"לקנות ולמכור מניות ספציפיות זה בידור, כמו קנדי קראש – זה לא השקעות"

פול קליין, מנכ"ל חברת ניהול התיקים הדיגיטלית וידאה, מתאר את הענף כ"עולם מלא בניגודי עניינים" ■ מחקר של וידאה מראה כי רוב קרנות הנאמנות בישראל לא מכות את המדדים: "ברור גם למנהלי הקרנות שצריך לקנות מדדים, אבל יש תעשייה שמרוויחה מכך שזה לא קורה"

ג'ניה וולינסקי
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
פול קליין, מנכ"ל וידאה. "המחסור בחינוך פיננסי בישראל מוביל אנשים להחלטות לא נכונות"צילום: הדס פרוש
ג'ניה וולינסקי

"אנשים שומעים על אחרים שמרוויחים במסחר, ואז הם מתחילים לשחק עם הכסף שלהם. כשהשוק עולה, כולם מרוצים. אבל אם מישהו יצליח להכות את השוק במשך חמש שנים, אקח אותו לעבוד אצלי. אין דבר כזה. אין לי בעיה עם מישהו שעושה את זה בשביל הכיף, גם קנדי קראש זה מאוד נחמד, אבל כל עוד יודעים שזאת לא השקעה".

את הדברים האלה אומר בראיון פול קליין, המנכ"ל של חברת וידאה מבית בנק לאומי, המספקת פלטפורמה דיגיטלית לניהול תיקים. קליין אמנם פועל בזירה הדיגיטלית, אבל הוא אינו מרוצה במיוחד מהשפעותיהן של פלטפורמות מסחר מקוונות מסוגה של רובין הוד. הפלטפורמות האלה, הוא אומר, "נהפכו לבידור יותר מאשר השקעות, והן גם הפכו את הכל לקל יותר, עשו לזה גיימיפיקיישן (מִשְׂחוּק)".

יש גם יתרון בשפה פשוטה ובמשחוּק. זה מנגיש את המסחר בניירות ערך למי שלא בקיא בו, והופך את העניין למלחיץ פחות.

"אבל זה לא מחנך אותם, אלא רק גורם להם לנסות לסחור, במקום לנסות להבין את החברה שבה הם משקיעים, למשל".

אז מה מבדיל את זה מהשקעה?

"השקעות זה לבנות תמהיל תיק שמותאם לפרופיל הסיכון של האדם, כך שיניב תשואה לאורך זמן. בשנה שעברה, כשהיו ירידות, הרבה אנשים יצאו משוק ההון. הבעיה היא שמראש היה להם תיק שלא מותאם לאופי שלהם, והם לא יכלו להתמודד עם אותה נפילה. אם אומרים לאדם בשנות ה–30 לחייו שעכשיו הוא יעלה על חללית, יטוס לירח ויחזור בעוד 20 שנה, ועד אז לא יהיו לו קשר עם כדור הארץ — איפה כדאי לו לשים את הכסף שלו? 100% במניות, במדד מניות גלובלי רחב, כמו S&P 500 או MSCI All Country World. כל מנהל השקעות יגיד שזה הדבר הנכון לעשות. אבל אף אחד לא טס לירח, ואנשים מושפעים ממה שקורה. כשמגיע משבר — למשל ב–2002, 2008 או 2020 — השוק קורס.

השוק עולה במדרגות נעות, ויורד במעלית — גם אם לאורך זמן הוא עולה. אנשים מופתעים כשהשוק קורס, אבל השוק תמיד קורס, וכשזה קורה, הרבה אנשים שזה לא התאים לאופי שלהם מוכרים, כי הם לא יכולים להתמודד עם הירידות".
לדברי קליין, חלק משמעותי מתהליך ההשקעה כרוך בבדיקת סיבולת הסיכון של המשקיע, אבל לרוב מנהלי השקעות עושים עבודה שטחית בהתאמת רמת הסיכון ללקוחות. "הלקוח עונה על כמה שאלות, ואז משווק ההשקעות אומר לו, 'נראה לי שמתאים לך תיק 70/30'", הוא אומר. "אמנם זה מגדיר כמה מניות וכמה אג"ח יהיו בתיק, אבל ככה לא מגדירים סיכון. אני יכול לבנות תיק עם 0% מניות שהוא מסוכן בהרבה מתיק עם 30% מניות, אם בחלק האג"חי של התיק אקנה אג"ח קונצרניות בדירוג נמוך או עם מח"מ ארוך מאוד. החלוקה הזאת פשוט לא נכונה, וזו לא דרך להגדיר סיכון".

קליין ממחיש זאת באמצעות ניתוח של קרנות נאמנות 80/20 (המחזיקות בחשיפה של עד 20% למניות, והיתר — אג"ח). בעת הירידות בשוק בסוף 2018, הוא אומר, "יש קרנות 80/20 שירדו ב–1%, ויש כאלה שירדו ב–12%. ההבדל ביניהן היה האג"ח. לכן הדרך לבדוק את הסיכון היא לבחון מה יכול לקרות בתיק כשתהיה קטסטרופה, בתרחיש הגרוע ביותר (worst case)".

המחסור בחינוך פיננסי בישראל, אומר קליין, מוביל אנשים לקבל החלטות לא נכונות. לדבריו, "יש כיום הרבה כסף שיושב בעו"ש ובפיקדונות. בבדיקה שעשינו עלה שליותר מ–17% מהלקוחות, כל הכסף נמצא בעו"ש — לא חלק מהכסף, אלא כולו. מתוך ה–83% הנותרים, חצי מושקע בפיקדון בבנק, והם מגדירים את זה כהשקעה. אין לי שיפוט ערכי, ואני לא אומר שפיקדון זה לא טוב. אם בן אדם לא רוצה לקחת סיכון — שישים את הכסף בפיקדון. אבל הם לא עושים את זה כי הם חושבים שזה נכון, אלא בעיקר מתוך חוסר ידע בשוק ההון וכי הם לא סומכים על הפעילים בו.

"אני בא מאוסטרליה, שבה חינוך פיננסי הוא אבן יסוד. כשמישהו אומר, 'ידעתי לקנות את המניה הזאת', ומציג פתק עם שם המניה, זה לא חינוך פיננסי. זה משחק".

את הדרך הנכונה, לדעתו, להשקיע, ממחיש קליין בסיפור על סבתו האוסטרלית המנוחה: "היא היתה קונה מניות, והיתה אומרת לי, 'מה אכפת לי אם זה יעלה או יירד? אני מקבלת דיווידנד, וזה כמו שכר דירה'. אלה דברים פשוטים, אבל ככה זה צריך להיות. נניח שהיא היתה קונה מחסן — האם היא היתה בודקת בכל יום כמה המחסן שווה? לא. פעם בחודש היא היתה מקבלת את שכר הדירה. וגם שוק ההון הוא כזה. אמורים לקנות חברה וליהנות מהדיווידנד — או מעליית הערך של הנכס, כי רוב החברות בארץ לצערי לא מחלקות דיווידנד. במקום זה אנשים קונים את המחסן, מוכרים, וקונים אחד אחר. אם יש מישהו שמבין במחסנאות, שיקנה מחסן — אבל זו לא הגישה".

"צריך לדעת להתעלם מאנשים שהרוויחו"

לקליין יש דעות נחרצות על הדרך הנכונה להשקיע בשוק ההון — בהשקעה פסיבית במדדים. אף שדעתו תואמת את האסטרטגיה של וידאה, הוא אומר כי סבר כך גם לפני שנכנס לתפקידו הנוכחי: "גם בתור ראש אגף ההשקעות בבנק, ואפילו לפני שהתפתח עולם תעודות הסל בארץ, חשבתי שהדרך הנכונה להשקיע היא בעזרת מוצרים מדדיים".

אז אין שום ערך ברכישה של מניה ספציפית?

