הגל השני עשוי לפגוע שוב בחברות הביטוח - הפעם בלי הצדקה

מניות חברות הביטוח התקשו להתאושש מתחילת השנה ■ למרות זאת, אלון גלר מלידר ונועה צבי מווליו בייס מעריכים כי הסקטור נסחר מתחת לשוויו האמיתי, וכי חלק לא מבוטל מהמשבר מגולם כבר במחיר החברות

אסא ששון
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקיםכתוב תגובה
מגדלי חברות ביטוח ברמת גן
מגדלי חברות ביטוח ברמת גןצילום: אייל טואג

ענף הביטוח ממשיך להפגין תנודתיות גבוהה מאוד מתחילת המשבר. הסקטור איבד כמעט מחצית משוויו עד אמצע מארס, ביצע תיקון מרשים באפריל, ובחודש האחרון חזר לרדת בחדות. בשורה התחתונה איבדו מניות הביטוח כ-35% משוויין.

"אם נראה היה שהרבעון השני בשוק ההון יביא לתרומה דרמטית לתוצאות, הירידות בשווקים בשבועות האחרונים יגרמו לכך שהשיפור יהיה מתון בהרבה", אומר אלון גלזר, סמנכ"ל המחקר בלידר שוקי הון.

אלון גלזר
אלון גלזרצילום: ללא קרדיט

לדבריו, "חברות הביטוח רכשו נכסי נדל"ן בהיקפים גדולים בשנים האחרונות, והירידה הצפויה בשווי נכסי נדל"ן בארץ ובעולם תשפיע לשלילה על התוצאות ברבעונים הקרובים. חשוב לציין לחיוב את החברות עם פיזור של נכסים לא ביטוחיים (בעיקר הפניקס), ולענפים שפחות חשופים לירידות החדות בשווקי המניות (מנורה והראל)".

ירידות השערים במניות הביטוח באו לידי ביטוי גם במכפילי ההון של החברות שמשמשות אומדן לתמחור היחסי של החברות אל מול שווין הכלכלי.  אומרת לדברי נועה צבי, אנליסטית בכירה בקבוצת וליו בייס, "לאחר התאוששות מכפיל ההון המשוקלל של חברות הביטוח מכ-0.40 בשיא השפל במארס לכ-0.64 בסוף אפריל, אנו עדים לשחיקתו המחודשת על רקע חששות מ'גל שני' של קורונה ואי ודאות גבוהה לגבי התפתחות השווקים, כשנכון להיום רמתו היא כ-0.52.

נועה צבי
נועה צביצילום: סטודיו כותרת

"על אף שמכפיל זה עדיין גבוה בהשוואה לשפל חסר התקדים שנרשם במחצית מארס, עדיין מדובר במכפיל הון נמוך מאוד בפרספקטיבה ארוכת טווח, שמבטא ירידה משוקללת של כ-20% במניות חברות הביטוח מאז סוף אפריל 2020". 

לירידה במחירי מניות הביטוח יש גם סיבות עסקיות, אחת מהן היא חוסר היכולת של חברות הביטוח לגבות דמי ניהול משתנים לנוכח התשואות השליליות שהניבו לחוסכים בחיסכון ארוך הטווח, אומנם התיקון החד בשווקים הקטין את עומק הבור, אך הוא עדיין קיים.

"ההיקף המצרפי של אי גביית דמי ניהול משתנים ירד לכ-1.16 מיליארד שקל (גובה אובדן ההכנסות מדמי ניהול משתנים עקב תשואה שלילית; א"ש) במועדי הדיווח לעומת כ-2.75 מיליארד שקל בתום הרבעון. הסכומים נגזרים מהיקף העתודות בפוליסות נושאות רווחים, כשמגדל, עם עתודות של יותר מ-100 מיליארד שקל מדווחת על הפסד הכנסות של כ-500 מיליון שקל, ומנורה עם עתודות של כ-18 מיליארד שקל, על הפסד הכנסות של כ-100 מיליון שקל", אומרת צבי.

גלזר מוסיף כי "כשתמייחסים לירידה בהיקף הנכסים ובדמי הניהול, יש להפריד בין הירידה בנכסים/הכנסות בפעילויות הפנסיה והגמל (השפעה בינונית), לבין פעילות ביטוח החיים, שבה חלק גדול מדמי הניהול הם בפוליסות המשתתפות ברווחים, שם נרשמת ירידה משמעותית בדמי הניהול, ונוצר בור של הפסדים שישפיע על העתיד. המצב פחות כואב מבסוף מארס, אבל הרבה פחות טוב ממה שנראה לפני כמה שבועות".

ירוויחו

הוא מוסיף כי "חברות עם חשיפה גדולה לחו"ל ייפגעו הרבה פחות, כשמבין ענפי הביטוח, הפגיעה המרכזית תהיה בפעילות החסכון ארוך הטווח (ירידה בהיקף נכסים; א"ש), ובעיקר בביטוח חיים (תיק נוסטרו, ודמי הניהול המשתנים בפוליסות המשתתפות ברווחים; א"ש)".

חשיפה גבוהה במיוחד לענף הנדל"ן

אחד מאפיקי ההשקעה החביבים על חברות הביטוח הוא נדל"ן. "לחברות הביטוח חשיפה גבוהה מאד לענף הנדל"ן, הן דרך החשיפה לשוק ההון (מניות ואג"חים), כשהחשיפה של סקטור הנדל"ן בישראל גבוהה במיוחד, וגם באמצעות אחזקה של שורה ארוכה של נכסי נדל"ן. חברות הביטוח רכשו בשנים האחרונות נכסי נדל"ן רבים בארץ ובעולם, מתוך מטרה ליהנות מתשואה שוטפת, וגם כדי להקטין את התנודתיות של שוק ההון. נכון להיום, נראה כי ענף הנדל"ן הינו אחד הסקטורים היותר חשופים למשבר, והפגיעה בחברות הביטוח יכולה להיות לא רק דרך ההשפעה הישירה של שוק ההון, אלא גם כתוצאה מירודות שערים של הנדל"ן שבבעלותן"  מסביר גלזר.

אותות המשבר מורגשים באופן משמעותי באפריל-מאי, אולם קיימת מגמת התאוששות, ומטבע הדברים לא מדובר בפגיעה קבועה. לדברי צבי, "החברות בענף מדווחות על האטה משמעותית בהיקפי המכירות בחודשיים הראשונים של הרבעון השני, עם קיטון הנאמד בכ-10%. מטבע הדברים, מדובר בירידה בעלת אופי זמני, כשחלק מהחברות אף דיווחו על התאוששות מהירה עד כדי חזרה להיקפי המכירות האופייניות בתקופות מקבילות.

תשואה על ההון

"עם זאת, ככל שתיפגע רמת התעסוקה והשכר במשק הישראלי לאורך זמן, כך תחול פגיעה מתמשכת בעסקי ביטוח החיים וחיסכון לארוך טווח של החברות. אובדן הכנסות בפוליסות משתתפות וכן פגיעה בעסקי הביטוח, יפגעו ככל הנראה בתוצאות חברות הביטוח ב-2020 ויפגעו בתשואה על ההון, בוודאי בטווח הקצר. נשאלת השאלה, האם הפגיעה הזו היא קבועה? ואם לא, האם היא מצדיקה ירידות כה חדות בשערי המניות".

נקודת האור הבולטת של חברות הביטוח בתקופה זו הוא השיקום בהפסדי הנוסטרו. כלומר לאחר שדיווח על הפסדים כבדים בחשבון הנוסטרו של החברה, נכון להיום הן הצליחו לכסות את ההפסדים וחלקן אף הצליחו להרוויח. "הפסדי הנוסטרו שוקמו כמעט במלואם לאחר תאריך המאזן והחברות צפויות לקזז ברבעון השני סכומים מהותיים שנרשמו כהפסדים ברבעון הראשון. עם זאת, ירידות השערים האחרונות ושוק תנודתי, עם נטייה לירידות בטווח הקצר, עלולים להוביל לצמצום הרווחים" מזהירה צבי.

המשבר אילץ את החברות להתייעל

המשבר הביא את כל החברות במשק בכלל להתחיל תהליך של התייעלות. כך גם בחברות הביטוח, שכולן דיווח על מהלכי הפיטורים שהן מתכוונות לנקוט. "אנו מעריכים כי כבר השנה נראה ירידה בהיקף ההפקדות, בגין פיטורי עובדים וירידת משכורות. לירידה בהפקדות השוטפות עלולה להצטרף גם משיכת כספים, בעיקר אם ההתאוששות מהמשבר תהיה אטית. להערכתנו, תהיה גם ירידה בפרמיות, על אף שכרגע החברות מדווחות כי לא נרשם קיטון בפרמיות. עם זאת, ברור כי ככל שנראה החרפה של המשבר, כך תירשם ירידה בפרמיות, הן בשל העובדה שזמנים קשים מביאים לבחינה נוספת של כל הוצאה, והן מאחר שיהיה פחות מה לבטח (עסקים שייסגרו, פחות מכוניות חדשות ועוד)", אומר גלזר.

הוא מוסיף כי "ככל שמצב המשק יהיה יותר קשה, כך גם נראה גידול בתביעות. אנו עלולים לראות תופעה של עלייה בפשיעה מצד אחד, וגם עליה בתביעות בכל ענפי הביטוח  - בין אם מדובר בהונאות ביטוח או בתביעות של פוליסות בריאות או אחרות שבימים רגילים לא היו מוגשות".

צבי מציינת כי "תוצאות הרבעון הראשון של 2020 מצביעות על כך שברמה הענפית טרם חלה התייעלות תפעולית בחברות, כשבכל החברות חלה עלייה בהיקף ההוצאות ביחס לרבעון המקביל אשתקד, ורק בשתי חברות - הראל ומנורה - חלה ירידה בשיעורן מסך הפרמיות. מאידך, החברות מדווחות על תוכניות התייעלות בהיקפים של עשרות מיליוני שקלים, שבמונחים של אחוז מהוצאות הנהלה וכלליות (ללא פחת), מהווים כ-3.5% מסך ההוצאות בממוצע. מעבר לכך, החברות מדווחות על האצה בתהליכי ההתייעלות, מכיוון שמציאות הקורונה מציפה באופן ברור יותר את הצרכים של החברות, בעיקר מבחינת היקפי כוח אדם".

הסקטור נסחר במכפילים נמוכים במיוחד

צמד האנליסטים מסכימים כי סקטור הביטוח נסחר במכפילים נמוכים מאוד מבחינה היסטורית. "החברות נסחרות במכפילים הנעים בין 0.30 ל-0.64. המכפיל הממוצע בגובה 0.52 מבטא קיטון לעומת התיקון שנרשם בסוף אפריל ועל אף שהוא גבוה לעומת השפל שנרשם באמצע מארס, הוא עדיין נמוך מאוד בהשוואה ארוכת טווח, גם מבלי להביא בחשבון את המכפילים הגבוהים שנרשמו לפני משבר 2008", אומרת צבי.

גלזר מוסיף כי "כל חברות הביטוח נסחרות כיום במכפילי הון נמוכים מאוד, הרבה מתחת להון העצמי. לדעתנו, בניגוד לבנקים, שבהם מכפילי ההון נותנים תמונה מדויקת יותר, מכפילי ההון הנמוכים מלמדים עד כמה החשש מהפסדים עתידיים (הן אקטואריים והן מפעילות שוטפת) גדול.

"החשיפה הגדולה יותר הינה של החברות בענפים עם 'זנבות ארוכים', כלומר בעיקר ביטוח חיים וסיעוד, כשמהצד השני יש לציין את החברות עם פיזור גדול (הראל והפניקס), ועם חשיפה לפנסיה (מנורה) - תחום שאינו חשוף להשפעות אקטואריות ונהנה מהאג"ח המיועדות של המדינה. ראוי לציין בעיקר את הפניקס, שמעבר לפיזור בין ענפי הביטוח ורווחיות גבוהה, נהנית גם מאחזקות לא ביטוחיות, המרכזית בהן הינה עד 120 (חברת מגדלי תיכון נסחרת במכפיל הון של 1.3), וכן אחזקה בגמא (שירותים פיננסיים) ואחזקה בסוכנויות - פעילויות שגם היום שוות להערכתנו את ההון העצמי, דבר הגוזר למעשה לפניקס מכפיל הון הנמוך מ-0.5".

תגובות