עם הון של מיליארד שקל, בן-דב מבקש מחילה על חוב

>> במשך שעות ארוכות ניסו פעילים בשוק ההון לנתח את העסקה שמציע אילן בן-דב למחזיקי האג"ח של טאו תשואות, חברת האחזקות שבשליטתו. למעשה, בן-דב אמר למחזיקי האג"ח דברים שמהם חששו - לטאו תשואות יש חובות המסתכמים בכ-500-600 מיליון שקל, ונכסיו הנזילים אינם מספיקים לתשלום החוב.

וכך הצטרף אתמול בן-דב לרשימה השחורה של הטייקונים שהגיעו - או נמצאים בדרך - להסדר לפריסת חובות. רשימה מכובדת זו כוללת את עידן עופר (צים), לב לבייב (אפריקה ישראל), בני שטיינמץ (סקורפיו נדל"ן וקבוצת בייטמן) וליאון רקנאטי (גמול השקעות). גם יצחק תשובה עתיד להיכנס לרשימה עם הסדר החוב הנרקם בדלק נדל"ן, הנמצאת בשליטתו.

בן-דב מציע לבעלי האג"ח מסדרות ב' ו-ג' שהיקפן מגיע לכ-400 מיליון שקל ערך נקוב, להמיר את מלוא החוב כלפיהם תמורת 25% מהון המניות של טאו, שתהפוך לחברה חדשה לאחר השינויים שיחולו בה עם ההסדר. בעלי האג"ח של טאו לא התלהבו מההצעה, והאג"ח צנחו אתמול בעד כ-7.5%, בעוד בעלי המניות של טאו קיבלו את הצעה בהתלהבות רבה יותר, ומניית טאו זינקה בכ-18%.

מדוע טאו במתכונתה החדשה הלהיבה את בעלי המניות? לפי ההצעה, בן דב יצוק כ-50% מהון מהון המניות של סאני אלקטרוניקה הציבורית, הנמצאת בשליטתו, אל תוך טאו. בן-דב מחזיק כיום 70% מסאני, ולפיכך, אחזקתו הישירה בה תרד בעקבות ההסדר לכ-20%.

לאחר העברת המניות, האחזקת האפקטיווית של טאו בסאני תהיה 64%. אחזקה זו תכלול 50% ממניות סאני שיועברו במסגרת ההסדר, כ-7.5% ממניות סאני המוחזקות כיום בידי טאו, וכ-7% מניות של סאני המוחזקות ע"י סאני עצמה שהן, למעשה, מעין מניות "רדומות", שאותן ניתן לצורך העניין למחוק, ובכך להקטין את הון המניות של סאני ולהגדיל את שיעור האחזקה האפקטיווי של טאו החדשה בסאני (צעד זה לא נעשה עד כה בשל שיקולי מס). הצעה של בן-דב תלויה באישור בעלי האג"ח ב' ו-ג' של טאו, באישור האסיפה הכללית של בעלי המניות של טאו ובאישור הגופים הממנים את טאו. כמו כן, הצעד כרוך בביטול ערבויות של בן-דב לטאו ובביטול אופציית המכר (PUT) של טאו למכור לבן-דב מניות של סאני ב-50 מיליון שקל.

סאני אלקטרוניקה נסחרת לפי שווי שוק של כ-1.1 מיליארד שקל ומחזיקה בכ-80% מהון המניות של סקיילקס הנסחרת לפי שווי שוק של כ-1.4 מיליארד שקל. סקיילקס מחזיקה בנכס העיקרי של קבוצת בן-דב, חברת הסלולר פרטנר (44.5%), הנסחרת לפי שווי שוק של כ-8.5 מיליארד שקל. כמו כן סקיילקס מחזיקה בפעילות שיווק ומכירה של מכשירי הסלולר של סמסונג בישראל.

חשיפה לפירמידה

כיצד ניתן לתמחר את ההצעה של בן-דב ולראות אם גלומה בה "תספורת"? הדבר תלוי אם חישוב החבילה המוצעת נעשה לפי שווי שוק או לפי הערכות שווי שתציג טאו לסאני, תוך התחשבות בפרמיית שליטה המגולמת באחזקה בנכס כמו סאני.

בהסדר החוב המוצע בן-דב אינו מכניס את היד לכיס, אלא מעביר נכסים לתוך טאו ויורד מאחזקה בשרשור בפרטנר מכ-26% לכ-21%. עם זאת, בן-דב מגדיל את החשיפה של הציבור לפירמידה העסקית שלו.

אחזקה של חברת טאו החדשה בסאני (כ-64%) גוזרת לה שווי שוק של כ-700 מיליון שקל. נוסף על כך, לטאו ישנן כיום אחזקות סחירות במניות של חברות כמו מבני תעשייה, מטעי הדר, חברות בת"א 100, וכמו כן אחזקות לא סחירות. שווי שוק של אחזקות אלה בניכוי החוב לבנק לאומי ולבעלי האג"ח מסדרה א' נאמד בכ-70-100 מיליון שקל.

כלומר, בעלי האג"ח יקבלו כ-25% מחבילה ששווי שוק שלה נאמד בכ-800 מיליון שקל. במלים אחרות: תמורת המרת חוב של כ-400 מיליון שקל, הם מקבלים חבילה בשווי של כ-200 מיליון שקל - משמע כ-50 אגורות לכל שקל ערך נקוב, המשקפת תספורת של כ-50%. חישוב זה אינו מביא בחשבון את העובדה שהפירעון הגדול של אג"ח ב' יגיע בעוד יותר משנתיים. בשוק העריכו אתמול כי ייתכן שבמונחי שווי שוק מדובר ב"תספורת" גבוהה יותר.

מקורבים לבן-דב אומרים כי השווי הכלכלי האמיתי של סאני אינו כ-36 שקל למניה, כפי שהיא נסחרת כיום, אלא גבוה בהרבה ועשוי להגיע, תחת הנחות סבירות, לאזור ה-55-70 שקל למניה. לפיכך, לדבריהם, בעלי האג"ח עתידים לראות בעוד כמה שנים את מלוא החוב בחזרה.

כיצד ניתן לגזור שווי זה? באמצעות גזירת השווי לסאני תוך שימוש במודל השווי הנכסי (NAV) חישוב מבוסס על שווי הנכסי של סקיילקס. שווי המניות של פרטנר (45%) שבידי סקיילקס נאמד ב-3.8 מיליארד שקל, לא כולל פרמיית שליטה של כ-10%-20% - כלומר, לפחות כ-400 מיליון שקל נוספים, אך למעשה השליטה היא של בן-דב ולא של בעלי האג"ח. כך - בתוספת שווי מוערך של כ-800 מיליון שקל לפעילות סמסונג (המבוססת על מכפיל רווח הנגזר מרווח שנתי של 150-200 מיליון שקל) ובניכוי חוב פיננסי של כ-2.4 מיליארד שקל - שוויה של סקיילקס נאמד ב-2.6 מיליארד שקל.

חלקה של סאני בסקיילקס (80%) נאמד ב-2.1 מיליארד שקל, חלקה של טאו החדשה בסאני (64%), בניכוי החוב הפיננסי של סאני (כ-100 מיליון שקל), נאמד ב-1.2-1.3 מיליארד שקל, וחלקם של בעלי האג"ח נאמד ב-300 מיליון שקל. בתוספת נכסים עודפים הנמצאים כיום בידי טאו, ניתן להגיע למלוא ערך החוב של כ-400 מיליון שקל.

מנכ"ל טאו תשואות, יוסי ארד אמר אתמול בתגובה: "בעקבות המהלך תהפוך טאו לחברה בעלת שווי של יותר ממיליארד שקל וללא התחייבויות, כשבסוף התהליך, בעלי האג"ח יהיו בעלי מניות של חברה חזקה ובעלת נכסים משמעותיים. מדובר במהלך חסר תקדים של בעל שליטה המזרים נכסים בהיקף של מיליארד שקל ומעמיד בסוף התהליך חברה יציבה בעלת אופק וחזון שמיטיבה עם בעלי האג"ח".

איך הגיעה טאו למצבה האנוש? טאו היא חברת השקעות מגוונת שהשקיעה בתחומי נדל"ן, פיננסים, חברות אחזקה ועוד. התיק שלה כלל אחזקות בחברות כמו סקיילקס, דיסקונט השקעות, דרבן, טן, דלק נדל"ן, אזורים, אולימפיה, בניין הליפסטיק בניו יורק וכדומה. כל אלו, בצד הרוח הגבית החיובית בשווקים, סייעו לטאו לנתר בשיא לשווי של כ-500 מיליון שקל.

אלא שאסטרטגיית ההשקעות הממונפות שהובילו ארד ובן-דב, שמומנה בעיקר באמצעות מימון בנקאי וגיוס איגרות החוב בשוק ההון, לא עמדה (בדומה לחברות רבות אחרות) במבחן המציאות. למרות המימושים הרבים נכנעה החברה למצב בשווקים והגיעה לשוקת שבורה עם גירעון עצום בהון עצמי של 360 מיליון שקל, הפסדים של יותר מ-700 מיליון שקל ב-3 השנים האחרונות, קופת מזומנים דלילה, אי-עמידה בכללי המסחר של הבורסה ועם שווי שוק של כ-40 מיליון שקל - צניחה של כ-90% מאז נרכשה בידי בן-דב.

"המשקיעים רוצים כסף אמיתי"

מנכ"ל של חברת קרנות נאמנות גדולה הצביע על המסחר אתמול באג"ח ב' ו-ג' של טאו, שהסתיים בירידות: "בניגוד לבעלי המניות בשוק, ששמחים שמכניסים להם נכס חדש, בעלי האג"ח אינם אוהבים את ההצעה", הוא אומר. לדבריו, הפתרון הוא שלפחות חלק מההסדר יהיה במזומן. "המשקיעים ירצו להיפגש עם הכסף. מניות זה מחיר תיאורטי", הוא הוסיף.

בשוק הזכירו גם את החולשה המלווה כיום את חברת פרטנר, הנכס העיקרי של חברת סאני, שאותה מבקש בן-דב להכניס תחת טאו: "מי שבונה על כך ששוויה של סאני גבוה בהרבה משווי השוק, כדאי שיזכור כי באחרונה פרטנר יחד עם חברות סלולר אחרות נפגעו קשה מהרגולציה ומפתיחת השוק לתחרות".

מלבד פתרון בצורת הסדר שיכלול מרכיב מזומן, יש תמימות דעים עם כל מי ששוחחנו עמו כי בן-דב יצטרך לוותר על איגרות החוב שברשותו ולא לכלול את עצמו בהסדר. בנוסף, ההערכה היא כי זה לא יספיק והוא ייאלץ להגדיל את היקף מניות טאו שיקבלו בעלי האג"ח אל מעבר ל-25% מהחברה.

מבדיקות בין הגופים המנהלים בשוק ההון עולה כי מרביתם ידעו להתרחק בזמן מהאג"ח הבעייתיות של טאו, בפרט אג"ח ב'. "אג"ח ב' של טאו הפכה מזמן לנייר של ספקולנטים", אמר פעיל בשוק. כלל קרנות הנאמנות בתעשייה מחזיקות בסך הכל ב-15 מיליון שקל באג"ח ב' ו-ג' של טאו, כש-8 מיליון שקל מתוך זה הם באג"ח ב'. בולטות באחזקות קרנות הנאמנות שמנהלים בתי ההשקעות אקסלנס ואלטשולר שחם, שמחזיקות יחד מיליוני שקלים בודדים בשתי סדרות האג"ח.

מלבד בן דב וארד, מי שצפוי לעמוד במרכז הבמה בהסדר החוב המוצע בטאו הוא ד"ר שלמה נס, המתמחה בתחום פירוקים והבראות של חברות. כך, במסגרת שלל עיסוקיו משמש נס גם כיו"ר טאו.

לדברי נס, "אנחנו מתפללים לקדוש ברוך הוא לנסים. הם הגיעו בפרשת קלאבמרקט, והם יגיעו באגרסקו וגם בטאו. בעלי המניות לא האמינו כי מרשימת השימור טאו בדרך למדד ת"א 100 עם נכסים בשווי של לפחות מיליארד שקל. איני רואה את ההצעה של טאו כ'תספורת'. החברה ספגה במהלך המשבר מכה קשה, טיפלה באופן שיטתי והורידה את חובותיה מ-3 מיליארד שקל לכ-400 מיליון שקל, מבלי להשמיע יותר מדי רעשים. על כך צריך להצדיע לבן-דב, שגם עכשיו עומד מאחורי החברה שהגיעה לשלב המכריע שמצריך פתרון.

"בעלי המניות יכולים להיות מרוצים מההצעה, שכן הם יקבלו אחזקה בנכס חזק, נזיל, סחיר, שנהנה מדיווידנדים. גם מצבם של בעלי האג"ח משתפר משמעותית, שכן החלופה היתה עלולה להיות ללכת לפירוק, ולא בטוח שהיא עדיפה. אילו הייתי בעל אג"ח של טאו, הייתי רץ לקבל את ההצעה הזאת".

"זו ההחלטה שמייצרת תקדים, שיכול להיות בעייתי לאחרים" כך אמר אתמול גורם המקורב לאילן בן-דב בשיחה. לדברי המקורב, "לבן-דב היו אינספור הצעות למכור את האחזקה בטאו לצד ג' תמורת שקל אחד. עסקה כזו היתה מצניחה את האג"ח לאגורה אחת, ובעל הבית החדש היה מעביר הסדר. לבן-דב לא היתה כל מניעה חוקית לעשות מהלך כזה, כלומר להיפטר מהחברה, אבל זה מהלך שלא עובר ברמה המוסרית. אם המהלך לא יאושר, ייתכן שבן דב ימכור את השליטה לצד ג' וייפטר ממנה. ההצעה של טאו היא 'טייק איט אור ליב איט'.

"לבן-דב לכאורה לא היתה מניעה מוסרית להיפרד מהחברה, שכן הוא לא לקח מעולם דיווידנד מהחברה. ואולם התרחיש הזה עוד אפשרי. אם המהלך לא יאושר, בן דב כנראה ימכור את טאו".