"התשובה הקצרה: לא. התשובה הארוכה: ברור שלא. אלא אם יש לך מידע פנים. בשביל הכיף אפשר לקנות מניה אחת, אבל בתור השקעה זה חושף את המשקיעים לבעיות שיש בחברה".

בכל זאת יש אנשים שמרוויחים כסף רב ממניות ספציפיות.

"אם היו שואלים אותי על טסלה לפני שנתיים, הייתי אומר לא להשקיע בה, ובדיעבד טעיתי — כי היא עלתה. זה לא אומר כלום, כי כדי להשקיע בשוק ההון צריך לדעת להתאפק ולא להיות מושפע מכך שפיספסתי. להרוויח בשוק ההון זה כמו לרדת במשקל — כולם יודעים איך עושים את זה, אבל זה קשה מאוד. הדרך היא להשקיע כמה שאפשר בשוק המניות, ולהימנע מלמכור כשהשוק יורד. אבל כשהשוק נופל, זה כמו לעבור ליד מאפייה בזמן דיאטה — מי מסוגל להימנע? צריך לדעת להישאר ולדעת להתעלם מאנשים שאומרים שהם הרוויחו. לכן, כשמישהו מנהל עבורך את הכסף, זה מוריד חלק מההטיות הקוגניטיביות שיש למשקיעים, כמו FOMO (חשש מהחמצה), למכור בירידות או לקחת סיכון רב יותר כי כולם אומרים משהו".

לדברי קליין, אף שקרנות הנאמנות עדיפות על מניות בודדות, בגלל הפיזור שהן מאפשרות, המוצרים המחקים טובים יותר. במטרה להמחיש זאת, הוא מציג מחקר שנערך בווידאה על הביצועים של קרנות הנאמנות. 

"בכל שנה מתפרסם בחו"ל מחקר שמראה שהמנהלים האקטיביים לא מכים את המדד", אומר קליין. "רציתי לבדוק את הנתונים בישראל. בדקנו את המקום שבו נמצא רוב הכסף — קרנות של מניות בישראל, שמדד הייחוס שלהן הוא תל אביב 125 (בעבר תל אביב 100), וקרנות של מניות בחו"ל, שמדד הייחוס שלהן הוא S&P 500". 

הניתוח נעשה על 2008–2020, תקופה שבה היו בשוק מפולות וגם עליות, ועל פני טווחי זמן שונים, לפי נתונים בתדירות חודשית. הניתוח ועיבוד הנתונים נעשו על ידי שירה שפריר ודניאל טוויל, מנהלי השקעות בווידאה.

לדברי קליין, "במחקרים קודמים הסתכלו על כל הקרנות ובחנו מי הכתה את המדד אחורה, אבל זה כמו להגיד שבקורס טיס 99% עוברים — על בסיס היום האחרון. צריך להסתכל מי התחיל את הקורס. הרי הקרנות הטובות נשארות, והגרועות נסגרות. לכן בדקנו כל קרן שהתחילה שנה וסיימה שנה — וכמה מתוכן הכו את המדד".

ומה היו התוצאות?

"לפני שאומר את זה, אספר על תרגיל מחשבתי שאני עושה לסטודנטים שאני מלמד באוניברסיטת בן־גוריון. אני גר במושב, ויש לנו תוכים. נניח שיש 100 מהם. בתחתית הכלוב שמים נייר, ומפני שאני עובד בשוק ההון — אלה עיתוני בורסה. פעם בשבוע, הבן שלי ואני מוציאים את העיתון, מנערים אותו ושמים עיתון חדש. נניח שאיפה שהציפורים 'כיוונו', אני בונה תיק. בסוף יש לי 100 תיקי השקעות שנבנו באופן אקראי. כמה מהם יהיו מעל המדד וכמה מתחת למדד? זה אמור להיות 50–50, כך שלתוכים שלי יש 50% סיכוי להיות מעל המדד.

"ומה בדבר אנשי השקעות חדים, החזקים בתעשייה, שיושבים על בלומברג ורויטרס? רק 44% מהם הצליחו להכות את המדד אחרי שנה. זו שערורייה. תוכים עושים יותר מאותם אנשים שמקבלים משכורת ולוקחים דמי ניהול, שהם בממוצע 1.7% בקרנות מניות ישראליות, ויש גם כאלה שמגיעות ל–3%. אחרי שלוש שנים, רק 39% מהקרנות הכו את המדד, ואחרי עשר שנים — רק 19%".

מכונית של טסלהצילום: Justin Pritchard/אי־פי

לדברי קליין, הנתונים חד־משמעיים: "זה לא שהדעות לפה או לפה. ברור שצריך לקנות מדדים, כי משלמים מעט מאוד, ולאורך זמן התשואה יותר טובה. גם עמיתיי, מנהלי הקרנות האקטיביים, יודעים שאני צודק, אבל יש תעשייה שמרוויחה מכך שזה לא קורה. קרנות נאמנות נסגרות ונפתחות חדשות לבקרים. יש פרסומות עם שם הקרן, והערות שוליים באותיות קטנות כמו 'בתקופה שמסוף טבת עד תחילת נובמבר, לא כולל חגי תשרי', יחד עם שורת דיסקליימרים. 

"אם אפתח עכשיו חברה לניהול השקעות בשם 'פול יציל את הכל', אקנה את מדד תל אביב 125 ועוד מניה אחת מתוכו בצורה אגרסיבית, ואז אפתח עוד קרן נאמנות, ובה אקנה את אותו המדד עם שורט על המניה בצורה אגרסיבית — בסוף השנה, אחת הקרנות תהיה טובה יותר ותכה את המדד. אז אסגור את הקרן האחרת, ואקנה בקרן השנייה רק את המדד. מעכשיו הקרן הזאת תמיד תכה את המדד לאורך זמן, ותמיד נהיה כוכבים".

הפער בדמי הניהול לא יכול להצדיק את הסיכוי להיות בין אלה שמכים את המדד?

"בדיקה נוספת שעשינו היתה בנוגע לעקביות — אם אלה שהכו את המדד ממשיכים לעשות את זה גם שנה לאחר מכן. ראינו שהסיכוי נמוך יותר, רק 19%".
"סירבתי להקים חברת ניהול תיקים"

תעשיית ניהול התיקים נמצאת בדעיכה, ולפי הנתונים האחרונים שפירסמה רשות ניירות ערך, ב–2019 הצטרפו לשירות ניהול תיקים דיגיטלי כ–1,250 לקוחות, בעוד את ניהול התיקים ה"רגיל" עזבו באותה שנה 480 לקוחות. 

מספר הלקוחות הכולל בשירותי ניהול תיקים באותה השנה היה כ–83 אלף, ומנוהלים בו 295 מיליארד שקל, שמתוכם רק 183 מיליארד שקל של לקוחות פרטיים (שאינם מוסדיים). לשם השוואה, בשוק הגמל (קופות גמל וקרנות השתלמות) מנוהלים 632 מיליארד שקל. התיק הממוצע בניהול תיקים מסתכם בכ–2 מיליון שקל, לפי ההערכות, ודמי הניהול הם לרוב 0.8%–1.2% משווי הנכסים.

וידאה מציעה ניהול תיקים דיגיטלי, בעלויות נמוכות יותר. לדברי קליין, "לכל הגופים בארץ עד לפני שנתיים, למעט בנק לאומי, היו חברות בנות לניהול תיקים. בעוונותיי הייתי חלק מהצוות שהיה צריך להחליט אם להקים חברה לניהול תיקים, ופסלתי את זה על הסף. כשבחנו את עולם ניהול התיקים ראינו שזה עולם לא שקוף, והרבה פעמים גם לא הוגן. המודלים שעל בסיסם בונים תיקי השקעות הם במקרה הטוב סבירים, ואת העלויות מגלים לך רק בפגישה.

"צחוק הגורל", מוסיף קליין, "הוא שאני כיום מנכ"ל של חברת ניהול תיקים. מאז ההוראה של רשות ניירות ערך שאיפשרה לעשות ניהול תיקים בכלים דיגיטליים, ראינו בזה יתרון — כי זה מאפשר לעשות את זה שקוף והוגן". קליין מתייחס לכך שווידאה מפרסמת באינטרנט טבלה המפרטת את דמי הניהול שהיא גובה, וגם לכך שהיא קונה את הקרנות של כל היצרנים בענף. 

לדבריו, "אם מנהל תיקים קונה את הנכסים של עצמו, הוא מקבל דמי ניהול, שהם גבוהים יותר מבקרנות דומות שהן לא חלק מתיק מנוהל, והלקוח משלם את העלות הגבוהה של הקרן, גם אם סיכם על דמי ניהול נמוכים יותר מעלות הקרן. יש ניגוד עניינים, כי לא רק שהם יקנו את הקרנות של עצמם, אלא גם את הקרנות היקרות יותר. זו שערורייה — כי זה מעלה את העלויות, וגם כי הלקוח לא מקבל את הטוב ביותר, בהנחה שיש דבר כזה".

קליין מסרב לומר כמה הלקוחות גויסו עד כה בווידאה. לדבריו, "אנחנו חברה פרטית. מה שאני יכול להגיד הוא שמאז שאנחנו קיימים, אין חברת ניהול תיקים שגדלה במספר הלקוחות כמו וידאה. האם אני מתחרה בפוליסות החיסכון, עם כמות הסוכנים שיש בארץ, כשאני חברה אחת? לא. אבל בעולם ניהול התיקים — אין לזה אח ורע".

אם כל הניהול פסיבי, למה בכלל צריך מנהל תיקים? הרי כל אחד יכול פשוט להשקיע במדדים לבד.

"חלק גדול ממה שאנחנו עושים הוא לדעת להתאים לכל אחד תיק אחר, וגם צריך לדעת לאזן את התיק. אם אמרתי שלך מתאים תיק 50–50, ושוק המניות עלה ב–20% השנה, עכשיו יש לך 60–40, והתיק מסוכן מדי בשבילך. בנוסף, צריך לדעת אילו אג"ח עובדות טוב עם המניות, כדי שהתיק יהיה אופטימלי מבחינת התשואה".

יש כיום טרנד של קרנות פסיביות, שנעשות נושאיות יותר. בעבר היה טרנד הקנאביס, ואז טרנד הבלוקצ'יין.

"ברגע שהמידע החיובי מגיע, השוק כבר מתאים את עצמו מהר למדי, ולכן לנסות לרכוב על גל שהוא כבר היסטוריה — זה לא זה. גם צריך להבחין בין מדע לשמועה. לבלוקצ'יין, למשל, אין ערך משל עצמו, והמחיר של מטבעות הקריפטו עולה כי כל אחד חושב שהוא ימכור למישהו אחר בעתיד. יש הרבה מניות, טסלה לדוגמה, שאנשים קונים אותן כי זה הפך לטרנד, אף שלפחות באלף השנים הקרובות, טסלה לא תרוויח לפי המכפיל שלה. היא בועתית".

ובשוק יש עכשיו בועה?

"קשה מאוד לחזות את השוק. שוק ההון עולה לאורך זמן ונותן תשואה ממוצעת של 9% בשנה, אבל אף פעם לא יודעים מה הוא יעשה בשנה מסוימת. השוק יכול להיות בשיא אבל עדיין זול, כי זה תלוי ברווחים של החברה. מכפיל הרווח מראה שהשוק כרגע יקר יחסית, וגם לפי המנבא הטוב יותר — המכפיל של שילר, שבודק הכנסות בעשר השנים האחרונות לעומת השווי — השוק כרגע יקר. להגיד אם תהיה מפולת מחר? את זה אני לא יודע. האם תהיה מפולת בעתיד? בטוח. ככה שוק המניות עובד".

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker