היועץ של תשובה – והעבודה שנגנזה: "דלק ממונפת ומסוכנת, המניה צריכה לרדת ב-63%"

גיזה פירסמה עבודת אנליזה, שבה הזהירה מהשקעה בדלק ■ בגיזה נקבו במחיר יעד של 36 שקל למניה, לעומת 106 שקל בשוק ■ לאחר הפרסום, גיזה חזרה בה - והעלתה מחיר היעד ל-114 שקל: טעינו, צריך לשקלל את המחיר הכלכלי של דלק קידוחים ולא מחיר השוק

ערן אזרן
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים
יצחק תשובה
יצחק תשובהצילום: תומר אפלבאום

חברת הייעוץ גיזה הזהירה כי מניית קבוצת דלק, בשליטתו של יצחק תשובה, מסוכנת מאוד, מתומחרת ביתר – וצריכה לרדת ב-63% ביחס למחיר הנוכחי בשוק. בניתוח של גיזה – שהתבסס על מחיר השוק של דלק קידוחים – נקבע כי השווי הכלכלי של קבוצת דלק מסתכם בכ-476 מיליון שקל, הרבה פחות ממחיר השוק - 1.3 מיליארד שקל. השווי גוזר למניית דלק מחיר יעד של 36 שקל בלבד, לעומת 106 שקל בשוק.

אמש (ד') – לאחר פרסום העבודה בשירות המידע של תומר קורנפלד – גיזה טענה כי טעתה במודל ובמחיר היעד שנקבע בעבודה. בגיזה החליטו לשנות גישה ביחס לאופן התמחור של מניית דלק, רטרואקטיבית, וטענו שצריך לחשב את מחיר היעד של דלק בהתאם לשווי הכלכלי של החברה הבת דלק קידוחים – ולא בהתאם למחיר השוק שלה (כפי שבוצע בתחילה). בהתאם לכך, מחיר היעד נקבע על 114 שקל ב"תשואת שוק".

מניית קבוצת דלק

מחיר זה התבסס על שיעור היוון נמוך מאוד של 8% לתזרימי המזומנים של דלק קידוחים (כך ששווייה גדל), שאינו בהכרח משקף את הסיכון הקיים בחוזי היצוא למצרים ולירדן. המחיר גם התבסס על מימוש מלא של החוזים לאחר 3 שנים, וכן בניית צינור ימי חדש שיוליך גז מישראל למצרים (הפרויקט עדיין לא בביצוע).

גיזה מייעצת לקבוצת דלק במגעים להסדר עם מחזיקי האג"ח, כך שפרסום האנליזה במחיר יעד כה נמוך גרם לה כנראה למבוכה גדולה מול תשובה ודלק. האנליזה פורסמה יומיים לאחר שדלק השלימה גיוס הון של כ-137 מיליון שקל במחיר גבוה – כך שהעבודה הכלכלית המקיפה של גיזה, שהתפרשה על 22 עמודים – היא בשורה רעה מאוד למשקיעים.

בגיזה הציגו תחזיות קשות ביחס לקבוצת דלק: האנליסטים העריכו כי דלק צפויה לבצע בדו"חות הרבעון הראשון מחיקת ענק בשווי של כ-3 מיליארד שקל, כך שההון העצמי שלה יפחת מ-4.1 מיליארד שקל לכמיליארד שקל בלבד. זאת, בשעה שהחברה התחייבה כלפי מחזיקי האג"ח כי ההון העצמי לא יפחת מ-2.6 מיליארד שקל במשך שני רבעונים רצופים.

אסדת קידוח תמר
אסדת קידוח תמרצילום: תומר אפלבאום

גיזה ציינה כי במועד פרסום הדו"חות הכספיים ל-2019, הקיטון בהון של דלק נאמד בכמיליארד שקל כתוצאה ממימוש של נכסים וכתוצאה מירידה בשווי השוק של השקעות פיננסיות סחירות. בנוסף, דלק העריכה כי תבצע בדו"חות הרבעון הראשון הפרשה של 600 מיליון דולר (כ-2.1 מיליארד שקל) בשוויה של החברה הבת איתקה.

"לפיכך", הדגישו בגיזה, "ככל ולא יחול שיפור חיובי משמעותי במחירי האנרגיה בעולם בתקופה הקרובה, קיים חשש ממשי כי ההון העצמי של דלק יירד לכמיליארד שקל בסוף הרבעון הראשון של 2020, והיא לא תעמוד בסף ההון הנדרש בשטר הנאמנות". בגיזה ציינו כי החשש מהעמדת החוב של דלק לפירעון מיידי טרם חלף, למרות המתווה שהושג עם נציגות מחזיקי האג"ח. המתווה כפוף לאישור הבנקים ויועלה להצבעה בקרב המחזיקים בימים הקרובים.

בגיזה קבעו כי השווי של דלק במודל ה-NAV (שווי נכסי נקי) נמוך בעשרות אחוזים משווי השוק – בהתבסס על מחיר השוק של דלק קידוחים. בחברת הייעוץ ציינו כי "המינוף הנוכחי של החברה גבוה מאוד ועומד על כ-90% .לפיכך, ה-NAV בעל רגישות מוגברת לכל תזוזה בשווי הנכסים. להערכתנו שווי השוק הנוכחי משקף בתוכו ציפיות להתאוששות בסביבה העסקית והגעה להסכמות עם המממנים, כך שהחברה תצא מאזור חדלות הפירעון ותמשיך לפעול כעסק חי".

דלק תידרש לממש נכסים בלחץ

בגיזה הדגישו כי ככל שמחירי האנרגיה ימשיכו להיות נמוכים, לא יתקבלו דיווידנדים מחברות בנות של קבוצת דלק - דלק קידוחים ואיתקה - ודלק תידרש לממש נכסים בלחץ. התוצאה להערכת גיזה היא שחיקה נוספת בשווי הנכסים של החברה - ובהתאם לכך גם במחיר המניה. מנגד בגיזה הדגישו ששווי המניה עשוי לעלות, ככל שתחול עלייה מהירה במחירי האנרגיה, דלק קידוחים תשלים מימון מחדש ללווייתן, ותגיע להסכמות עם המממנים שיתנו לה מרווח נשימה לממש נכסים שלא תחת לחץ.

מניית דלק קידוחים יהש

בגיזה מתייחסים גם למצבה הבעייתי של דלק קידוחים. על פי הניתוח של גיזה, מיחזור החוב ומימוש ההחזקות במאגר תמר צפוי להיות מאתגר, והשותפות עשויה להידרש לגייס הון בסך של כ-300-200 מיליון דולר במהלך השנה הקרובה, בכדי לעמוד בהתחייבויותיה. "ככל שיחול שיפור בטווח הזמן המיידי בביקושים לגז טבעי ובמחירי הנפט, בהמשך למגמה בשבועות האחרונים, הדבר ישפר את סיכויי השותפות לעמוד בכל התחייבויותיה כסדרן", נכתב.

עוד העריכו בגיזה כי כלל התמורה ממכירת אחזקות דלק קידוחים במאגר תמר תופנה לפירעון סדרות האג"ח תמר בונד. ואולם, ההערכה של גיזה מבוססת על מחיר המניה של ישראמקו (השותפה בתמר) – כשלא ברור אם מחיר המניה אכן מייצג את הערך הכלכלי האמיתי של מאגר תמר. בגיזה כתבו כי עמידת דלק קידוחים בפירעון החוב ב-2020 תלויה בראש ובראשונה ביכולתה לבצע מימון מחדש לפרויקט לווייתן בסכום שלא יקטן מכ-2.1 מיליארד דולר. עם זאת, בגיזה העריכו כי שוויה הכלכלי של דלק קידוחים גבוה משמעותית משווי השוק הנוכחי.

בגיזה מדגישים כי האפשרות שדלק קידוחים תחלק דיווידנד תלויה ביכולתה למחזר את החוב של לווייתן – ומדגישים כי בניגוד לאמור בדו"חות דלק, דלק קידוחים אינה צופה חלוקת דיווידנד. נכתב כי "דלק קידוחים לא הניחה בתחזית התזרים שלעיל חלוקת דיווידנדים ב-2020 ,וזאת בניגוד להנחות בתחזית התזרים של קבוצת דלק. להערכתנו דיווידנד מדלק קידוחים ב-2020 תלוי בעיקר בסך המימון מחדש בפרויקט לווייתן".

"יכולתה של איתקה לחלק דיווידנדים מוטלת בספק"

ביחס לאיתקה כותבים בגיזה: "איתקה חשופה באופן משמעותי לתנודות במחירי הגז והנפט (מסוג ברנט) העולמיים, היות ומכירתם מתבצעת במחירי ספוט, אשר לחברה אין שליטה עליהם. הירידות החדות במחיר הנפט והגז בעקבות התפרצות נגיף הקורונה הביאו לפגיעה מהותית מאוד בשווי המאגרים ובתזרים מהם".

בגיזה ציינו כי לאיתקה חוב פיננסי בסך כ-1.85 מיליארד דולר – הכולל 1.1 מיליארד דולר מסגרת אשראי מבנקים מבוססת עתודות (RBL), 500 מיליון דולר באג"ח, ועוד 250 מיליון דולר הלוואת בעלים. זאת, בשעה שבסוף 2019, בקופת איתקה היו יתרות מזומן בסך כ-15 מיליון דולר בלבד.

בגיזה הדגישו: "בחמש השנים הקרובות איתקה נדרשת לפרוע חוב של כ-1.6 מיליארד דולר (או כ-2 מיליארד דולר כולל ריבית), השווה בקירוב לסך התזרים ממכירת נפט וגז בחמש השנים הקרובות. לפיכך, יכולתה של איתקה לחלק דיווידנדים לחברה בשנים הקרובות מוטלת בספק".

ההשקעה באיתקה רשומה בספרי דלק בכ-5.3 מיליארד שקל (כולל הלוואות בעלים של כ-903 מיליון שקל). בגיזה העריכו כי שווי ההשקעה באיתקה עלול לרדת בכ-2.6 מיליארד שקל ברבעון הראשון של 2020.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker