רשות ני"ע מתכננת: חברות ימכרו לציבור נכסים תזרימיים – באמצעות הנפקת אג"ח

בשלב הראשון, ניתן יהיה לבצע עסקות איגוח על נכסים כמו הלוואות, חשבונות חשמל וטלפון או עסקות בכרטיס אשראי - ובשלב מאוחר יותר גם על משכנתאות ■ הרשות פירסמה היום מסמך מדיניות ביחס לדרישות קודם להנפקה בעסקות איגוח

ערן אזרן
יו"ר רשות ניירות ערך, ענת גואטה
יו"ר רשות ניירות ערך, ענת גואטהצילום: AMMAR AWAD/רויטרס

ועדת האיגוח של בנק ישראל, רשות ניירות ערך, משרד האוצר, משרד המשפטים ורשות המסים הגישה ב–2015 דו"ח שאמור היה להכשיר איגוח של נכסים תזרימיים, כולל משכנתאות, ומכירתם לחסכונות הפנסיה. חרף הדו"ח, החקיקה מעולם לא הושלמה, כנראה עקב חששותיו של שר האוצר הקודם, משה כחלון, מהנפקה של אג"ח מגובות משכנתאות, שהביאו ב–2008 לקריסה הפיננסית.

שעה שהממשלה השתהתה בקידום החקיקה, וישראל נסחפה לשלוש מערכות בחירות, ברשות ניירות ערך החלו לקדם מהלך עצמי של איגוח ציבורי, עם רוח גבית מנגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון. היום פירסמה הרשות, בהובלת היו"רית ענת גואטה, מסמך מדיניות חדש, שמפרט את הדרישות מגופים השוקלים לבצע עסקות איגוח ציבוריות. בכך נתנה הרשות אור ירוק למהלך.

עסקה של מכירת תזרימים עתידיים

איגוח היא עסקה פיננסית, שמאפשרת לבעל נכס למכור את התזרימים העתידתיים, תוך מתן פרמיה. האיגוח מבוסס על כמה שלבים: חברה עם נכסים תזרימיים — המייצרים הכנסות קבועות לאורך שנים — מקימה חברה ייעודית (SPE) שתחזיק בנכסים. החברה הייעודית מנפיקה אג"ח סחירות לציבור, שפירעונן מבוסס על הנכסים המגבים. עם סיום ההנפקה, החברה מקבלת את כספי הגיוס.

ברשות מתכוונים לאפשר לחברות לבצע עסקות איגוח על נכסים, כמו הלוואות צרכניות, הלוואות לכל מטרה, ליסינג, חשבונות חשמל וטלפון, עסקות בכרטיס אשראי, או כל נכס תזרימי אחר (עסקות איגוח פשוטות). האיגוח יכול להיעשות בידי גופים פיננסיים, כמו חברות כרטיסי אשראי, או בידי חברות ריאליות — למשל, חברות תעשייה או טכנולוגיה.

ברשות ניירות ערך ציינו שאין מניעה חוקית שגם בנקים יבצעו איגוח מורכב על משכנתאות, אך ככל הידוע להם אין בכוונת הבנקים לבצע איגוח כעת. ברשות ניירות ערך הדגישו כי עסקות איגוח מורכבות, ככל שיובאו בעתיד לטיפול, יחייבו דיונים וטיפול משמעותיים וארוכים יותר, וכן בחינה של הדרישות שיחולו עליהן. באותה נשימה, ברשות מודים שעם התפתחות השוק, ייתכנו שיידרשו לעסקות מורכבות, אך החליטו שלא להתייחס לאפשרות הזו במסמך שפורסם.

כבר כיום חברות מבצעות איגוח מול גופים מוסדיים, אך רק בעסקות פרטיות (אג"ח שאינן סחירות). ברשות מקווים שאיגוח ציבורי יצמצם בעיות פוטנציאליות הגלומות בשוק איגוח פרטי הקשורות לשקיפות ולנזילות, ויגביר את הבקרה על איכות ההנפקות והתמחור השוטף שלהן.

בניין הבורסה בתל אביב
הבורסה בתל אביב. חברות נדל"ן זרות רבות הנפיקו חוב בישראלצילום: אייל טואג

באמצעות פתיחת שוק האיגוח להנפקות ציבוריות, מקווים ברשות לבסס מקור מימון נוסף לעסקים, וכך לתמוך בצמיחה במשק. האיגוח אמור לקדם תחרות למערכת הבנקאות ולהוזיל את מקורות המימון, במיוחד לעסקים קטנים ובינוניים ולמשקי בית. כל זאת, על רקע מחנק האשראי שגרם משבר הקורונה. בנוסף, האיגוח אמור להפחית את עלויות הריבית במשק באמצעות הגדלת הכסף הפנוי שבמערכת — לבנקים ולגופים חוץ־בנקאיים.

האם לקחי משבר הסאבפריים נלמדו?

איגוח משכנתאות גרם בעבר לצרות צרורות בעולם הכלכלי. אחד הסיכונים המרכזיים באיגוח הוא שגופים מלווים ינצלו את המנגנון להעברת סיכונים או "סחורה רעה" לציבור ולחסכונות הפנסיה. חשש זה מבוסס על לקחי משבר הסאבפריים בארה"ב.

סיכון אחר הוא הסיכון המוסרי (Moral Hazard). ברגע שגוף מוכר את נכסים בבעלותו הלאה, כך בקרת הסיכונים שלו עלולה לרדת, והוא עלול להתפתות להגדיל את שיעור החשיפה לנכסים מסוכנים.

סיכון שלישי הוא שכלול לא מבוקר של מכשיר האיגוח. גם הפעם, הניסיון מבוסס על הלקח האמריקאי, שיצר מכשירי איגוח מורכבים מדי; מכשירים שהמשקיעים לא יכלו לאמוד את הסיכונים האמיתיים בהם, או להבין אותם לעומקם (למשל, CDO בריבוע, שהם תיקי איגרות חוב של תיקי אג"ח; ואיגוחים סינתטיים, שהם עסקות שאינן מבוססות על בעלות מלאה בנכסים המגבים). סיכון אחר הוא המשך ניפוח שוק הנדל"ן הישראלי בחסות ההון שיתפנה לגופים מממנים.

הסיכון המוסרי עדיין כאן

ברשות ני"ע טוענים שפתיחת שוק האיגוח נעשית על בסיס הלקחים שהופקו ממשבר 2008. לפי הרשות, אחד הלקחים הוא שעסקות איגוח מסובכות ובעלות מבנים מורכבים הן מסוכנות ואינן מתאימות. זאת, בין היתר, עקב קשיים בהבנת המכשיר והתמחור. בהתאם לכך, ברשות טוענים שהושם דגש על כך שמאפייניהן של עסקות האיגוח יהיו פשוטים, שקופים וסטנדרטיים (STS). ברשות אף דורשים דירוג כפול בידי שתי חברות הדירוג לאג"ח המונפקות.

ברשות ניירות ערך קבעו כמה מנגנונים שיאפשרו להגן על מחזיקי האג"ח. בין היתר, הרשות נדרשה לעניין הבעלות על הנכסים המגבים, בהיעדר חקיקה מתאימה. מאחר שעסקת האיגוח אינה עסקת מכר, הרשות פעלה להבטיח שהנכסים המגבים יהיו חלק ממצבת הנכסים לשירות החוב של נושי היזם (True Sale). הרשות עשתה זאת באמצעות הטלה חובה על צירוף חוות דעת משפטית לעסקת האיגוח בתשקיף, שתקבע שהעברת הנכס היא אכן עסקת מכר.

בנוסף, ברשות ניירות ערך קבעו מנגנון שיבטיח שיזמי עסקת האיגוח לא יגלגלו חלק בלתי פרופורציונלי בסיכון לכספי הציבור (Retention Risk). בדומה להוראות החלות בארה"ב ובאירופה, ברשות החליטו להורות ליזם העסקה (החברה המוכרת) להחזיק לכל הפחות ב–5% מהנכסים המועברים למשקיעים, או לחלופין שיחזיק בשיעור מהנכסים הנחותים ביותר שנמכרו. בדו"ח ועדת האיגוח מ–2015 הומלץ שהבנקים יחזיקו לא פחות מ–10% מנתח המשכנתאות שנמכר לציבור.

בנוסף, רשות ניירות ערךנדרשה לסוגי הנכסים שיוקצו למשקיעים. בהנפקות איגוח ניתן לחלק את ניירות הערך לרצועות (Tranches), המשקפות תמהילים שונים של תשואה וסיכון, כפועל יוצא של סדר קדימויות בתשלומים המתקבלים מהנכסים המגבים. ברשות ציינו שהם מצפים שבשלב הראשון יונפקו לציבור רק רצועת החוב הבכיר. זאת, בעוד רצועת האקוויטי ורצועות הביניים (הלוואות מזנין) ינופקו בהקצאה פרטית למשקיעים כשירים בלבד.

כדי להבטיח שלא יימכרו לציבור רק הנכסים ה"רעים", ברשות קבעו כי תשקיף ההנפקה יכלול גילוי מפורט בנוגע לקריטריונים לבחירת נכסי הבסיס. בכלל זאת, הגילוי יתייחס לאופן שבו נמנעת בחירה שלילית של נכסים, בהשוואה לנכסים אחרים של היזם או המלווה המקורי שלא אוגחו. הרשות לא אסרה במפורש איגוחים סינטתיים, אך רמזה כי לא תאשר אותם בשלב הראשון — שכן הדבר "מוסיף למורכבות העסקה באופן שאינו מאפיין עסקות איגוח פשוטות".

איגוח — מכשיר מועד לפורענות

חרף ההגנות שהשיתה רשות ניירות ערך, איגוח הוא מכשיר פיננסי מסוכן ומועד לפורענות. בצד היתרונות הברורים — הגדלת מקורות האשראי במשק, הוזלת הריביות וגיוון ההשקעות למוסדיים — הסיכון המרכזי הוא מורכבות היתר. המורכבות עשויה להיות פתח למניפולציות, לשימוש פסול בכסף ציבורי ולתמחור לא יעיל. כדי להבטיח שהיתרונות יישמרו, נדרש פיקוח הדוק של הרשות על היזמים של עסקות האיגוח ועל חברות דירוג האשראי.

מנכ"ל איגוד בתי ההשקעות, עו"ד נמרוד ספיר, מסר בתגובה: "מברכים על קידום נושא האיגוח על ידי רשות ני"ע. משבר הקורונה הביא למשבר נזילות וקושי בגיוס אשראי לעסקים במשק, ולכן כל פיתוח של כלים נוספים לגיוס אשראי הינו מבורך. יתרה מכך, הנגשת נכסים נוספים לגופים הפיננסיים עשויה לשרת את החוסכים ולהביא לגיוון בתיק הנכסים ופיזור סיכונים. עם זאת, הכרחי לקדם את נושא האיגוח תוך פיתוח ושמירה של מנגנוני הגנה על החוסכים".

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker