ראתה ברעיון שמאחורי מדיניות זו דבר נבון והתחייבה להשקיע לפחות 75% מנכסיה בחברות שעשויות להיות יעד להשקעה עבור קרנות המנוף לפי המטרות שהגדיר משרד האוצר.

בונד פלטינום מושקעת באיגרות חוב של לא פחות מ-207 חברות שונות - בהן פרטנר של אילן בן דב, פז נפט של צדיק בינו, שופרסל ודיסקונט השקעות מקבוצת אי.די.בי, בזן של האחים עופר, גינדי השקעות - וזה מבלי להביא בחשבון אחזקות בני"ע שאינם רשומים למסחר ואג"ח להמרה. קרן דש מנוף, הפועלת לפי מדיניות השקעות דומה, מחזיקה באיגרות חוב של 171 חברות שונות, בהן דלק ישראל מקבוצת דלק, גב ים ואי.די.בי פיתוח מקבוצת אי.די.בי, מליסרון שבשליטת משפחת עופר ועוד.

אנרגיה סולארית באיטליה

אחת הההשקעות שעוררו ביקורת חריפה יחסית היתה ההשקעה של קרן בראשית בחברת גילץ שבשליטת אנשי העסקים גיל דויטש ורוני בירם. ההסכם עם גילץ, ששינתה מאז את שמה לסאנפלאואר, כלל הקצאת מניות בשיעור של כ-17% מהחברה, במחיר מניה של 10.8 שקל, בדומה למחיר השוק באותה התקופה, ובהיקף כולל של 60 מיליון שקל. בנוסף קיבלה בראשית 3.4 מיליון כתבי אופציות במחיר מימוש של 13 שקל לתקופה של שש שנים. במקביל לעסקת האקוויטי העניקה בראשית לסאנפלאואר הלוואה של 60 מיליון שקל בריבית שנתית של 8%.

מה שמעניין במיוחד בעסקה זו היו הבטוחות שהעמידה סאנפלאואר כנגד ההלוואה: מניות של חברה בת בספרד ומניות של חברה בת נוספת שהיא מתכוונת להקים באיטליה, שתיהן פעילות בתחום החשמל הסולארי. מדוע בטוחות אלה מעניינות? בעיקר בשל המגבלה הקובעת את שיעור הנכסים וההכנסות שאמורים להיות קשורים לשוק המקומי.

אם סאנלפאואר-גילץ לא תעמוד בהתחייבויותיה ובראשית תנסה לפעול למימוש הבטוחות, היא עשויה למצוא את עצמה עם אחזקות בניירות ערך של חברות זרות, בניגוד להסכם שעל בסיסו היא פועלת. הפעילות העסקית של סאנפלאואר בחודשים שלאחר הזרמת ההון מעלה סימני שאלה נוספים. בסוף פברואר השלימה החברה את הנפקת המניות, האופציות והאג"ח עבור בראשית. שבועיים לאחר מכן, ב-10 במארס 2010 היא חתמה על הסכם מסגרת עם חברה איטלקית לרכישת שני פארקים סולאריים הנמצאים בהקמה במדינה, תמורת 7.4 מיליון יורו. שבועיים לאחר מכן דווח על הסכם מסגרת נוסף באיטליה, הפעם לרכישת שלושה פארקים סולאריים, תמורת 12.3 מיליון יורו. בסוף מארס הקימה סאנפלאואר את החברה הבת האיטלקית שתרכז עבורה את פעילות האנרגיה במדינה - שמניותיה משמשות בטוחה עבור בראשית - ובחודשים הבאים חתמה על הסכמי מסגרת לרכישת פארקים נוספים בהיקף של עשרות מיליוני יורו.

הכספים שהזרימה בראשית לסאנפלאואר אינם "צבועים", כפי שהאוצר מסמן לפעמים כספים המיועדים למטרה מסוימת, אך קשה שלא לראות קשר מסוים בין ההלוואה, ההשקעות הזרות והבטוחות שקיבלה הקרן. נראה כי המימון הממשלתי, שבמקור היה אמור לשמש לחילוץ חברות מקומיות הנמצאות במצוקת אשראי, כבר התרחק מאוד ממטרתו המקורית.

מחפשים שליטה

לקראת סוף 2009, כשכבר היה ברור לכולם שהמשבר חלף והתשואות על אג"ח קונצרניות ירדו לרמות נורמליות, הבינו בקרנות שעל מנת להשיג את התשואות הרצויות עליהן להתמקד בהשקעות פעילות יותר. סייעה לכך ההחלטה של משרד האוצר לוותר על המגבלה האוסרת על השקעה בחברות שלא הנפיקו אג"ח בבורסת תל אביב. לקרנות הותר להשקיע גם בחברות שלא גייסו הון בבורסה, אך רק בתנאי ששני שלישים מההכנסות של חברות אלה מופקים בישראל ושני שלישים מהנכסים שלהם נמצאים בישראל (לעומת 50% בחברות שכן הנפיקו אג"ח). בנוסף, האוצר הגביל את ההיקף ההשקעה בחברות אלה ל-20% מסך נכסי הקרן.

בדצמבר 2009 חברו בראשית ו-KCPS לחברת יורופורט על מנת לרכוש את השליטה בחברת משכנות כלל, המפעילה בתי דיור מוגן בכפר סבא, נורדיה, סביון ובת ים. הרכישה התבצעה באמצעות חברת מג'יקפיוצ'ר שבשליטת מוטי קירשנבאום, כשהיקף ההשקעה הכולל של יורופורט, בראשית ו-KCPS הסתכם בכ-175 מיליון שקל. העסקה כללה שני שלבים: בשלב הראשון רכשה מג'יקפיוצ'ר את משכנות כלל, ובשלב השני רכשו יורופורט, בראשית ו-KCPS את מג'יקפיוצר. עם השלמת העסקה החזיקה יורופורט כ-22% ממניות מג'יקפיוצ'ר, בראשית בכ-18.5% מהמניות ו-KCPS בכ-15% ממניות החברה. בדיווח על העסקה צוין כי בפועל תהיה יורופורט בעלת השליטה בחברה, אף שלכל אחת מקרנות המנוף יהיה נציג בדירקטוריון. מלבד ההשקעה העמידו הקרנות לטובת משכנות כלל הלוואה של 100 מיליון שקל.

פחות מחודש לאחר מכן הגישה קרן אוריגו הצעה לרכישת השליטה בחברת הנדל"ן אנגל משאבים. למרות שבינואר דיווחה החברה כי אוריגו זכתה במכרז ותקבל את השליטה בחברה בתמורה להזרמה של 40 מיליון שקל לקופתה, שיפרה קבוצת אלוביץ'-גאקרמן-גטאגור, בראשות בעל השליטה בבזק שאול אלוביץ', את הצעתה ועקפה את אוריגו. בסופו של דבר גם ההצעה של אלוביץ' נדחתה לטובת הצעה עדיפה של חברת GBES של איש העסקים הבריטי קונרד מוריס.

ההשקעה האחרונה שביצעה בראשית ב-18 באוקטובר 2010 היתה בחברת רכיבי המזון גלעם שבשליטת קיבוץ מענית. בראשית השקיעה בגלעם, שעוסקת בייצור רכיבים וחומרי גלם למזון ומשקאות, 94 מיליון שקל, וקיבלה אופציה להשקעה של 20 מיליון שקל נוספים. בדומה לחברות האחרות בתיק של בראשית, גם גלעם, שמחזור המכירות השנתי שלה מסתכם בכ-500 מיליון שקל, אינה סובלת מקשיים מיוחדים.

לאחר ההשקעה בחברה אמרו השותפים המנהלים בקרן כי "אסטרטגיית ההשקעות של בראשית מתמקדת בחברות ישראליות ראויות בעלות פוטנציאל השבחה.

גלעם אחת החברות המובילות באירופה ובעולם בתחומים מסוימים של פיתוח, ייצור ושיווק רכיבים לתעשיית המזון". יוסי פלד, מנכ"ל גלעם, הוסיף כי לחברה תוכניות להרחבת פעילותה ולשם כך היא זקוקה להון. מיחזור חוב? על זה כבר אף אחד לא טורח לדבר.

כאמור, באוצר לא רואים כל בעיה בפעילות הקרנות. למשרד אין כוונה לפרק את הקרנות, אולי גם בשל העובדה שאין לו שום אפשרות חוקית לעשות זאת. לפי הסכם השותפות, כל החלטה בנוגע לפעילות הקרן חייבת להתקבל ברוב של 66% משותפי הקרן. המדינה, כאמור, מחזיקה ב-25% בלבד, וקשה לראות את השותפים האחרים מוותרים בקלות על התשואה המוגדלת שמהן השקעותיהם נהנות.

עם זאת, באוצר טוענים כי גם אם היתה באפשרותם לסגור את הקרנות באופן חד צדדי, הם לא היו עושה זאת. "פירוק מוקדם של הקרן הוא צעד חריג שיפגע במשקיעים, במנהלים ובעקיפין גם בממשלה", נמסר מהמשרד. "זאת משום שאמון המשקיעים בממשלה וביכולת שלה להתחייב לתוכניות ארוכות טווח היה נפגע באופן משמעותי ובלתי חוזר".

גם אם נעשו טעויות בעת הקמת הקרנות, היה אפשר אולי להתנחם בכך שיופקו לקחים לעתיד. למרבה הצער, נדמה שבאוצר לא רואים לקחים כאלה בנמצא. "הקרנות עודן פעילות", מציינים במשרד. "במקרה שהמשבר ישוב ויתעורר, הן יהוו כלי זמין עבור הממשלה לעידוד השוק". לאור אופי ההשקעות שביצעו הקרנות ובהתחשב בחוסר היכולת של האוצר להשפיע באופן ממשי על פעילותן, נראה כי אין להנחה זו על מה להתבסס.

תגובות

מקרן אוריגו נמסר בתגובה: "ההשקעות של אוריגו נעשו בהתאם למטרות שלשמן הוקמו חברות המנוף בכל אחת מהחברות, ונעשו במטרה למקסם את התשואה למשקיעים".

מקרן KCPS נמסר בתגובה: "כל ההשקעות שביצעה הקרן עומדות בדרישות המדינה באופן מלא . בתוך המסגרת שנקבעה על ידי המדינה, עיקרון ההשקעה המנחה את הקרן הוא האחריות כלפי המשקיעים, דהיינו כלפי הציבור הרחב בישראל. הקרנות לא הוקמו מתוך מטרה להשקיע כסף בחברות שנראה שלא יוכלו להחזירו, אלא לעזור במיחזור חוב של חברות שעל פי הניתוח שלנו יוכלו להחזיר את הכסף".

ממשרד האוצר נמסר בתגובה: "יש לבחון את האפקט של הקרנות במבט רחב: לא רק בסוג החברות בהן השקיעו הקרנות, אלא בכל המהלך הנלווה להקמתן. עד היום השקיעה הממשלה כ-300 מיליון שקל - השקעה יחסית נמוכה בתהחשב בסיכון בו היה נתון המשק ובהיקפו העצום של שוק האג"ח הישראלי. בנוסף, מספר חברות שהקרנות השקיעו בהן תומך בתעשייה ומספק מקומות תעסוקה. ריביות ההשקעה שמקבלות הקרנות הן גבוהות מאוד ומצביעות על כך שאותן חברות לא מצליחות להשיג אשראי זול יותר במערכת הבנקאית או המוסדית, ומלמד על נחיצותן של הקרנות".

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

כתבות מומלצות

גיף

סיוט בחופשה: 7 תחנות במסלול הייסורים שצפוי לכם בקיץ 2022

נורמן מילנר. "אני לא אומר שקפיטליזם היא השיטה הכי טובה"

"יש בשוק הזה הזדמנות שלא ראינו עשורים"

מנכ"ל ובעלי בן אנד ג'ריס ישראל, אבי זינגר

"עשה את עסקת חייו": כך הצליח אבי זינגר לרכוש את בן אנד ג'ריס במחיר זעום

מנכ"ל מטא מארק צוקרברג. עידכן את העובדים כי יצטרכו לעמוד ביעדים אינטנסיביים יותר עם משאבים פחותים

צמצומים, ביטול מוצרים ופניית פרסה בפיד: הצרות של מטא רק מתחילות

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

כתבות שאולי פספסתם

קוונטום סורס. שלומית סמל, ברק דיין, עודד מלמד וגיל סמו

"זו ההחלטה הכי מפחידה שעשיתי. כשנצליח, נהיה הבסיס למהפכת המחשוב הבאה של האנושות"

בנייה בשדרות. "יש בעיר תשואות טובות יחסית להשקעה בדירה במרכז הארץ"

"נמאס מהמחירים המטורפים של המרכז. פה אני משלם 2,600 שקל על דירת גן — והכל מהטבת המס"