העמלה לבעלי השליטה ברציו נחתכה אחרי מאבק ארוך - והמשקיעים מהציבור ירוויחו יותר

דמי המפעיל ברציו הופחתו מ–7.5% ל–3.5% ■ המשמעות: הגדלת הרווחים הפנויים לשותפות ■ ההפחתה היא חד־פעמית, כך שהבעיה לא נפתרה: לשותף הכללי יש עדיין תמריץ לקחת סיכונים עודפים או להשקיע בפרויקטים עם סיכויים נמוכים כדי ליהנות מהתגמול

ערן אזרן
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקיםכתוב תגובה
אסדת הגז לווייתן
אסדת הגז לווייתןצילום: מארק ישראל סלם

בסוף השבוע התבשרו משקיעי רציו, השותפה במאגר לווייתן, כי לאחר מו"מ בין השותף הכללי — חברת הניהול שבשליטת המשפחות לנדאו ורוטלוי — לבין בעלי יחידות ההשתתפות, הוחלט להפחית את דמי המפעיל לשותף הכללי מ–7.5% ל–3.5% מההוצאות. זהו הישג משמעותי לציבור הרחב, שיגדיל את הרווחים הפנויים על חשבון התשלומים לבעלי השליטה.

דמי מפעיל הם אחד ממקורות התגמול לשותף הכללי, שכוללים גם דמי ניהול ותמלוגי על (נתח קבוע מההכנסות). דמי מפעיל נגזרים מהוצאות החיפוש, הפיתוח וההפקה; כלומר, השותפות משלמת חלק מסוים מתוך ההוצאות התפעוליות. זאת אף שבפועל רציו או שותפויות חיפושים אחרות בבורסה הן בעיקר ישויות פיננסיות, שאינן מחזיקות בפעילות תפעולית כמו נובל אנרג'י או אנרג'יאן.

דמי מפעיל בשיעור של 7.5% נחשבים לגבוהים מאוד. השיעור הגבוה הוא במידה רבה תוצאה של הסכמי שותפות היסטוריים, שנוסחו לפני 25–30 שנה, ובהם נקבעו תנאים מפליגים לבעלי השליטה.

עסק מכניס

מאחר שעלות ההשקעה בפרויקטי גז ונפט עשויה להגיע למיליארדי דולרים, דמי המפעיל יכולים להצטבר לעשרות או מאות מיליוני שקלים. כך למשל, עלות פרויקט לווייתן הסתכמה בכ–3.6 מיליארד דולר, כך שחלקה של רציו — המחזיקה ב–15% מהפרויקט — הסתכם בכ–540 מיליון דולר. על בסיס עלות זו, דמי המפעיל לשותף הכללי אמורים היו להסתכם לאורך שנות הפיתוח בכ–40.5 מיליון דולר — 7.5% מההוצאות.

ניגוד עניינים מובנה

דמי המפעיל אינם נגזרים מהרווחיות של פרויקטי הגז והנפט, אלא רק מההוצאות. כלומר, דמי המפעיל משולמים לשותף הכללי, גם אם הפרויקט או פעולת האקספלורציה נכשלו. מבנה זה יצר ניגוד עניינים פוטנציאלי בין השותף הכללי לבין בעלי היחידות, שכן לשותף הכללי קיים תמריץ עקבי להגדיל את ההוצאות, ואף לקחת סיכונים עודפים, כדי ליהנות מדמי המפעיל.

עו"ד עמית מנור, שייצג את בעלי יחידות ההשתתפות ברציו, פעל כבר ב–2017 להפחתת דמי הניהול לשותף הכללי. מנור הגיש בקשה לתביעה נגזרת נגד השותף הכללי ברציו, לצד כמה משקיעים נוספים שהגישו בקשות דומות, אחת מהן הוגשה על ידי עו"ד יוסי האזרחי (הבקשות אוחדו לבקשה אחת).

מיכל פרנקו־קדמי
מיכל פרנקו־קדמיצילום: ניר קידר

מנור הסתייע בחוות דעת מטעם מומחה כלכלי, סלע קולקר, שקבע כי השיעור הראוי לדמי המפעיל ברציו הוא 1.5% — שיעור נמוך פי חמישה ביחס לקיים. הבקשה לייצוגית נמצאת בהליך גישור אצל השופטת בדימוס הילה גרסטל.

הסכם השותפות ברציו קובע כי במקרה של הוצאה העולה על מיליון דולר, השותף הכללי ייכנס למו"מ עם בעלי היחידות בעניין שיעור דמי המפעיל. בעקבות זאת, ועל רקע ההליכים המשפטיים שהחלו להתגלגל, המפקח ברציו, רו"ח שמעון אבנעים שכר את עו"ד מיכל פרנקו־קדמי, יועצת מתחום הגז והנפט, לייצוג בעלי היחידות וניהול המו"מ עם השותף הכללי. פרנקו־קדמי ריכזה בעבר את פעילות "ועדת צמח" בנושא יצוא הגז מישראל, והיא ייעצה בין היתר לחברות BG ו–Shell.

ביום חמישי דיווחה רציו כי הושגו הסכמות בין השותף הכללי לפרנקו־קדמי, שלפיהן יופחתו דמי הניהול במחצית לשיעור של 3.5%. ההפחתה תהיה תקפה רטרואקטיבית מפברואר 2017, המועד שבו התקבלה ההחלטה על פיתוח לווייתן. כלומר, סך התשלומים על חשבון הפיתוח של לווייתן יסתכמו ב–19 מיליון דולר בלבד, במקום 40 מיליון דולר.

הפחתה זוחלת של דמי המפעיל

השותף הכללי

דמי המפעיל בשותפויות הגז והנפט בבורסה הופחתו בשנים האחרונות בלחץ המשקיעים המוסדיים והפרטיים. כך, מודיעין הפחיתה את דמי המפעיל ל–4.95%. נאוויטס התחייבה קודם להנפקה הראשונית שלא תגבה דמי מפעיל. גם ישראמקו אינה גובה דמי מפעיל, וגם דלק קידוחים שלפני המיזוג עם אבנר לא גבתה דמי מפעיל (לאחר המיזוג — דמי המפעיל נקבעו בשיעור של 3.25%). לעומתן, רציו המשיכה לגבות דמי מפעיל של 7.5%, כמו גם השותפות האחות, רציו פטרוליום.

מדוע הוחלט לקבוע את דמי המפעיל ברציו בשיעור של 3.5% ולא בשיעור של 0% או בשיעור של 1.5% כפי שהמליץ המומחה בתביעה הנגזרת? מקורב למשא ומתן ציין כי שיעור דמי המפעיל נקבע בהתבסס על דמי הניהול שמשולמים לשותף הכללי ברציו — כ–200 אלף דולר בשנה, שהם נמוכים ביחס לשותפויות מקבילות; וכן משיעור תמלוגי העל ברציו — 8% לאחר השקעה — ביחס לתמלוגים של 9.5% בישראמקו ובדלק קידוחים. לדבריו, ההפחתה המשמעותית היא הישג למשקיעים.

מפקח השותפות, אבנעים, אמר אתמול: "השתלשלות האירועים התחילה בבקשה להגשת תביעה נגזרת של עו"ד עמית מנור. היו שם כמה בקשות שאוחדו לתביעה אחת. במקביל החל להתקיים גם מו"מ עם השותף הכללי על דמי המפעיל. הוחלט שאת המו"מ תנהל פרנקו־קדמי והיא תערוך את הדיונים מול השותף הכללי. בסופו של דבר הושג הסכם, שהוצג בפני הדירקטוריון בשותף המוגבל.

"ההכנסות של יזמים בתחום הנפט מתבססות על שלושה מקורות — דמי הניהול החודשיים, שאמורים לכסות את ההוצאות השוטפות; דמי מפעיל בשלב החיפושים ותמלוג על במקרה של תגלית. בשנים האחרונות יש מגמה בכל השותפויות לצמצם את דמי המפעיל, על חשבון תמלוג העל או דמי הניהול. כל שותפות פועלת בהתאם להעדפות שלה ולתפישת הפעילות שלה בעתיד, כך שהפחתת דמי המפעיל היא טרנד, שלא פסח גם על רציו", אמר אבנעים.

הפחתת דמי המפעיל בשיעור של יותר מ–50% הוא הישג לבעלי היחידות, אך יש בו כמה חסרונות. החיסרון הראשון הוא בעובדה שהפחתת דמי המפעיל נעשית באופן ספציפי וחד־פעמי בעבור ההוצאה הקשורה ללווייתן — ולא באופן גורף. כלומר, בעתיד השותף הכללי ברציו יידרש לפתוח במו"מ מחודש עם בעלי היחידות, במקרה של הוצאות הגבוהות ממיליון דולר.

החיסרון השני והעיקרי הוא שההסכם אינו פותר את ניגוד העניינים המובנה בין השותף הכללי לבין בעלי היחידות בכל הנוגע לתשלום דמי המפעיל. כל עוד השותף הכללי ימשיך ליהנות מתשלום עבור הוצאות, כך ימשיך לעמוד החשש שהשותף הכללי יקדם פרויקטים שונים, גם כאלה שסיכויי התממשותם נמוכים או כאלה עם סיכונים עודפים, רק כדי ליהנות מדמי המפעיל.

מסיבה זו, מוטב שהגופים המוסדיים והמפקחים בשותפויות הגז והנפט בבורסה ימשיכו לפעול להכחדת מוסד דמי המפעיל — ויתמקדו בדמי הניהול ובתמלוגי העל כאפיקי תגמול יחידיים לבעלי השליטה.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker