מה יקרה כשלחוב הממשלתי לא יהיו קונים: ברוכים הבאים לפנסיה מסוכנת

סנונית ראשונה שמבשרת על בוא הסתיו: קרן הפנסיה הקנדית בוחנת את השקעותיה באג"ח ■ זהו המשך של מגמה שהחלה לפני עשורים, אבל בעידן הקורונה היא צפויה לצבור תאוצה

יגאל נוימן
יגאל נוימן
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים
פנסיונר בקנדה
פנסיונר בקנדהצילום: CHRISTINNE MUSCHI/רויטרס

הסתיו הוא עונת הנדידה של הציפורים מארצות הקור. מתישהו בסתיו מורה מנגנון פנימי לסנוניות הראשונות לעזוב את מקומות מושבן בקנדה ובצפון אירופה ולעוף למקומות חמים יותר. תופעת הטבע הזו חוזרת על עצמה כל שנה, כפי שמעידות התמונות היפהפיות של כחלים, סיקסקים ומגלנים מאגמון חפר ומאגמון החולה, ולמרבה השמחה, אפילו הקורונה לא הצליחה להניא את הציפורים ממנהגן זה.

עם כל הכבוד לתיאור האידילי הזה, בשבוע שעבר הגיעה מקנדה סנונית ראשונה מסוג אחר. מנכ״ל זרוע ההשקעות של קרן הפנסיה הקנדית (Canada Pension Plan), שמנהלת כ–330 מיליארד דולר עבור אזרחי קנדה, הודיע שהקרן שוקלת מחדש את השקעות האג״ח שלה לאור המצב הנוכחי בשווקים. התגובה הגלובלית למשבר הקורונה הביאה, בין היתר, את הריבית אל גבול האפס במטרה לעודד את הכלכלה הריאלית על ידי הקטנת עלויות המימון של מיזמים ושל חברות, והרחיקה בכמה שנים את הציפיות לעלייה כלשהי בהם. עקום התשואות האמריקאי, למשל, לא מתמחר שום עלייה בשערי הריבית עד 2023 לפחות.

״האם העובדה ששערי הריבית מצויים בגבול האפס משנה את יתרון הביזור שהאג"ח הממשלתיות מעניקות לתיק ההשקעות שלנו בטווח הארוך? אנחנו בוחנים את זה כעת״, אמר בשבוע שעבר מנהל ההשקעות של הקרן מארק מאנצ׳ין.

האם מנהלי קרן הפנסיה הקנדית בפרט, ומשקיעים מוסדיים בכלל, יכולים להרשות לעצמם לא לבחון את ההשקעה שלהן באיגרות חוב בסביבה שבה הן משיאות תשואה נמוכה ביותר?

מארק מאנצ'ין
מארק מאנצ'יןצילום: בלומברג

חשוב לזכור שככל שמתייחסים להשקעות באיגרות חוב של קרנות הפנסיה הציבוריות האמריקאיות (כלומר של גופים עירוניים ומדינתיים בארה"ב, שלגביהם יש נתונים היסטוריים פומביים) מדובר במגמה שהתחילה כבר מזמן. ב–1982 ההשקעה שלהן באג״ח ובמזומן כ–76% מסך התיק המנוהל שלהן; 30 שנה מאוחר יותר, ב–2012, הן השקיעו במכשירים אלו רק כ–25% מהתיק (הגדול הרבה יותר, לפחות במונחים ריאליים), על פי נתונים של הבנק הפדרלי.

כשהריבית היתה 20%

את ההבדל המהותי הזה יש לייחס במידה רבה להקלות רגולטוריות על האלוקציה של קרנות הפנסיה הללו, אבל גם לירידה מהותית ומתמשכת בשערי הריבית. היום זה נשמע כמו מדע בדיוני, אבל בתחילת שנות ה–80 סבב שער הריבית הקצרה בארה״ב סביב 20%, כדי להתמודד עם האיום האינפלציוני. ב–2012, שלוש שנים אחרי היציאה מהמשבר הפיננסי הגלובלי של 2008–2009 וכשאינפלציה היא מצרך רצוי אבל חלום רחוק, הוא נקבע על גבול האפס.

לתשואה על האג״ח הממשלתיות יש כמובן השפעה סביבתית ניכרת. ממנה נגזרים שערי המשכנתאות, וכפועל יוצא מכך התשואות על האג״ח מבוססות המשכנתאות והתשואות על נדל״ן מניב. ממנה גם נגזרים הריביות על ההלוואות הבנקאיות, התשואות על האג״ח הקונצרניות והציפיות מתשואת קרנות גידור שונות. גם תשואות המט״ח נגזרות, בחלקן, מהפרשי הריביות במדינות השונות, וכל זאת עוד לפני שדיברנו על ההשפעה על המרכיב המנייתי של התיק. רוצה לומר, מנקודת המבט של המשקיע המוסדי יש לתשואה על האג״ח הממשלתיות השפעה לא מבוטלת על חלקים ניכרים מתיק ההשקעות, אם לא על התיק כולו.

כשמנהלים של קרן פנסיה גדולה ניסו לאמוד בשנות ה–80 וה–90 של המאה הקודמת את הסיכוי לעמוד ביעד התשואה שהציבו לעצמם, הם יכלו להסתכל על תיק האג״ח שלה ולצפות לקבל ממנו תשואה מכובדת שתתרום מהותית ליעד התשואה של הקרן.

במגמות הפוכות

קאלפרס (CalPERS), קרן הפנסיה הציבורית של עובדי מדינת קליפורניה ואחת מקרנות הפנסיה הגדולות בעולם, עם סך של כ–400 מיליארד דולר מנוהלים, הציבה לעצמה ב–1980 יעד תשואה של 6.5%, בעוד התשואה על אג״ח לעשר שנים של ממשלת ארה"ב היתה אז 10.25%. כלומר, מנהלי הקרן יכלו לעשות לעצמם חיים קלים, להשקיע אך ורק באיגרות חוב ממשלתיות בטוחות ולעמוד ביעד שלהם עם אפס סיכון.

עד שנת 2000 עלה יעד התשואה ל–8.25%, אבל התשואה על אג״ח ממשלתיות ירדה לכ–5.8%. מנהלי קרנות הפנסיה נאלצו לקנות מניות ולחשוף את החוסכים ואת העמיתים לסיכון כדי לעמוד ביעדים. בעשור האחרון ירד במעט יעד התשואה של קאלפרס וכיום הוא נקבע על 7%, אבל שיעור הריבית על האג״ח הממשלתיות לעשר שנים הוא 0.68% בלבד. רוצה לומר, קרן שמבקשת לעמוד ביעדיה אינה יכולה להסתמך יותר על השקעה באג״ח. למען האמת, סביר להניח שהשקעה באג״ח ממשלתיות תהווה משקולת על צווארה, לפחות מבחינת התשואות.

חומרת הבעיה נמוכה יחסית בקרנות שמתנהלות — כמו חלק ניכר מהחיסכון הפנסיוני הישראלי — בשיטת Defined Contributions, שבה החוסכים מפרישים כרצונם, בהתחשב בחוק וביכולתם הכלכלית, ולעת פרישה מקבלים קצבה בהתאם לסכום שחסכו ולתשואה שהשיגו עליו מנהלי הקרן. בקרנות מסוג Defined Benefits, שבהן מובטחים לחוסכים תנאים פנסיוניים בלי קשר לביצועי הקרן בפועל, תנאי שוק כמו אלה שתיארנו כאן גורמים למנהלים להקטין את החשיפה לאג״ח ולהעלות את החשיפה לנכסי סיכון שעשויים לתרום לעמידה ביעדים.

כך עולה התנודתיות של תיק ההשקעות פעמיים: פעם אחת משום שכמו למניות, לנכסי סיכון יש באופן אינהרנטי תנודתיות גדולה מזו של איגרות חוב בטוחות יחסית; ופעם שנייה משום שמשקלן היחסי של איגרות החוב (שלהן השפעה מייצבת בתיק השקעות מבוזר משום ששעריהן נוטים לעלות דווקא כששוק המניות יורד) בתיק ההשקעות יורד.

במלים אחרות, הירידה בתשואות האג״ח הבטוחות גורמת לגופי ההשקעות הגדולים לחשוף את עמיתיהם לתנודתיות רבה יותר במטרה לעמוד ביעדים. על הדרך עולים שערי נכסי הסיכון, כפי שחשנו על בשרנו בעשר השנים האחרונות, שבהן התייצבה הריבית על אפס, פחות או יותר.

האירוניה היא שחוסר האטרקטיביות של ההשקעה באיגרות חוב ממשלתיות מגיעה לשיא של תשואה אפסית דווקא עכשיו, לאחר עשור של התרחבות כלכלית תוך צמיחה נמוכה יחסית, בצד התנהלות גירעונית של ממשלות בעולם. לפתע מגיעה מגפה עולמית שעוצרת כמעט לחלוטין את מגמת ההתפתחות של הכלכלה כפי שהכרנו אותה בדורות האחרונים, וגורמת לממשלות בעולם להגדיל עוד יותר את החוב שלהן כדי לתמוך באורח החיים שאליו הורגלו אזרחיהן.

מי יקנה את איגרות החוב הללו אם גופי הפנסיה הגדולים, שעד כה שימשו לכאורה כמאגרים היציבים של השקעות לטווח ארוך, בוחנים ברצינות את כדאיות ההשקעה בהן? ומה יקרה לחוב הממשלתי ביום שבו לא יימצאו לו קונים?

ד״ר נוימן הוא משקיע ומנהל תיקים בשוק ההון הגלובלי, יועץ לחברות פינטק, ומרצה באוניברסיטת תל אביב ובאוניברסיטה העברית. אין לראות באמור לעיל משום ייעוץ השקעות, המלצה או חוות דעת באשר למוצרים פיננסיים כלשהם

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker