האם הייתם משקיעים בחברה שבעליה השתלט עליה באופן אגרסיבי?

כדי לקבל החלטה על השקעה בחברה, משקיעים מסתפקים לרוב בניתוח הדו"חות הכספיים שלה והשוק שבו היא פועלת - אבל זהות בעלי השליטה חשובה לא פחות

חגי עמית
חגי עמית
חגי עמית
חגי עמית

>> נאמר שהחלטתם להשקיע בענף תעשייתי ספציפי - למשל בחברות המספקות סיליקון לתעשיית הניתוחים הפלסטיים. בפניכם עומדת הבחירה בין שלוש חברות הפעילות בענף. הן זהות זו לזו במחזורי המכירות, בשיעורי הרווחיות ובמבנה המאזן. למעשה, הן זהות בכל פרט למאפיין אחד - זהות הבעלים שלהן.

בחברה הראשונה, "חלוצים בחליצה", שולט תעשיין ותיק שייסד אותה לפני 40 שנה בצריף במעברה והביא אותה צעד אחר צעד למעמדה הנוכחי כחברה ציבורית. המייסד כבר בן 65, אבל כוחו עוד במותניו. העובדה שהחברה היא ציבורית היא כורח המציאות עבורו. הוא איש עסקים ותיק, המאמין בערכי התעשייה ועולם העסקים הישן. הוא מתכנן להוריש בעתיד את העסק לשתי בנותיו הצעירות, הפעילות בחברה בשנים האחרונות.

בעל הבית של החברה השנייה, "החזות היא הכל", הוא איש עסקים המחזיק בקבוצת אחזקות גדולה במשק. הרקורד שלו בבורסה הוא נרחב. הוא בעל חזון פיננסי, לא מפחד להמר, מאמין בהשקעה לטווח ארוך ובהשבחת החברות שבבעלותו - אבל הוא גם אדם פרגמטי, שהגיע למעמדו בזכות ההבנה שבעולם העסקים אין מקום ליותר מדי ערכים.

בחברה השלישית, "בלונים בע"מ", יש בעל בית חדש. איש עסקים בשנות ה-40 לחייו, שבאחרונה השתלט על החברה במפתיע במהלך אגרסיבי. הוא ידוע בלהטוטנות הפיננסית שלו: ביכולתו לזהות הזדמנויות לרווח מהיר, ללכת עליהן בכל הכוח ולעשות את כל הנדרש כדי לממש את רווחיו מהר ככל האפשר.

אז מהי המשמעות של ההבדלים האלה בין בעלי החברות? במי תבחרו להשקיע? האם זהות הבעלים לא צריכה לשחק תפקיד, אלא רק הסביבה שבה החברה פעילה, מצבה הפיננסי והאסטרטגיה שלה?

מה עדיף - בעל חלומות או שמרן?

באחרונה - וכנראה בכל תקופה בשוק ההון - אנחנו עדים לשינויים במצבן של חברות שקשה שלא לקשור אותם למצבם של הבעלים. כך, בתחילת יוני העניק לנו מוטי זיסר תזכורת באשר לחשיבותה של זהות האדם העומד מאחורי החברה.

מצבה הפיננסי או העסקי של אלביט הדמיה, חברת ההקמה והניהול של קניונים במזרח אירופה שבה שולט זיסר, לא השתנה בשבוע שחלף בין 18 ל-25 במאי. למרות זאת, תשואות האג"ח של החברה זינקו מ-3%-6% עד ל-20%, ומנייתה צנחה בכ-25% בתקופה זו. הסיבה: ידיעות המבשרות כי זיסר לא עמד בתשלום של 100 מיליון שקל לבנק הפועלים בגין חובות שנטל כדי להגיע לשליטה באותה אלביט.

זיסר הוא תערובת של שלושת טיפוסי הבעלים שהזכרנו כאן. אלביט הדמיה לא היתה נהפכת ל"מכונת קניונים", כפי שהוא אוהב לקרוא לה, אילולא נכונותו לקפוץ למים העמוקים של הונגריה ומדינות נוספות במזרח אירופה. כמו לבייב לפניו, זיסר מזכיר כי כדי לצמוח בגדול, חברה צריכה שיהיה מאחוריה בעל חלומות גדול.

אבל המשבר האחרון באלביט הדמיה וזה שפקד את אפריקה ישראל לפניו הזכירו לנו כי בעלי חלומות עלולים להאמין בעצמם יתר על המידה. חגיגות ההצלחה של זיסר נערכו לפני שגמר לכסות את חובותיו האישיים. ייתכן שהזחיחות גרמה לו לא למהר לפרוע את חובותיו או לארגן אותם בצורה נוחה.

יהודה ברוניצקיצילום: וקנין עופר

מהמקרה של זיסר כדאי ללמוד שבמקביל לחיפוש אחר מנהיג עם תעוזה וחזון, כדאי לוודא שיש לבעל השליטה שהשקעתם במניותיו גם מספיק חיבור לקרקע כדי להכין תוכנית סדורה לגבי התנהלותו הפיננסית בשנים הקרובות בתרחישים שונים.

אם מדברים על סולידיות, אפשר להזכיר את מי שיכול לזכות בתואר "מר שמרנות" של הבורסה הישראלית - גיל שוויד, בעל השליטה בצ'ק פוינט. ב-18 ביולי הציגה החברה תוצאות כספיות טובות מהצפוי וזינקה ב-8%, עם מכירות של 300 מיליון דולר ו-EBITDA (רווח לפני ריבית, מס, פחת והפחתות) של 145 מיליון דולר. עם קופת מזומנים של 2.4 מיליארד דולר, צ'ק פוינט היא אחת ההשקעות הבטוחות שיש.

מי שהשקיע במניית צ'ק פוינט עם הנפקתה לפני 15 שנה, השיג מאז תשואה נהדרת של קרוב ל-1,300%. גם בחמש השנים האחרונות, עם תשואה של כ-250%, הוא יכול להרגיש מרוצה. נגד שוויד, אגב, היו במשך שנים ארוכות - בימי הגאות בבורסה - טענות כי הוא סולידי מדי, ולא מנצל את קופת המזומנים כיאות לרכישות וכדי להרחיב את פעילות החברה לשווקים חדשים.

צ'ק פוינט אפילו לא מחלקת דיווידנדים, והיא מנצלת חלק ניכר ממזומניה לרכישה חוזרת של מניות. אבל בשורה התחתונה, שוויד מזכיר את היתרונות של מנכ"ל-מייסד, שהקים את החברה ומכיר את עסקיה יותר מכל אחד אחר. הוא מאמין במיקוד ולא מחפש הרפתקאות מחוץ לעסקי הליבה שלו. הוא לא רוצה להיכנס לתחום אחר, ולא תראה אותו מקים פתאום חברה בת להשקעות בנדל"ן.

אלא ששוויד הוא מנכ"ל צעיר, בן 43. גם במקרה שלו, לא בטוח שהשמרנות הזאת תישאר בתוקף בעוד 20 שנה.

צביקה בארינבויםצילום: ניצן חרמוני

חביבות מסוכנת

משקיעי מניית אורמת, למשל, חוו בשנים האחרונות את הסכנה שביותר מדי נאמנות ורגשות מצד המייסדים - שהביאו את החברה למקום שבו היא נמצאת כיום. יהודית ויהודה ברוניצקי, שייסדו את החברה לפני 45 שנה, הציגו שילוב של יכולת טכנולוגית וחזון עסקי לאורך שנים ארוכות, פעילות בענף הצומח של אנרגיה ירוקה, ניהול צנוע ותעוזה - שאיפשרה להם לפרוץ לשווקים בינלאומיים.

אבל הסימפטיה שגילו המשקיעים לזוג לא יכלה להסתיר מהם את העובדה שהם איבדו מחצית מהשקעתם בחמש השנים האחרונות. בימים אלה נדמה שהברוניצקים עומדים בפני אובדן השליטה בחברה - מה שיוצר ענן של חוסר ודאות מעליה. הסיבה לכך עשויה להיות קשורה לרגשות ולמאבקי יוקרה.

ב-2007 נטלה משפחת ברוניצקי הלוואה של 600 מיליון שקל כדי לרכוש 7.5% ממניות אורמת במחיר הגבוה ב-150% ממחירן הנוכחי. הברוניצקים ביצעו את המהלך הזה בתגובה לניסיון השתלטות של גזית גלוב, שבשליטת חיים כצמן, על החברה.

הברוניצקים לא יכלו לשאת את המחשבה שכצמן ישתלט על מפעל חייהם מבלי שהזמינו אותו. המקרה של הברוניצקים מזכיר כי דווקא הדמות שאנחנו כה אוהבים - של התעשיין הוותיק שהקים את החברה בשתי ידיו ומאמין בייצור של ערך אמיתי - עשויה להיות מסוכנת לבעלי המניות אם היא לוקה בחוסר פרגמטיות.

מוטי זיסרצילום: עופר וקנין

התעשיין הוותיק עשוי להיות בעייתי מבחינת בעלי המניות משום שלא תמיד האינטרסים שלו זהים לשלהם. תעשיין כזה עשוי לומר, "המניה לא מעניינת אותנו". הוא לא תמיד פה בשביל התשואה, והעובדה שבידיו חברה ציבורית היא לעתים כורח עבורו.

לכן, לעתים משקיעים יתלהבו דווקא מבעל השליטה הפיננסייר - שרוצה רווח מהיר בלי ערכים. עם זאת, בעלי האג"ח של חברת בי.ג'י.איי, למשל, יכולים לחוש על בשרם בימים אלה את הסכנות שבהיצמדות לפיננסייר.

צבי בארינבוים הוא איש עסקים שעשה את הונו בשרשרת של עסקות מוצלחות שבהן הוא זיהה הזדמנויות פיננסיות, מבלי לייצר כמעט שום דבר ממשי. בימים אלה הוא מנסה למכור את השליטה בבי.ג'י.איי לאברהם נניקשווילי ולג'קי בן-זקן. בעלי האג"ח חזו בתשואה על איגרות החוב שלהם מזנקת בתגובה לעסקה, שמותירה אותם במצב של חוסר ודאות.

גם ביצועיה בחמש השנים האחרונות של מניית בי.ג'י.איי, שמחקה בתקופה זו כמעט 50% משוויה, אינם תומכים באסטרטגיה של היצמדות לפיננסייר. אחרי הכל, מי שמחפשים רווחים מהירים הם האחרונים שיתחשבו בבעלי האג"ח והמניות בעסקות שהם מבצעים. הם דואגים לחלק שלהם. מי שנמצא במושבים האחוריים של העגלה מעניין אותם פחות.

אין על מי לסמוך

בין שוויד לפיננסיירים יש עוד סוגים רבים של אנשי עסקים. ישנם יורשי הכסף הגדול, כמו שרי אריסון ומתיו ברונפמן - אנשים שאסור לבלבל את עושרם עם העובדה שחובת ההוכחה לגבי תבונתם העסקית עדיין מוטלת עליהם.

אבל מעל הכל, ההתרחשויות של העת האחרונה בשוק החוב הזכירו שאי אפשר לסמוך על אף אחד: הסדר החוב שמציע אילן בן דב בחברת טאו; הסדר החוב המתקרב של חברת דלק נדל"ן שבשליטת יצחק תשובה; הסדר החוב בחברת אינספייר שבשליטת אבי ורטהיימר, אחיינו של מוזי ורטהיימר; וסדרה ארוכה של תספורות למשקיעים, שבחרו להשקיע באג"ח - כל אלה מזכירים את מה שהתמימים מבינינו שכחו.

למי שמחפש בעל שליטה שתמיד יחזיר את הכסף, כדאי להכיר בכך שלא קיים כזה. לכן, אולי כדאי לדבוק במניות של חברות כמו טבע ובנק לאומי, שהן בעלות גרעין שליטה מפוזר.

כאן אתה לא צריך לשבור את הראש לגבי תבונתו או גחמותיו של בעל הבית. כל שאתה נדרש הוא לבחון את הפעילות, לוודא שחברי הדירקטוריון הם בעלי יכולת וניסיון ולהחליט להשקיע בלי להתעמק יותר מדי בפסיכולוגיה - שהיא אחד המדעים הפחות מדויקים.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