כך קפצה מניית בזן ב-60% בשלושת ימי המסחר האחרונים

עלייה חדה במרווח הזיקוק ושיפור צפוי בתוצאות החברה הבת כרמל אולפינים, סייעו להתאוששות המהירה במחיר המניה ■ באיי.בי.איי מעריכים שלמניה פוטנציאל לעלייה נוספת של 54%

יורם גביזון
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים
מפעלי בזן בחיפה
מפעלי בזן בחיפהצילום: רמי שלוש

מניית בזן התאוששה מקריסה של 52% מתחילת 2020 בעלייה של 58% בשלושת ימי המסחר האחרונים. להערכת נעם פינקו, אנליסט בכיר בפסגות, והאנליסט לירן לובלין מאיי.בי.איי, העלייה נובעת מזינוק שנרשם בימים האחרונים במרווח הזיקוק האזרי, שמשקף את מבנה הייצור של חברת בזן.

לדברי פינקו, מרווח הזיקוק האזרי ניתר לשבעה דולרים לחבית בימים האחרונים, בהשוואה למרווח ממוצע של שלושה דולרים לחבית ברבעון כולו. פינקו מציין שבעקבות השיפור במרווחים חלה ירידה משמעותית בחששות של השוק שהחברה תתקשה לעמוד בהתחייבויותיה, כפי שבא לידי ביטוי בירידה החדה בתשואות על איגרות החוב שלה. התשואה על איגרת החוב מסדרה י' שמשך החיים הממוצע שלה הוא 5.3 שנים ירד ל-5.37% היום, בהשוואה ל-10.65% לפני שבועיים - וזאת בעקבות עלייה רצופה בתשואות מרמה של 2.3% בתחילת 2020.

פינקו מציין שבזן מגיעה למשבר הקורונה עם יתרות נזילות גבוהות של 510 מיליון דולר, כאשר עליה לפרוע תשלומי קרן וריבית של איגרות חוב והלוואות בסכום של 227 מיליון דולר ב-2020 ו-196 מיליון דולר ב-2021. הוא מדגיש שכדי שבזן תסיים את 2020 ללא יתרות נזילות מספיקות, צריך לקחת בחשבון תרחיש קיצוני שלילי, שבמסגרתו החברה תציג מרווח זיקוק שלילי של דולר אחד לחבית וירידה של 20% בהיקף הייצור; ובנוסף, לא תצליח להאריך מסגרות אשראי או לקבל אשראי ממקורות נוספים, כמו איגוח של חוב לקוחות או הגדלת אשראי ספקים.

בתרחיש מחמיר אחר, שבו משיגה החברה מרווח של שלושה דולרים לחבית וירידה של 15% בתפוקות ב-2020 - הרי ששיפור קל במרווח ותפוקה מלאה ב-2021, עם ירידה של 50% ברווחי החברות הבנות, יביא את החברה ליתרת מזומנים של 240 מיליון דולר בסוף 2020 ואיזון בסוף 2021. תרחיש זה מניח שלא תהיה התאוששות ב-2020 והתאוששות קלה ב-2021.

נוכח הנזילות הגבוהה של החברה בשלב זה, פינקו מעריך שרק בתרחישים קיצוניים בזן לא תוכל לשרת את חובה בתקופה הקרובה. הוא מציין שנכון לסוף השבוע שעבר, מרווח הזיקוק חיובי ונרשמה תפוקה מלאה; ותוצאות החברה הבת כרמל אולפינים, המייצרת פוליפרופילן ופוליאתילן לתעשיית הפלסטיק, נראות טובות.

קנייה אטרקטיבית

לובלין מעריך שבמחיר הנוכחי מניית בזן ממשיכה להיות קנייה אטרקטיבית, ומציין שמחיר היעד שלו הוא 1.5 שקלים למניה - מחיר הגבוה ב-54% ממחיר הבורסה הנוכחי של המניה, גם לאחר הקפיצות של שלושת הימים האחרונים. לדבריו, מחירה הנוכחי של המניה מייצג תרחיש משברי ארוך טווח, למרות שלהערכתו זה אינו המצב.

על בסיס מרווחי הזיקוק הממוצעים ברבעון הראשון של 2020, לובלין מעריך שבזן תייצר רווח תפעולי תזרימי (EBITDA) של 60-50 מיליון דולר ברבעון הנוכחי. הוא מציין שמרווחי הזיקוק, המשמשים כמרווחי ייחוס למרווח הזיקוק של חברת בזן, הם המרווח האזרי ומרווח אורל של סוכנות הידיעות בלומברג.

מרווח הזיקוק האזרי בלומברג היה בממוצע 3.3 דולרים לחבית ברבעון הראשון של 2020, לעומת 4.1 דולרים לחבית ברבעון הרביעי של 2019. מרווח אורל בלומברג עלה ל-2.8 דולרים לחבית ברבעון הראשון של 2020, לעומת 1.2 דולרים לחבית ברבעון הרביעי של 2019.

לעומת זאת, מרווחי הבנזין והסולר ירדו ברבעון הראשון של 2020 לעומת הרבעון הרביעי של 2019, כשמרווח הבנזין ירד מ-8.4 דולרים לחבית ל-7.2 דולרים לחבית ברבעון הראשון של 2020; ומרווח הסולר ירד מ-16.8 ל-13.1 דולרים לחבית ברבעון הראשון של 2020.

חביות נפט
חביות נפטצילום: Regis Duvignau/רויטרס

לובלין מציין התפתחות חיובית נוספת ברבעון הראשון של 2020: העלייה במרווחי הפולימרים, שהם חומרי גלם לתעשיית הפלסטיק שבזן מייצרת מנפטא, שהוא אחד מתוצרי תהליך זיקוק הנפט הגולמי. הפער בין מחיר הפוליפרופילן שבזן מייצרת לבין מחיר הנפטא עלה ברבעון הראשון של 2020 ל-614 דולר לטון, בהשוואה ל-561 דולר לטון ברבעון הרביעי של 2019. מרווח הפוליאתילן - כלומר הפער בין מחיר הפוליאתילן שהוא המוצר הסופי, לבין מחיר הנפטא שהוא חומר הגלם לייצורו - עלה ל-558 דולר לטון ברבעון הראשון של 2020, בהשוואה ל-501 דולר לטון ברבעון הרביעי של 2019.

לובלין מסביר את השיפור במרווחי הפולימרים בירידה בהיצע של יצרניות אסיאתיות ובירידה החדה במחיר הנפטא - כך שבנטרול הפסדי המלאי, הוא מעריך שמגזר הפולימרים יציג שיפור ברבעון הראשון של 2020, בהשוואה לרבעון הרביעי של 2019.

גורם חיובי נוסף הוא הסרת העננה המשפטית שרבצה מעל החברה, לאחר שהתקבלה עתירתה של בזן נגד החלטתה של עיריית חיפה לבטל את רישיון ההזרמה בצנרת של החברה הבת גדיב.

לדברי לובלין, בתרחיש שבו אין שיפור בביצועי החברה, בזן צפויה לייצר EBITDA של 240 מיליון דולר ב-2020. בניכוי השקעות של 100 מיליון דולר לשנה והוצאות ריבית של 80%, תשואת התזרים של החברה ל-2020 היא 11%, ומכפיל שווי הפעילות (שווי המניות בתוספת החוב הפיננסי נטו של החברה שמסתכם ב-870 מיליון דולר) הוא 5.9.

לדבריו, אמנם לא מדובר במכפיל מרשים, אך העובדה שמבנה התפעול של החברה מאפשר עלייה חזקה ברווחיה במקרה של שיפור במרווחים, מספקת פוטנציאל משמעותי לעליית ערך ההשקעה במניה. בנוסף, תשואת התזרים מספקת פיצוי הולם עד לחזרת מרווחי הזיקוק לרמות נורמליות.

משבר הקורונה: יש גם השפעות חיוביות

לובלין מתייחס להשפעות משבר הקורונה על בזן, ומעריך שהוא יבוא לידי ביטוי בירידה בצריכת הדלק הסילוני; בירידה של עשרות אחוזים בביקוש המקומי לבנזין שבזן מייבאת - ובסבירות גבוהה תצמצם את הייבוא; וכן בירידה מתונה יותר בביקוש לסולר, בכפוף לרמת הביקוש בשוקי הייצוא של החברה.

ירידת מחיר הנפט הגולמי, בעקבות משבר הקורונה, מייצרת גם השפעות חיוביות על בזן. זאת, בעיקר בשל הירידה בהוצאות המימון של ההון החוזר, מלאי ואשראי לקוחות; וגם השינוי במבנה של שוק החוזים העתידיים למבנה שוק עולה (קטנטנגו), שבו מחירי החוזים העתידיים גבוהים ממחיר הנפט הגולמי למסירה מיידית. לובלין מזכיר שבינואר 2020, זמן קצר לפני פרוץ המשבר, בזן גייסה 285 מיליון שקל בהרחבה של  סדרת איגרות החוב י'.

לדבריו, התכווצות מרווחי הזיקוק מייצרת סביבה מאתגרת לבזן, ומצדיקה ירידה במחיר המניה. עם זאת, להערכתו, לא נכון יהיה להניח שסביבת המרווחים הנוכחית מייצגת לטווח הארוך; וכאשר המגבלות על הפעילות הכלכלית ירוככו, גם חזרתה של בזן לפעילות נורמלית תהיה מהירה.

בתוך כך הורידה חברת הדירוג מעלות S&P את דירוג האשראי של חברת בזן  מ-A ל-A-  עם אופק דירוג שלילי. זהו אחד הדירוגים הראשונים של מעלות שמשקלל את ההשפעות הצפויות של משבר הקורונה. חברת הדירוג מציינת שההיערכות הטובה של בזן, מבחינת נזילות וביצועיה הטובים ב-2019 יקלו - אך לא ימנעו את השפעות משבר הקורונה והירידה במרווחי הזיקוק.

איתי רפל, אנליסט אשראי ראשי במעלות, מציין שהורדת הדירוג נובעת מהעובדה שבתרחיש הבסיס מעלות צופה שהיחס בין החוב המתואם לבין הרווח התפעולי התזרימי (Ebitda) עלול לעלות ל-3.5 אולם לפי תרחיש הרגישות שהחברה הריצה אם מרווחי הזיקוק לא ישתפרו עד לסוף 2020 - בזן עלולה להציג יחסים פיננסיים שתואמים דירוג נמוך יותר כלומר יחס חוב מתואם ל-Ebitda של 5 ויותר.

גם בתרחיש הרגישות הזה מעלות מעריכה שבזן תשמור על נזילות הולמת בזכות יתרות מזומנים ויכולת לצמצם דיבידנדים והשקעות. רפל מציין שמגפת הקורונה צפויה להביא לירידה משמעותית בצריכת מוצרי הנפט כמו בנזין ודלק סילוני עקב צמצום התנועה היבשתית והאווירית, ומלחמת מחירי הנפט בין רוסיה לערב הסעודית עלולה להגביר את התנודתיות בשוקי הנפט והזיקוק. על פי מבחני הרגישות שמעלות הריצה, עלולה להתרחש פגיעה ביחסים הפיננסיים של בזן אם מצב זה יימשך ב-2021.

רפל מציין שמאידך הביקוש למוצרי הפטרוכימיה של בזן גדל כתוצאה מהביקוש הגדל למוצרי פלסטיקה - וההישענות הגוברת של הלקוחות הישראליים על יצרנים מקומיים. לדבריו, המרווחים בתחום זה עולים בעולם כולו. לדבריו בן מחזיקה ביתרת מזומנים גדולה והקטינה את החוב לאחרונה והאריכה את ומשך החיים הממוצע של החוב ולכן החברה תוכל להתמודד עם ההרעה בסביבה העסקית באמצעות הפחתת דיווידנד וצמצום השקעות.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker